吳 濤，馬 田,2

(1.重慶工商大學(xué) 財政與金融學(xué)院,重慶 400067；2.重慶金融學(xué)院，重慶 400067)

中國債券市場的風(fēng)險控制困境與化解*

吳 濤1，馬 田1,2

(1.重慶工商大學(xué) 財政與金融學(xué)院,重慶 400067；2.重慶金融學(xué)院，重慶 400067)

近年來，中國債券市場在超常規(guī)發(fā)展的同時，信用違約風(fēng)險以及由此衍生出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險日益暴露。為了控制債券市場風(fēng)險，中國債券市場的監(jiān)管者面臨著由“硬監(jiān)管”向“軟監(jiān)管”轉(zhuǎn)變中地方政府債務(wù)置換的隱患，以及PPP模式發(fā)展的障礙等現(xiàn)實困境?；庵袊鴤袌鲲L(fēng)險控制的困境，需要通過建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場、人民幣國際化等系統(tǒng)機制的完善來予以實現(xiàn)。

中國債券市場；風(fēng)險控制；信用違約風(fēng)險；金融風(fēng)險

近年來，中國債券市場取得了長足快速的發(fā)展。2000年，中國債券市場存量債券只數(shù)僅有218只，存量債券總余額僅2.65萬億元。而截至2016年12月底，中國債券市場的存量債券只數(shù)已達到30 520只，存量債券余額達到64.30萬億元，債券市場存量余額以每年平均22.05%的速度快速增長，債券余額在同期廣義貨幣M2(155.01萬億元)中的占比達到41.48%，已經(jīng)達到2006以來的最大值，已超過同期A股、B股總市值(50.82萬億元)(圖1)。2016年，央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，全年社會融資規(guī)?？傇隽繛?7.8萬億元，其中企業(yè)債券融資增量2.99萬億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資則為1.24萬億元，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)融資中作用更為重要的融資方式。

一、中國債券市場發(fā)展中的主要風(fēng)險

中國債券市場在快速發(fā)展的同時，又引起了國內(nèi)外學(xué)界與市場機構(gòu)的廣泛擔憂與關(guān)注。唐旭(2015)指出中國債券市場的風(fēng)險正在隨著市場規(guī)模的擴大而快速累積。債券信用違約正在從私募市場向公募市場蔓延，違約主體從中小企業(yè)向國有企業(yè)擴散[1]；劉翔峰(2015)指出由于目前國內(nèi)金融機構(gòu)已經(jīng)通過設(shè)計大量具有高杠桿特征的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品來投資公司債券市場。一旦市場上出現(xiàn)公司債違約，債券市場會出現(xiàn)類似股票市場的“踩踏”現(xiàn)象。而這在資金面易受股市影響，貨幣寬松政策傳導(dǎo)效應(yīng)又不如銀行間債券市場明顯的交易所債券市場表現(xiàn)得尤為突出[2]；2016年9月24日，由武漢大學(xué)、中國證券法學(xué)研究會共同主辦的“債券市場風(fēng)險防范法制建設(shè)高峰論壇”在武漢成功舉行。參加會議的學(xué)術(shù)與實務(wù)界的60多位專家就“金融監(jiān)管與債券市場風(fēng)險防范”“債券市場風(fēng)險處置”等問題進行了深入探討(段丙華，2016)；實務(wù)層面最引人關(guān)注的是，2016年3月2日國際著名信用評級機構(gòu)穆迪也將中國政府債券評級展望從穩(wěn)定調(diào)降至負面[3]。

事實上，國內(nèi)外對中國債券市場的擔憂主要集中在兩點：其一，中國債券市場的增長速度遠遠超過了GDP和財政收入的增長速度。2006—2016年,中國GDP的平均增長速度為9.33%，全國財政收入的平均增長速度為15.85%，而債券余額的平均增長速度高達21.15%(圖1)。

圖1 2006—2016年中國GDP、財政收入與存量債券余額增長狀況比較圖資料來源：中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、WIND資訊

其二，中國債券市場不斷爆發(fā)的信用違約風(fēng)險對整個經(jīng)濟體系的影響。自2014年3月首只信用債券“11超日債”違約以來，債券市場信用違約事件持續(xù)不斷發(fā)生。2014—2016年，債券違約規(guī)模從13.4億元激增到403.24億元；截止2016年12月底，中國債券市場累計發(fā)生債券信用違約共94只，涉及債券違約金額累計542.74億元(表1)；債券違約主體已經(jīng)涵蓋了包括央企、地方國企、民企在內(nèi)的發(fā)行主體。其中，除央企和中外合資企業(yè)外，其余各類企業(yè)的債券違約金額也逐年遞增。值得關(guān)注的是，2016年地方國企和民企債券違約金額大幅度增加，兩類企業(yè)的違約規(guī)模已經(jīng)占到整個債券市場總違約規(guī)模的75.79%(表2)。

表1 2014—2016年中國債券市場信用違約規(guī)模

續(xù)表

資料來源：WIND資訊

表2 2014—2016年按企業(yè)性質(zhì)的中國債券市場違約金額統(tǒng)計(億元)

資料來源：WIND資訊

WIND數(shù)據(jù)顯示，近年來因中國債券市場違約行為而推遲或取消發(fā)行的債券也大幅增加。2014—2016年，因債券市場違約而推遲或取消發(fā)行的債券由226只增加到613只，金額由2 529.55億元增加到5 423.32億元。同時，債券市場的大量違約也提高了債券市場的風(fēng)險溢價，使得債券市場整體發(fā)行利率水平普遍提高。2016年10月后，由于大量債券違約發(fā)生，銀行間市場中票平均發(fā)行利率呈逐月上升之勢(圖2)。

圖2 2016—2017年銀行間市場中票違約情況與平均發(fā)行利率走勢圖

二、中國債券市場風(fēng)險的主要成因

(一)地方政府高企的財政赤字率

業(yè)界對債券市場增速超過經(jīng)濟增長增速的擔憂，主要是基于債券的經(jīng)濟屬性而產(chǎn)生的擔憂。債券的經(jīng)濟屬性在于它是一種到期必須還本付息的債務(wù)憑證。債券發(fā)行人如何歸還本息是債券投資人最為關(guān)心的問題。對于企業(yè)債券發(fā)行人而言，投資人關(guān)心的是企業(yè)的經(jīng)營收入現(xiàn)金流；而對于政府債券發(fā)行人而言，投資人關(guān)心的是政府的財政收入。

然而，WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，政府與政府投融資平臺公司(以下簡稱平臺公司)發(fā)行的債券已經(jīng)占到總體債券市場份額的37.15%。2015—2016年，僅中國各地方政府發(fā)行的債券就高達9.58萬億元。政府債券是完全基于政府信用而發(fā)行的債券，而政府又是平臺公司的主要股東。因此，平臺公司債券也主要是基于政府信用而發(fā)行的債券。這就意味著中國債券市場大部分債券本息最終需要由政府出面來兜底償還。但是，近年來中國地方政府普遍高企的財政赤字率又說明，政府能夠依靠自身財政收入歸還政府債券以及平臺公司債券的概率很低(表3)。

表3 2016年中國地方政府財政收支與債券發(fā)行情況表 (單位：億元)

續(xù)表

資料來源：WIND資訊

(二)債券投資效率低下

債券市場的增長規(guī)模遠遠超過了GDP的增長規(guī)模還說明了，發(fā)行的債券并沒有轉(zhuǎn)化為有效的生產(chǎn)力，或者說債券投資的效率低下。王小魯(2015)的研究表明，中國的資本生產(chǎn)率(資本存量與GDP的比例)在20世紀80年代和90年代大致在0.4和0.5。2000年以后，中國的資本生產(chǎn)率出現(xiàn)顯著的下降。2013年降到了0.3以下。而邊際資本生產(chǎn)率的變化更快，在20世紀八九十年代，大體上保持在0.4以上，2013年已經(jīng)降到了0.14。[4]

為什么會出現(xiàn)這種情況呢？首先，如前所述中國債券市場最大的發(fā)行主體是政府以及與政府關(guān)系密切的平臺公司。2008年以來，由于中國政府實施投資拉動經(jīng)濟增長戰(zhàn)略，各級地方政府平臺公司成為實施這一戰(zhàn)略的重要組織載體，其主要業(yè)務(wù)模式就是通過發(fā)行債券募集資金進行基礎(chǔ)設(shè)施投資。債券投資效率低下既說明政府與平臺公司所進行的投資回報較低或者投資回報周期較長，也說明由于投資行為缺乏市場化約束，政府與平臺公司可能將債券募集的資金投向了缺乏實際效果的“形象工程”和“政績工程”。

(三)規(guī)模巨大的存量債券本金和利息

需要關(guān)注的是，規(guī)模巨大的存量債券本金和利息也制約了債券投資的效率。因為政府與平臺公司新增發(fā)行債券所募集的資金很大程度上會被用來支付規(guī)模巨大的存量債務(wù)本金和利息。以2016年12月底，中國債券市場存量債券余額(64.30萬億元)為基數(shù)，按照央行公布的最新金融機構(gòu)一至三年期人民幣貸款基準利率(4.75%)計算，債券發(fā)行人每年需要支付的利息高達3.05萬億元，占到同期GDP總量(74.41萬億元)的4.10%。

(四)債券市場風(fēng)險的強傳導(dǎo)性

業(yè)界對中國債券市場不斷爆發(fā)的信用違約風(fēng)險對整個經(jīng)濟體系影響的擔憂，主要是基于債券“信用屬性”而產(chǎn)生的擔憂。債券是一種債券發(fā)行人憑借其信用而發(fā)行的債務(wù)憑證。目前，中國債券市場發(fā)行的多為無擔保無抵押的“信用債券”，只有信用級別較弱的債券才需要債券發(fā)行人提供抵押物或者擔保來增強信用。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015—2016年，中國債券市場共發(fā)行企業(yè)信用債721只，占到全年企業(yè)債總發(fā)行規(guī)模的90.13%。

而從信用評級機構(gòu)角度來看，債券發(fā)行所依賴的信用又主要與發(fā)行人的財務(wù)狀況、發(fā)行人所處地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平以及發(fā)行人所處行業(yè)的景氣程度等指標密切相關(guān)。因此，債券發(fā)行人之間的信用也具有較強的“關(guān)聯(lián)性”。一旦債券發(fā)行人違約，特別是具有高信用級別的國企平臺公司信用違約必然會產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”。即債券投資人會質(zhì)疑同行業(yè)、同區(qū)域，同等或者低信用級別其他債券發(fā)行人的信用，而這又將造成更大范圍的發(fā)行人在債券一級市場融資難局面的出現(xiàn)。

除了對債券市場本身的影響外，債券市場的大面積信用違約還將傳導(dǎo)造成更大范圍的金融風(fēng)險，而這又是由債券市場投資者結(jié)構(gòu)所決定的。WIND數(shù)據(jù)顯示，目前中國債券市場的投資者還主要是由商業(yè)銀行、保險、基金公司等主要依靠負債業(yè)務(wù)開展經(jīng)營的金融機構(gòu)投資者構(gòu)成(圖3)。其中，商業(yè)銀行、保險已經(jīng)成為債券市場重要的機構(gòu)投資者。而在目前中國銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢下，由于國內(nèi)商業(yè)銀行大量通過發(fā)行理財產(chǎn)品間接投資于債券市場。因此，債券市場的大面積信用違約還將引發(fā)銀行理財產(chǎn)品收益下降，甚至到期不能兌付的風(fēng)險。

圖3 近10年中國企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)圖資料來源：WIND資訊

在此背景下，債券市場違約將直接導(dǎo)致包括銀行儲戶、保險投保人、基金投資者在內(nèi)的廣大投資者的巨額損失。為此，金融機構(gòu)將可能承擔相應(yīng)的法律賠償責任，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。而這又將嚴重影響到金融市場以及整個社會的穩(wěn)定，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生。

三、中國債券市場的風(fēng)險控制困境

(一)債市監(jiān)管政策的波動與妥協(xié)

面對債券市場發(fā)展中的隱憂，中國債券市場的監(jiān)管者又應(yīng)當如何去應(yīng)對呢？理性的監(jiān)管者可能的選擇有兩種：一是“硬監(jiān)管”，即監(jiān)管者設(shè)置較高的債券發(fā)行門檻條件，限制新增債券的發(fā)行；二是“軟監(jiān)管”， 即監(jiān)管者降低或者維持當前債券發(fā)行的門檻條件，允許新增債券的發(fā)行。但是，如果監(jiān)管者采取“硬監(jiān)管”措施，出于存量債券到期后償還的壓力以及維持信用的需要，存量債券的發(fā)行人會通過競相售賣資產(chǎn)的方式來獲取現(xiàn)金流償付到期存量債券。而這將導(dǎo)致資產(chǎn)售賣市場上嚴重供大于求的局面。而在目前債券市場發(fā)行人主要由地方政府與平臺公司構(gòu)成的情況下，由于政府與平臺公司的資產(chǎn)又主要是土地與房產(chǎn)，因此，資產(chǎn)售賣市場上會出現(xiàn)大量拋售土地與房產(chǎn)，并造成其價格急劇下跌的狀況。由于目前房產(chǎn)凈值在中國家庭財富的占比已經(jīng)達到65.61%，房產(chǎn)價格急劇下跌又會嚴重影響到社會穩(wěn)定。這恰恰又是在目前經(jīng)濟增長減速環(huán)境下，政府所最不愿意看到的局面。

因此，當意識到債市“硬監(jiān)管”后果的嚴重性后，監(jiān)管者只有債市“軟監(jiān)管”轉(zhuǎn)向。監(jiān)管者甚至開始允許債務(wù)人通過“發(fā)新債還舊債”的方式來置換到期存量債券。事實上，中國債券市場的監(jiān)管者也經(jīng)歷了這種無奈的選擇。

早在2010年，中央政府就意識到地方政府性債務(wù)的風(fēng)險，并出臺了系列限制債券發(fā)行的政策。但是，隨著經(jīng)濟下行壓力的增大，政府又開始對債券發(fā)行出臺了相關(guān)的支持政策(表4)。

表4 中國債券市場監(jiān)管政策變化一覽表

續(xù)表

時間政策頒布單位法規(guī)名稱主要內(nèi)容2014年9月26日國家發(fā)改委《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》嚴格規(guī)范發(fā)債準入、規(guī)范地方政府債務(wù),剝離平臺公司的政府融資職能;加強債券存續(xù)期監(jiān)管、強化償債保障以及規(guī)范和約束承銷商、信用評級機構(gòu)行為等措施,形成系統(tǒng)化風(fēng)險防范政策體系。2015年1月16日證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》擴大債券發(fā)行主體范圍,簡化債券發(fā)行審核流程,擴大發(fā)行期限,增加債券交易場所,取消保薦制和發(fā)行審核委員會審核制度。2015年11月30日國家發(fā)改委《關(guān)于簡化企業(yè)債券審報程序加強風(fēng)險防范和改革監(jiān)管方式的意見》(發(fā)改辦財金〔2015〕3127號 簡化債券申報程序,精簡申報材料,提高審核效率。推進企業(yè)債券發(fā)行管理由核準制向注冊制過渡。

資料來源：國務(wù)院、國家發(fā)改委、證監(jiān)會、財政部網(wǎng)站

“軟監(jiān)管”政策實施后，中國債券市場獲得了極其迅猛的發(fā)展。WIND數(shù)據(jù)顯示，2015年，發(fā)改委主管的企業(yè)債發(fā)行了0.34萬億元，證監(jiān)會主管的公司債發(fā)行1.04萬億元，銀行間市場交易商協(xié)會主管的各類債券發(fā)行了5.45萬億元。由于企業(yè)債被地方政府債替代，雖然企業(yè)債比2014年減少0.36萬億元，但2015年全年地方政府債發(fā)行了3.83萬億元；證監(jiān)會主管的公司債和銀行間市場交易商協(xié)會主管的債券分別在2014年基礎(chǔ)上增加了8 926.24億元和1.25萬億元。

然而，債市“硬監(jiān)管”向“軟監(jiān)管”的轉(zhuǎn)變忽視了債券市場潛在的風(fēng)險。規(guī)模激增的債券存量又必然會產(chǎn)生巨額的利息支出。由于2015年新發(fā)債券多為3年期，如何應(yīng)對2018年即將出現(xiàn)的新一輪債券還本付息高峰期也成為了監(jiān)管者面臨的困境。

(二)地方債置換的隱患

當意識到“軟監(jiān)管”下債券市場規(guī)模擴張的風(fēng)險后，監(jiān)管層又試圖通過“地方債置換”的方法來控制債券市場風(fēng)險。2014年8月31日，第十二屆全國人大常委會第十次會議通過了《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改〈中華人民共和國預(yù)算法〉的決定》(以下簡稱新《預(yù)算法》)。新《預(yù)算法》允許省、自治區(qū)、直轄市預(yù)算中必需的部分建設(shè)投資資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券的方式籌措。新《預(yù)算法》實施后，2015年1月—2016年12月底，各地政府共計新發(fā)行地方政府債券98 712.03億元。

盡管地方債置換可以暫時緩解地方政府的償債壓力。但是，地方債置換得以實施的基礎(chǔ)是央行的寬松貨幣政策。為了控制經(jīng)濟減速，中國央行也采用了降息降準為主的寬松貨幣政策來刺激實體經(jīng)濟。寬松貨幣政策的主要目標是需要將市場整體的利率控制在較低的水平。寬松貨幣政策下，企業(yè)也有極強的動力發(fā)行債券去置換前期較高的融資成本。同時，商業(yè)銀行也通過債券投資業(yè)務(wù)將大量資金投入到債券市場。

然而，當大量的債券供應(yīng)市場時，貨幣市場的流動性效應(yīng)、價格水平效應(yīng)等各種效應(yīng)相疊加后，又會使債券市場的整體利率水平上升(米什金，2011)[5]。而債券市場利率水平的升高又不利于刺激經(jīng)濟增長。為此，央行會通過公開市場業(yè)務(wù)大量購買債券以穩(wěn)定利率水平，結(jié)果又會造成貨幣供應(yīng)量的持續(xù)快速增加。2015—2016 年，央行公開市場累計開展逆回購操作28.04萬億元， 2016年末央行在公開市場逆回購操作余額為 13 150 億元；*資料來源：2015年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html央行在債券市場上的這種“做市商”行為又是通過增加貨幣供應(yīng)量來完成的。2015年1月—2016年12月，央行廣義貨幣M2的供應(yīng)量從124.27萬億元增加到155.01萬億元，凈增加30.74萬億元。貨幣供應(yīng)量的持續(xù)快速增加最終又將導(dǎo)致中國通貨膨脹率水平的持續(xù)上升(圖5)。一旦中國地方政府債務(wù)擴張得不到實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，政府最終將可能以通貨膨脹的方式讓全社會承擔債券市場的最終風(fēng)險，而這又是以犧牲全社會經(jīng)濟福利為代價的風(fēng)險控制措施。

圖5 2000—2015年中國居民消費價格指數(shù)和M2的增長情況資料來源：人民銀行、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站

四、PPP發(fā)展的障礙

化解債券市場風(fēng)險的重點是控制地方政府性債務(wù)。而這需要改變目前主要以政府做為公共產(chǎn)品或服務(wù)投資方的局面。在此背景下，作為市場和政府合作載體的PPP模式(“公私合作伙伴關(guān)系”public-private partenship的縮寫)受到了政府的高度重視。因此，政府部門也出臺了多部規(guī)范PPP發(fā)展的重要文件。其中,最為重要的是2015年5月19日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)改委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指導(dǎo)意見》(簡稱“42號文”)。“42號文”將PPP提升到了前所未有的戰(zhàn)略高度,明確要在能源、交通運輸、水利、環(huán)保、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育等公共服務(wù)領(lǐng)域廣泛采用PPP模式。PPP能夠最大限度地借助社會資本的力量改善公共服務(wù)供給。因此，也一度被認為是促進地方債務(wù)“存量可控、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的重要手段。

然而，目前PPP在實踐推廣中又出現(xiàn)了“叫好不叫座”的局面。發(fā)改委官員也承認,自2014年以來推出的PPP項目,大致只有10%～20%簽訂了合同。[6]究其原因，主要是因為項目的吸引力與可獲得性不足，“穩(wěn)增長”壓力下政府“重融資、輕管理”，以及體制機制不健全導(dǎo)致PPP運行的交易成本較高。目前，值得關(guān)注的是部分地方政府簡單地將一些BT項目包裝成PPP項目,或采用“明股實債”、兜底回購等方式吸引社會投資；部分地方政府還將PPP當成短期內(nèi)“甩包袱”的手段,希望通過社會資金的引入使政府走出債務(wù)高企的困境。

國外PPP發(fā)展的經(jīng)驗表明，這種“重融資、輕管理”的做法會導(dǎo)致PPP項目投資效率的低下，無法拉動經(jīng)濟增長?！爸厝谫Y、輕管理”還會高估項目本身的收入來源,低估未來政府補助金的支出額度,進而隱藏政府性債務(wù)風(fēng)險。

五、中國債券市場的風(fēng)險化解路徑選擇

(一)制定穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策是化解中國債券市場風(fēng)險的重要條件

實踐表明,在政府的宏觀經(jīng)濟刺激政策等多種因素作用下，近年來中國債券市場獲得了超常規(guī)發(fā)展。而過度刺激的宏觀經(jīng)濟政策又縱容了某些行業(yè)中企業(yè)的過度舉債，并使其成為債券市場違約風(fēng)險爆發(fā)的焦點。面對當前債券市場隱含的風(fēng)險，我們還必須意識到過度波動的監(jiān)管政策也會使債券發(fā)行人因無法“借新還舊”而導(dǎo)致債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。為了避免債券市場出現(xiàn)“一管就死、一放就亂”局面，政府與債券監(jiān)管部門應(yīng)當制定穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策和債市監(jiān)管政策。

(二)建立統(tǒng)一互聯(lián)、分工明確的債券市場

由于歷史原因，當前我國已經(jīng)形成了由人民銀行、證監(jiān)會和國家發(fā)改委分別監(jiān)管的銀行間債券市場、交易所債券市場以及企業(yè)債市場。這種高度分散化的債券市場監(jiān)管體制在國外罕見，也導(dǎo)致了我國債券市場的“監(jiān)管競爭”和 “政出多門”局面。當前中國債券市場出現(xiàn)了不同監(jiān)管部門依據(jù)不同層級的法律、法規(guī)和部門規(guī)章，采用不同的發(fā)行條件，執(zhí)行不同的信息披露、投資者保護標準的局面。實踐中，部分不合格的債券發(fā)行人也會利用這種“監(jiān)管競爭”局面混入債券市場，進而使債券市場出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”情況。而這既影響了資本市場的有機整體性，也不利于債券市場風(fēng)險的控制。因此，國家層面應(yīng)從理順債券市場監(jiān)管體制入手，借鑒成熟市場經(jīng)濟國家債券市場監(jiān)管經(jīng)驗，盡快設(shè)立統(tǒng)一的債券監(jiān)管組織機構(gòu)，全面統(tǒng)一規(guī)劃負責債券的發(fā)行監(jiān)管。在此基礎(chǔ)上，統(tǒng)一的債券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)根據(jù)投資者的風(fēng)險識別與承擔能力，建立分工明確的多層次債券市場。

(三)在嚴格分類基礎(chǔ)上控制債券總體發(fā)行規(guī)模

以平臺公司為代表的債券發(fā)行人責任邊界依然模糊，是目前中國債券市場債券總體發(fā)行規(guī)模不斷突破債券償還資金來源邊界的主要原因。針對這一情況，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)嚴格貫徹新《預(yù)算法》和《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》(國辦函〔2016〕88號)的規(guī)定，對債券發(fā)行實行嚴格的分類監(jiān)管，防止債券總體發(fā)行規(guī)模的無序擴張。具體而言，“公益性”項目應(yīng)由地方政府作為主體發(fā)行債券，發(fā)行額度應(yīng)當嚴格與地方一般公共預(yù)算收入相匹配，并納入本級預(yù)算方案報請本級人大常委會批準，向社會公開并接受社會監(jiān)督；“市場化”項目則應(yīng)由企業(yè)作為主體發(fā)行債券，但應(yīng)嚴格進行項目回報現(xiàn)金流的測算。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目收益?zhèn)?；嚴格禁止地方政府隨意為平臺公司發(fā)行債券提供擔保、背書。

(四)規(guī)范發(fā)展PPP模式

PPP模式能夠帶動社會資本投資，緩解政府提供公共產(chǎn)品的資金壓力。因此，PPP模式一定程度上可以化解地方政府性債務(wù)。但是，PPP項目通常投資大、期限長、管理復(fù)雜度高，在項目的識別、準備階段需要研究項目采取PPP模式的可行性、風(fēng)險分配基本框架、運作方式、投融資結(jié)構(gòu)、回報機制、項目的合同體系、監(jiān)管架構(gòu)等諸多復(fù)雜問題。因此，PPP模式又急需得到規(guī)范發(fā)展， PPP項目規(guī)范發(fā)展的關(guān)鍵在于“物有所值評價”(Value for Money，VFM)。2015年12月，財政部也出臺了《PPP物有所值評價指引(試行)》，要求擬實行PPP模式的項目，在識別和準備階段要分別進行物有所值評價論證及驗證，判斷是否采用PPP模式比政府傳統(tǒng)的投資運營方式更加能夠節(jié)約成本、提高服務(wù)質(zhì)量和效率。因此，“物有所值評價”也是明確政府應(yīng)在年度PPP項目的預(yù)算安排中支出責任的基礎(chǔ)。

(五)建立債券市場保薦代表人制度

對于債券發(fā)行企業(yè)而言，債券業(yè)務(wù)是一項高度依賴中介機構(gòu)的直接融資業(yè)務(wù)。在這項業(yè)務(wù)中，首先，需要資產(chǎn)評估機構(gòu)對債券發(fā)行人的資產(chǎn)進行評估；其次，需要會計事務(wù)所對已評估的資產(chǎn)核定入賬，編制財務(wù)會計報表；隨后，還需要信用評估機構(gòu)對債券發(fā)行人的主體和債項進行信用評級；最后，主承銷券商才能依據(jù)財務(wù)會計報表和主體信用評級報告編寫債券發(fā)行募集說明書，呈報監(jiān)管機構(gòu)審批，并開始尋找債券投資者。

實踐中，債券發(fā)行是一項以主承銷券商為核心的金融業(yè)務(wù)。相關(guān)中介機構(gòu)是在主承銷券商的協(xié)調(diào)下完成相關(guān)工作的。同時，從債券成功發(fā)行后的資金監(jiān)管、信息披露以及債券二級市場的交易等業(yè)務(wù)來看，也對主承銷券商的持續(xù)督導(dǎo)工作有較強的依賴性。因此，投資人的利益保護和監(jiān)管機關(guān)對債券發(fā)行人的監(jiān)督都高度依賴于主承銷券商。

同時，從目前中國股票市場保薦代表人制度實施后的良好效應(yīng)來看，中國債券市場也有必要探索全面實行保薦代表人制度。中國的債券保薦代表人制度應(yīng)在充分借鑒國內(nèi)外證券保薦制度經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國債券市場的主要特征及問題，建構(gòu)中國債券保薦代表人制度的基本框架。

(六)加強債券市場企業(yè)風(fēng)險的控制

目前平臺公司和民營企業(yè)已成為中國債券市場較大的融資主體和重要風(fēng)險點，加快平臺公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展，規(guī)范民營企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，是中國債券市場風(fēng)險控制的重點。目前，國家層面應(yīng)在完善IPO制度，促進民營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的基礎(chǔ)上。進一步完善信用懲戒機制，加大民營企業(yè)及其實際控制人在資本市場的違約成本；對于平臺公司而言，應(yīng)根據(jù)2014年12月財政部下發(fā)的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》要求“逐步剝離”平臺公司的政府融資功能，厘清政府與市場邊界。“分類發(fā)展”是未來平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的主流方向，而“市場化”是平臺公司轉(zhuǎn)型的具體路徑?！笆袌龌币髣冸x平臺公司的公益性業(yè)務(wù)，擺脫對于政府的依賴。平臺公司可在前期城鎮(zhèn)化成果基礎(chǔ)上，整合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，進行混合所有制改造，完善公司治理機制，將主要業(yè)務(wù)板塊定位于有穩(wěn)定現(xiàn)金流與利潤的城市資源經(jīng)營開發(fā)，如城市停車場、水電氣供應(yīng)、戶外廣告、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、地下管廊等領(lǐng)域；而在“市場化”平臺公司中，政府僅在出資范圍內(nèi)承擔對平臺公司債務(wù)的有限責任。

(七)加快稅收制度改革

政府是中國債券市場最重要的債務(wù)人，政府歸還債務(wù)的主要來源是稅收。為此，政府應(yīng)當通過“厚植稅源”的方式化解債券市場風(fēng)險?！昂裰捕愒础辈⒉皇呛唵蔚脑黾佣愗?，而是要通過稅收制度改革創(chuàng)造一個公平規(guī)范的稅負環(huán)境來促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。目前，我國全面推進的“營改增”改革就是要通過規(guī)范征稅環(huán)節(jié)來鼓勵行業(yè)細化分工和創(chuàng)新；繼“營改增”之后，我國還將推進資源稅、環(huán)保稅、房地產(chǎn)稅、所得稅改革。對這些稅種的開征既是對前期投資拉動經(jīng)濟環(huán)境下土地資源消耗、環(huán)境污染的補償，也是未來政府性債務(wù)償還的主要來源。

其中，房地產(chǎn)稅、企業(yè)所得稅改革是未來稅制改革的重點。房地產(chǎn)稅改革的核心是通過增加持有環(huán)節(jié)的稅負，來提高投機炒房成本抑制投機需求，促進房地產(chǎn)市場的理性穩(wěn)健發(fā)展。而企業(yè)所得稅改革核心是“簡化征稅環(huán)節(jié)”，由于目前稅務(wù)機關(guān)人財物的限制，“查賬征收”不具有合理性。實行按照企業(yè)經(jīng)營收入的統(tǒng)一 “核定征收”，將既有助于防止稅收征管中的“尋租行為”，也有助于簡化企業(yè)稅收征管，最終將有利于釋放大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的熱情。

(八)完善債券市場投資者保護機制建設(shè)

加強對債券投資者利益保護是債券市場健康發(fā)展的重要保障。孫彬彬等(2016)指出，目前，中國債券市場的投資者保護機制主要包括 “信息披露制度”“債券持有人會議制度”“受托管理人制度”“債權(quán)人司法救濟制度”和“特殊保護條款”五大機制。盡管這五大機制為投資者提供了法律救濟的基本流程和實施方式。[7]

但是，實踐中債權(quán)人與債務(wù)人往往難以通過達成破產(chǎn)和解協(xié)議走出困境。歐美發(fā)達國家經(jīng)驗表明，信息披露制度依然是證券市場監(jiān)管的核心制度。建立完善的信息披露制度，可以使投資者事先有效了解發(fā)行主體的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流情況，降低發(fā)行人與投資者之間信息不對稱的程度；也有利于投資者在信用事件可能發(fā)生時盡早采取相應(yīng)措施，保護自身利益。因此，債券市場投資者保護機制的建設(shè)應(yīng)以充分信息披露為核心，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)在建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場基礎(chǔ)上，建立統(tǒng)一的債券信息披露細則和信息披露管理平臺，以便投資者快速獲取債券發(fā)行人相關(guān)信息。同時，應(yīng)加大對發(fā)行人信息披露不完備的處罰力度；其次，國家應(yīng)盡快對破產(chǎn)法、合同法等相關(guān)法律進行修訂，明確債券投資者尋求司法救濟的程序、舉證要求，降低債券投資者司法救濟的成本，讓債券違約事件處置有法可依。

(九)進一步開放債券市場助推人民幣國際化

中國債券市場的發(fā)行人結(jié)構(gòu)決定了，債券投資回報有一定的周期。因此，中國債券市場的風(fēng)險也需要通過以時間換空間的方式來控制風(fēng)險。在這一過程中，人民幣國際化有助于緩解由于中國債券市場規(guī)?？焖贁U張所造的國內(nèi)通貨膨脹問題。人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)是以人民幣計價的金融產(chǎn)品逐漸成為國際各主要金融機構(gòu)包括中央銀行的投資工具。為此，中國應(yīng)不斷擴大以人民幣計價的金融市場規(guī)模。其中，在岸債券市場的穩(wěn)定發(fā)展和開放是其中重要的一環(huán)。相較股票市場，債券市場具有更高的安全性，尤其對境外央行和清算行等機構(gòu)投資者來說具有一定吸引力。因此，通過吸引越來越多的境外投資者參與中國債券市場，既有助于助推人民幣國際化進程，也有助于延緩債券市場的風(fēng)險。

[1] 唐旭.中國債券市場信用風(fēng)險分類及特點[J].債券，2015(11)：53.

[2] 劉翔峰.中國債券市場風(fēng)險分析及對策[J] .中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊,2015(36):31-32.

[3] 段丙華.債券市場風(fēng)險防范的法治邏輯——“債券市場風(fēng)險防范法制建設(shè)高峰論壇”會議綜述[J].證券市場導(dǎo)報，2016(10)55-63.

[4] 段丙華.債券違約風(fēng)險化解:理念、制度與進路[J].西部法學(xué)評論,2016(10):67-72.

[5] 王小魯. 經(jīng)濟增長放緩的根本原因是結(jié)構(gòu)失衡[J].河南社會科學(xué),2015(05):9-10.

[6] 弗雷德里克.S.米什金.貨幣金融學(xué)[M].第九版.北京:中國人民大學(xué)出版社,2011:111-115.

[7] 周瀟梟.PPP低簽約率三大難題[N].21世紀經(jīng)濟報道，2015-5-11(5).

[8] 孫彬彬,周岳,高志剛.債券違約了怎么辦？—債券投資者保護機制和司法救濟程序梳理[J].宏觀經(jīng)濟,2016(06):40.

[9] 馮果，謝貴春. 構(gòu)建我國債券市場風(fēng)險預(yù)警機制的法律思考[J].證券法苑,2014(04):175-178.

[10] 徐忠.中國債券市場發(fā)展中熱點問題及其認識[J].金融研究，2015(02)：33-34.

(責任編校：朱德東)

ResolutionfortheDilemmaofRiskControlinChineseBondMarket

WU Tao1, MA Tian1,2

(1.SchoolofFinance,ChongqingTechnologyandBusinessUniversity,Chongqing400067,China; 2.ChongqingFinanceUniversity,Chongqing400067,China)

In recent years, with a uncommon development of Chinese bond market , the credit default risk and the systemic financial risks of Chinese bond market are increasingly exposed. In order to control the risk , the regulators of Chinese bond market are confronted with the dilemma of the replacement of local government debt from “hard supervision” to “soft supervision” and the obstacles to the development of PPP model. To resolve the dilemma of controling risk in Chinese bond market needs to achieve a systemic mechanism with establishing a unified Internet bond market, the internationalization of the RMB. etc.

Chinese bond market; risk control; credit defaul risk; finconcial risk

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.05.002

2017- 01-12

國家社科基金項目一般項目(16XGL005 )“經(jīng)濟新常態(tài)下中國債券市場風(fēng)險控制研究”。

吳濤(1972—)，男，湖北宜昌人；重慶工商大學(xué)財政與金融學(xué)院教授，博士后，主要從事金融風(fēng)險控制，產(chǎn)業(yè)金融研究。 馬田(1993—),男,重慶人；重慶工商大學(xué)財政與金融學(xué)院2016級研究生，主要從事金融風(fēng)險控制，產(chǎn)業(yè)金融研究。

F832

：A

：1672- 0598(2017)05- 0009- 09