(重慶工商大學(xué) 重慶 400000)

中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究
——基于汽車行業(yè)的分析

陳振國

(重慶工商大學(xué)重慶400000)

本文通過講述公司資本成本的相關(guān)概念并回顧了資本成本理論，探討了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的相互關(guān)系，分析了汽車行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的一些特點，結(jié)果發(fā)現(xiàn)必須調(diào)整結(jié)構(gòu)，使結(jié)構(gòu)優(yōu)化才能提升效率。

上市公司；資本結(jié)構(gòu)；公司績效

一、資本結(jié)構(gòu)理論

(一)無稅MM理論。在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，MM理論研究下面命題：

命題Ⅰ：在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。其表達式如下：

式中：VL、VU分別表示有負(fù)債及無負(fù)債的企業(yè)價值；EBIT表示息稅前盈余；Ka、Keu分別表示有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本和無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本。

命題Ⅰ的表達式說明了無論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)的價值近由于預(yù)期收益所決定，即全部預(yù)期收益(永續(xù))按照與企業(yè)風(fēng)險等級相同的必要報酬率所計算的現(xiàn)值。

(二)有稅MM理論。MM定理的邏輯推理過程無懈可擊，但其結(jié)論卻在實踐中遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。依據(jù)MM定理，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。不同地區(qū)、不同部門、不同行業(yè)的企業(yè)會隨機地選擇其負(fù)債/權(quán)益比率。在這項修正中Modigliani和Miller提出兩個命題：

命題I：負(fù)債企業(yè)價值等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)價值加上負(fù)債稅收利益。用公式表示，即：

VL=VU+T×D

該命題意味著：考慮企業(yè)所得稅，使用負(fù)債時的企業(yè)價值比未使用負(fù)債時的企業(yè)價值高出TD；企業(yè)負(fù)債越多其價值越高，當(dāng)企業(yè)負(fù)債達100%時，企業(yè)價值最大。

二、我國汽車行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證分析

(一)樣本選擇。本文是選自在中國2015年前上市的公司，以2016年為研究期間，在大量的上市公司中選擇了23家汽車行業(yè)的上市公司。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，在對樣本進行篩選時參考了以下一些標(biāo)準(zhǔn):(l)選取除金融行業(yè)的上市公司 (2)為了防止極端值對結(jié)果的不利影響，剔除ST、PT公司;(3)剔除年報披露數(shù)據(jù)不完全的公司以及個別指標(biāo)值異常的公司。

(二)變量描述。研究變量包括被解釋變量即績效變量：凈資產(chǎn)收益率(Y1)、每股收益(Y2)；解釋變量包括：資產(chǎn)負(fù)債率(X1)、Ln總資產(chǎn)(X2)。各變量的含義如表3-1所示。

表3-1 變量描述

(三)描述性統(tǒng)計

樣本的平均值、中值、最小值、最大值等情況如表3-2所示。

表3-2 描述性統(tǒng)計

(四)回歸分析

(1) 凈資產(chǎn)收益率(Y1)及其解釋變量的回歸分析

A.回歸模型

凈資產(chǎn)收益率(Y1)及其解釋變量的線性回歸模型如下：Y1=a+ bX1+cX2+d

其中：Y1代表凈資產(chǎn)收益率；a代表常數(shù)項；X1、X2分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、Ln總資產(chǎn)；b、c分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、Ln總資產(chǎn)的系數(shù)；d代表隨機誤差。

B.分析與結(jié)論

根據(jù)回歸統(tǒng)計結(jié)果，建立以下回歸方程；

Y1=-97.869+(-0.242)X1+0.412 X2；置信度為95%；

根據(jù)以上結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

Ⅰ資本結(jié)構(gòu)變量資產(chǎn)負(fù)債率(X1) 對公司績效變量凈資產(chǎn)收益率(YZ)雖然存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但是系數(shù)值較小，說明它對公司績效的影響仍十分有限。

Ⅱ資產(chǎn)規(guī)模變量Ln總資產(chǎn)(X2)與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系；

(2)每股收益(Y2)及其解釋變量的回歸分析

A.回歸模型

每股收益(Y2)及其解釋變量的線性回歸模型如下：

Y2=a+ bX1+ cX2+d

其中：Y2代表每股收益；a代表常數(shù)項；X1、X2分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、Ln總資產(chǎn)；b、c分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、Ln總資產(chǎn)的系數(shù)；d代表隨機誤差。

B.分析與結(jié)論

根據(jù)回歸統(tǒng)計結(jié)果，建立以下回歸方程；

Y1=-4.261+(-0.012)X1+0.239 X2；置信度為95%；

根據(jù)以上結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

Ⅰ資本結(jié)構(gòu)變量資產(chǎn)負(fù)債率(X1) 對公司績效變量每股收益(Y2)雖然存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，但是系數(shù)值較小，說明它對公司績效的影響仍十分有限。

Ⅱ資產(chǎn)規(guī)模變量Ln總資產(chǎn)(X2)與每股收益(Y2)成正相關(guān)關(guān)系；

(五)分析結(jié)論。通過以上公司績效變量與資本結(jié)構(gòu)變量的回歸分析，可以看出，資本結(jié)構(gòu)對汽車行業(yè)上市公司績效存在一定的負(fù)相關(guān)性，但是系數(shù)值都很小，說明資本結(jié)構(gòu)對我國汽車行業(yè)上市公司的績效影響十分有限。

三、我國汽車行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對策

根據(jù)以上做的實證研究我們可以知道，我國汽車行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)較高，而且由于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是其影響程度十分有限。

(一)資本市場監(jiān)管強化。1.加強信息披露制度，促使股票市場信息能完全、及時、準(zhǔn)確地傳播給市場參與者。2.大規(guī)模發(fā)展職業(yè)證券分析師隊伍，促進股票市場信息及時有效地傳播。大力推進中介機構(gòu)獨立性改革，提高披露信息的公允性。

(二)大力推進相關(guān)法治建設(shè)。在最近證券法修訂中，一是證券法明文規(guī)定了信息披露的范圍，包括股票和債券公開發(fā)行前的相關(guān)信息，以及上市后的定期報告和臨時的公告，證券法詳細(xì)地列出可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，并要求上市公司對這些事情進行臨時公告；二是證券法規(guī)定上市公司證券和債券定期報告的時間期限。

[1]肖作平.股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價值的實證研究.《證券市場導(dǎo)報》.2003 年第 1期