文/陸挺

陸挺：嚴(yán)格監(jiān)管重要股東減持是國(guó)際通行做法

文/陸挺

近日，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所出臺(tái)了旨在嚴(yán)格規(guī)范大股東、特別股東、董監(jiān)高等重要股東減持行為的規(guī)定和實(shí)施細(xì)則。社會(huì)各界紛紛從不同角度解讀這一新規(guī)，而華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)陸挺，帶來國(guó)際視野和國(guó)內(nèi)實(shí)踐相結(jié)合的分析。

陸挺表示，A股重要股東的“清倉(cāng)式”減持和精準(zhǔn)減持亂象，不利于股市乃至經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。嚴(yán)格監(jiān)管重要股東減持不僅是基于A股實(shí)踐，也借鑒了國(guó)際通行做法。新規(guī)在短中長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)都將產(chǎn)生正面影響，考慮到鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)給較早期投入企業(yè)的PE/VC設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道。

重要股東減持亂象亟待規(guī)范

在陸挺看來，A股減持亂象包括重要股東“清倉(cāng)式”減持和精準(zhǔn)減持。重要股東“清倉(cāng)式”減持和精準(zhǔn)減持存在三大危害，包括損害中小投資者利益、企業(yè)目標(biāo)短期化和不利于建立公開透明高效平等的股票市場(chǎng)?！斑@非常不利于股市乃至經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。”

陸挺稱，重要股東的“清倉(cāng)式”減持、精準(zhǔn)減持是以損害作為市場(chǎng)基石的中小投資者的利益為代價(jià)。作為重要股東的交易對(duì)手，中小投資者存在明顯信息劣勢(shì)，而且大股東減持完畢后，公司更容易經(jīng)營(yíng)混亂、業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而股價(jià)下跌，最終買單者也就只能是中小投資者。

“重要股東、特別是大股東急于減持股份，還可能導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)短期化，忽視中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略規(guī)劃?！标懲φf。在原有的減持規(guī)則下，大股東可以通過大宗交易過橋減持。對(duì)于計(jì)劃大規(guī)模減持的大股東而言，既然可以通過大規(guī)模減持實(shí)現(xiàn)完全退出，那就沒有必要關(guān)注企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展。

陸挺還稱，減持亂象也不利于建立公開透明高效平等的股票市場(chǎng)。股票市場(chǎng)最基本的功能就是籌集資金，當(dāng)中小投資者利益得不到保證，參與度就會(huì)降低，市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)大打折扣，股市籌集資金的功能將受到損害；而籌集資金主要是為了優(yōu)化資源配置，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而非成為大股東的套現(xiàn)工具。

對(duì)比國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，由于A股發(fā)展時(shí)間較短，在信息披露、重要股東監(jiān)管、市場(chǎng)成熟度等方面與發(fā)達(dá)國(guó)家尚有不小差距。同時(shí)，A股中小投資者占比較高，市場(chǎng)理性程度不夠，這是減持亂象發(fā)生的現(xiàn)實(shí)背景。減持亂象加劇了A股市場(chǎng)參與者利益的嚴(yán)重分化，一些大股東、特別股東、董監(jiān)高等重要股東通過“清倉(cāng)式”減持獲取高額收益，而以中小股東為代表的通過二級(jí)市場(chǎng)持股的股東賺錢難甚至虧損累累，這給市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行造成一定沖擊，嚴(yán)重挫傷投資者信心。

實(shí)際上，針對(duì)重要股東的減持問題，監(jiān)管層早已出臺(tái)了多種措施加強(qiáng)監(jiān)管，如在2016年1月7日，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。

一年多來，隨著市場(chǎng)情況不斷變化，原先的減持制度還是暴露出一些問題，減持亂象并沒有得到有效抑制。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，去年下半年以來IPO已實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，未來2年A股將迎來限售股解禁的高峰期，可能對(duì)上市公司股價(jià)和市場(chǎng)形成重大影響，新政出臺(tái)可謂恰逢其時(shí)。

嚴(yán)格監(jiān)管重要股東減持是國(guó)際通行做法

在陸挺看來，監(jiān)管層近日出臺(tái)的“減持新政”，不僅基于A股自身存在的問題，也是國(guó)際通行做法。不僅體現(xiàn)了監(jiān)管層的問題導(dǎo)向，也有其法理的合理性和國(guó)際實(shí)踐基礎(chǔ)。

陸挺稱，就法理角度而言，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管減持，有利于消除市場(chǎng)信息不對(duì)稱，也有利于消除因重要股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有重大影響帶來的不平等。從國(guó)際主要國(guó)家的監(jiān)管實(shí)踐來看，對(duì)重要股東均實(shí)行較為嚴(yán)格的以信息披露為核心的監(jiān)管。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)等境外發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)，在鎖定期和信息披露上要求嚴(yán)格。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：

資料顯示，美國(guó)形成了一系列完整的法律法規(guī)，最為著名的是1933年頒布的《144號(hào)條例》，從證券的交易方式、交易申報(bào)、鎖定期和減持?jǐn)?shù)量等方面對(duì)大股東減持作了規(guī)定和限制。比如：

交易申報(bào)要求方面，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在任意三個(gè)月內(nèi)減持總量超過5000股，或者總金額超過5萬(wàn)美元的，應(yīng)當(dāng)向SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）提交144表格。要求填寫的信息主要涉及發(fā)行人的基本信息、本次減持?jǐn)?shù)量、前三個(gè)月的減持情況等。

減持?jǐn)?shù)量限制方面，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方每任意三個(gè)月內(nèi)可減持證券的數(shù)量總額不得超過“發(fā)行人流通在外證券總量的1%”、“履行交易申報(bào)要求的前四周內(nèi)，該證券的每周平均交易量”兩值中的較大值。

香港經(jīng)驗(yàn)：

香港市場(chǎng)則是從鎖定期和信息披露兩方面避免大股東減持對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，它不僅要求IPO項(xiàng)目必須有6個(gè)月的鎖定期，上市之日起7個(gè)月至12個(gè)月內(nèi)控股股東不得喪失控股地位，還針對(duì)控股股東、董監(jiān)高制定了差別化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。比如：

鎖定期要求方面，香港規(guī)定IPO項(xiàng)目必須有鎖定期，要求控股股東在公司上市之日起6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，7至12個(gè)月內(nèi)不得喪失控股地位。同時(shí)，允許控股股東質(zhì)押，但應(yīng)如實(shí)披露。

“證監(jiān)會(huì)最新的監(jiān)管細(xì)則是在充分吸取國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合A股的實(shí)踐情況，作出的最新改良；其出發(fā)點(diǎn)是要對(duì)大股東等重要股東的減持行為進(jìn)行更加明確、全面的規(guī)范，使得A股向世界發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)靠齊?！标懲φf。

新規(guī)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響

近期A股表現(xiàn)不佳，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)出兩年多來的新低。證監(jiān)會(huì)此時(shí)出臺(tái)的減持新規(guī)，與2015年A股異常波動(dòng)時(shí)出臺(tái)的半年減持禁令相比，旨在從根子上進(jìn)行規(guī)范與約束，是監(jiān)管層促進(jìn)證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的又一次亮劍。

陸挺認(rèn)為，減持新規(guī)在短中長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)的影響均為正面。但市場(chǎng)期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)周期等其他因素對(duì)股市的影響將更大，減持新規(guī)的影響相應(yīng)會(huì)降低。

“減持新政對(duì)市場(chǎng)短期影響較為正面?！标懲φf，減持新政強(qiáng)化了重要股東的減持信息披露，中小投資者信息劣勢(shì)影響減小，普通投資者利益有望得到更加充分的保障，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升，特別是經(jīng)歷了市場(chǎng)近期的調(diào)整之后，目前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，帶動(dòng)作用將更為明顯。

就中期來看，陸挺認(rèn)為，未來減持規(guī)模有望大幅下降。據(jù)其測(cè)算，新政出臺(tái)后，按照今年前5個(gè)月的實(shí)際減持情況，未來的減持規(guī)模將下降20%?？紤]到信息優(yōu)勢(shì)消除后，大股東減持將更趨謹(jǐn)慎。因此，動(dòng)態(tài)地來看，減持規(guī)模減少的幅度很可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于20%。預(yù)計(jì)今年6-12月的減持規(guī)模將從原來的1500億元降至1200億元以下，中期利好市場(chǎng)整體走勢(shì)。

“長(zhǎng)期來看，大股東減持新規(guī)將有效遏制‘清倉(cāng)式’減持，企業(yè)盈利的可持續(xù)改善才能最大化大股東利益，二級(jí)市場(chǎng)投資也將更加注重基本面。”陸挺說，以往，由于大股東可以快速減持，因此他們更看重股價(jià)的短期表現(xiàn)，既然計(jì)劃短期內(nèi)大部分退出甚至全部退出，公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)對(duì)計(jì)劃退出的大股東來說就難言至關(guān)重要。

據(jù)陸挺分析，長(zhǎng)期以來，A股投資炒作傾向較高，除了散戶占比較高這個(gè)因素外，大股東的引導(dǎo)也是重要原因之一。而未來大股東減持受限，股價(jià)的中長(zhǎng)期表現(xiàn)相比短期表現(xiàn)更為重要，二級(jí)市場(chǎng)投資將回歸基本面，業(yè)績(jī)優(yōu)良的藍(lán)籌股和依賴內(nèi)生性增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股將會(huì)有更好的表現(xiàn)。

對(duì)A股長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的建言

陸挺提出了關(guān)于A股長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的六項(xiàng)建言，包括給較早期投入企業(yè)的PE/VC設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道、建立與IPO發(fā)行節(jié)奏相適應(yīng)的退市制度、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、鼓勵(lì)企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度、強(qiáng)化金融統(tǒng)一監(jiān)管、加快《證券法》修訂工作等。

新規(guī)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響

近期A股表現(xiàn)不佳，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)出兩年多來的新低。證監(jiān)會(huì)此時(shí)出臺(tái)的減持新規(guī)，與2015年A股異常波動(dòng)時(shí)出臺(tái)的半年減持禁令相比，旨在從根子上進(jìn)行規(guī)范與約束，是監(jiān)管層促進(jìn)證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的又一次亮劍。

陸挺認(rèn)為，減持新規(guī)在短中長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)的影響均為正面。但市場(chǎng)期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)周期等其他因素對(duì)股市的影響將更大，減持新規(guī)的影響相應(yīng)會(huì)降低。

“減持新政對(duì)市場(chǎng)短期影響較為正面?！标懲φf，減持新政強(qiáng)化了重要股東的減持信息披露，中小投資者信息劣勢(shì)影響減小，普通投資者利益有望得到更加充分的保障，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升，特別是經(jīng)歷了市場(chǎng)近期的調(diào)整之后，目前市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，帶動(dòng)作用將更為明顯。

就中期來看，陸挺認(rèn)為，未來減持規(guī)模有望大幅下降。據(jù)其測(cè)算，新政出臺(tái)后，按照今年前5個(gè)月的實(shí)際減持情況，未來的減持規(guī)模將下降20%?？紤]到信息優(yōu)勢(shì)消除后，大股東減持將更趨謹(jǐn)慎。因此，動(dòng)態(tài)地來看，減持規(guī)模減少的幅度很可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于20%。預(yù)計(jì)今年6-12月的減持規(guī)模將從原來的1500億元降至1200億元以下，中期利好市場(chǎng)整體走勢(shì)。

“長(zhǎng)期來看，大股東減持新規(guī)將有效遏制‘清倉(cāng)式’減持，企業(yè)盈利的可持續(xù)改善才能最大化大股東利益，二級(jí)市場(chǎng)投資也將更加注重基本面。”陸挺說，以往，由于大股東可以快速減持，因此他們更看重股價(jià)的短期表現(xiàn)，既然計(jì)劃短期內(nèi)大部分退出甚至全部退出，公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)對(duì)計(jì)劃退出的大股東來說就難言至關(guān)重要。

據(jù)陸挺分析，長(zhǎng)期以來，A股投資炒作傾向較高，除了散戶占比較高這個(gè)因素外，大股東的引導(dǎo)也是重要原因之一。而未來大股東減持受限，股價(jià)的中長(zhǎng)期表現(xiàn)相比短期表現(xiàn)更為重要，二級(jí)市場(chǎng)投資將回歸基本面，業(yè)績(jī)優(yōu)良的藍(lán)籌股和依賴內(nèi)生性增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股將會(huì)有更好的表現(xiàn)。

對(duì)A股長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的建言

陸挺提出了關(guān)于A股長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的六項(xiàng)建言，包括給較早期投入企業(yè)的PE/VC設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道、建立與IPO發(fā)行節(jié)奏相適應(yīng)的退市制度、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、鼓勵(lì)企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度、強(qiáng)化金融統(tǒng)一監(jiān)管、加快《證券法》修訂工作等。

陸挺認(rèn)為，新規(guī)的出臺(tái)無疑是切中時(shí)弊的，但如果所有大股東的減持均一視同仁，一級(jí)市場(chǎng)投資的愿望就會(huì)降低，不利于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。建議給較早期投入企業(yè)的PE/VC，設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道。

和社會(huì)各界一樣，陸挺也非常關(guān)心退市制度。陸挺說，建議監(jiān)管層建立與IPO發(fā)行節(jié)奏相適應(yīng)的退市制度。按照目前的發(fā)行節(jié)奏，全年僅上交所IPO家數(shù)就將超過500家，如果A股只進(jìn)不出，股市規(guī)模無疑會(huì)快速膨脹，可能給股市穩(wěn)定帶來不利影響。

“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，平抑市場(chǎng)非理性波動(dòng)也非常重要?！标懲φf，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者，整體而言更趨理性，投資周期更大，可以起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用，有利于平抑市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，降低股市波動(dòng)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

陸挺還稱，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度，增加投資者持股意愿。A股相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體分紅比例較低，政策面可以考慮通過稅收優(yōu)惠或者強(qiáng)勢(shì)分紅，來實(shí)現(xiàn)上市公司增加現(xiàn)金分紅比例，吸引更多的長(zhǎng)期資金進(jìn)入股市，支持股市更加健康發(fā)展。

“A股當(dāng)下應(yīng)強(qiáng)化金融統(tǒng)一監(jiān)管，完善市場(chǎng)監(jiān)管體系?！标懲φf。在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)再次興起的大背景下，金融市場(chǎng)分類監(jiān)管體制存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)重疊的區(qū)域，容易造成監(jiān)管責(zé)任不清的局面，也存在監(jiān)管的真空地帶，帶來監(jiān)管缺位，我國(guó)金融監(jiān)管亟需回到統(tǒng)一監(jiān)管的體系之下。

最后，陸挺建議，應(yīng)加快《證券法》修訂工作，確保市場(chǎng)化發(fā)展方向?！蹲C券法》修訂工作應(yīng)廣泛征求社會(huì)各界意見，群策群力，建立科學(xué)完善的證券體系，并確保市場(chǎng)化的發(fā)展方向不變。資本市場(chǎng)需要政府“有形的手”進(jìn)行必要的干預(yù)，同時(shí)更需要市場(chǎng)“無形的手”發(fā)揮支配性作用，建議有序松綁股指期貨交易限制，充分發(fā)揮金融衍生工具的定價(jià)功能、避險(xiǎn)功能。