【摘要】近年來(lái)，我國(guó)公司債違約的現(xiàn)象不斷發(fā)生，這使得債權(quán)人的利益受到損失。雖然我國(guó)創(chuàng)新了信用緩釋工具（CRM），但其效果并不明顯。然而，已在國(guó)外發(fā)展成熟的信用違約互換（CDS）引入中國(guó)，將會(huì)對(duì)中國(guó)公司債有何影響呢？本文通過(guò)了解國(guó)內(nèi)外有關(guān)學(xué)者對(duì)CDS的分析、對(duì)比美國(guó)和中國(guó)CDS的發(fā)展情況，然后得出中國(guó)CDS對(duì)公司債的積極和消極影響，并給出相關(guān)意見和建議。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換（CDS） 公司債 影響 建議

一、引言

21世紀(jì)以來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷成熟發(fā)展，公司債的數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)化的增長(zhǎng)，公司債市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大。由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、企業(yè)融資困難等因素，政府對(duì)公司債“剛性兌付”的要求難以再融入市場(chǎng)，公司債違約的現(xiàn)象頻頻發(fā)生。為了控制信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，維護(hù)債權(quán)人的利益，我國(guó)引入了信用衍生產(chǎn)品——信用違約互換（CDS），這對(duì)我國(guó)公司債的良好發(fā)展具有重要作用。

二、國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)信用違約互換的研究

（一）國(guó)外學(xué)者對(duì)CDS的研究

在國(guó)外很多國(guó)家，尤其是美國(guó)，在金融危機(jī)后大幅縮減CDS規(guī)模，很多學(xué)者認(rèn)為CDS是造成金融危機(jī)的根源。索羅斯和巴菲特也認(rèn)為CDS是大規(guī)模毀滅性的金融武器，應(yīng)該被禁止；他們認(rèn)為CDS的收益風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，CDS買方只有有限的風(fēng)險(xiǎn)，但是有巨大的盈利空間；CDS賣方有有限盈利空間，但承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。Blanco、BrennanandMarsh使用互換利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)，認(rèn)為信用違約互換市場(chǎng)變化領(lǐng)先于債券市場(chǎng)，CDS市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)CDS的研究

李文華認(rèn)為，業(yè)界對(duì)信用違約互換這一產(chǎn)品有很大爭(zhēng)議，但應(yīng)該用客觀的視角去看待信用違約互換對(duì)債券市場(chǎng)的影響，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的同時(shí)嚴(yán)格防范其所帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)；殷光偉、陳雪陽(yáng)認(rèn)為，在我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的時(shí)期，公司債券日趨多樣，由于公司經(jīng)營(yíng)管理不善、行業(yè)不景氣等因素，公司債的違約是必然現(xiàn)象，而信用違約互換則可有效緩解這一問(wèn)題；王一峰認(rèn)為，信用違約互換的發(fā)展對(duì)于我國(guó)發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品線、完善信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化分擔(dān)機(jī)制具有重要意義，有助于擴(kuò)展我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的深度和廣度。

由此可以看出，到目前為止，國(guó)內(nèi)外對(duì)CDS褒貶不一。因此，如何發(fā)揮好CDS這一信用衍生產(chǎn)品，還需要我們?nèi)ド钊胙芯?。在我看?lái)，CDS在我國(guó)發(fā)展之初就受到國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)CDS賣買方有較高的門檻，而不像國(guó)外一樣監(jiān)管較松，最終使其成為投機(jī)工具，其積極影響要大于消極影響，可以有效維護(hù)因公司債違約而利益受損的債權(quán)人的利益，且有利于公司債市場(chǎng)的發(fā)展，前景較為廣闊。

三、美國(guó)CDS與中國(guó)CDS的發(fā)展概況

（一）美國(guó)CDS的發(fā)展概況

信用違約互換起源于美國(guó)。1993年，美國(guó)?？松凸疽?yàn)橐凰矣洼啺l(fā)生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，?？松凸緦で竽Ω笸ㄙJ款支持。摩根大通一方面為了維持客戶關(guān)系，一方面為了繞過(guò)《巴塞爾資本規(guī)定》（協(xié)議規(guī)定，要為信貸風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備8%的準(zhǔn)備金，即需要近4億美元準(zhǔn)備金，成本巨大），就與歐洲重建和發(fā)展銀行商定：摩根大通定期向其支付一定的費(fèi)用，而歐洲重建和發(fā)展銀行則承擔(dān)?？松凸具@筆貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來(lái)，摩根大通的兩個(gè)目的都被實(shí)現(xiàn)。1999年，國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)就將這一金融行為定義為信用違約互換，并在隨后的幾年中多次對(duì)信用違約互換的條款進(jìn)行了補(bǔ)充和修訂，信用違約互換受到了很多投資者的青睞。

在金融危機(jī)爆發(fā)之前，信用違約互換的發(fā)展非常迅速，以摩根大通、花旗銀行、美國(guó)銀行等為代表的五家金融機(jī)構(gòu)幾乎壟斷了美國(guó)信用違約互換市場(chǎng)，其規(guī)模從2000的14億多擴(kuò)大到2007年的54億多，信用違約互換得到了健康發(fā)展，有效規(guī)避了美國(guó)金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)CDS市場(chǎng)的過(guò)度發(fā)展，其規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的功能轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)工具，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)存在大量泡沫，最終引發(fā)了次貸危機(jī)。2009年以后，美國(guó)監(jiān)管部門制定相關(guān)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范CDS，其規(guī)模逐漸縮小并保持在13億左右，發(fā)展日趨平穩(wěn)。

（二）中國(guó)CDS的發(fā)展概況

自2014年中國(guó)政府允許第一例公司債違約（“11超日債”）以來(lái)，違約事件不斷加快增長(zhǎng)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，僅在2014到2015年間，就有17起公司債違約，2016年有29起公司債違約，2017年到現(xiàn)在有13起公司債違約。隨著企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露，緩解信用風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行。2016年9月23日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》。同時(shí)，該協(xié)會(huì)還發(fā)布了《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》和《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約業(yè)務(wù)指引》，這標(biāo)志著CDS正式進(jìn)入中國(guó)；CDS在2016年9月推出后，市場(chǎng)已成交15筆，名義額達(dá)3億元。因此，目前看來(lái)，我國(guó)CDS尚處于起步階段。

四、中國(guó)CDS對(duì)公司債的影響

（一）積極影響

1.實(shí)力不強(qiáng)企業(yè)可募集到資金。隨著我國(guó)公司債違約現(xiàn)象的頻頻發(fā)生，且政府“剛兌”被打破，很多投資者對(duì)于公司債的投資變得越發(fā)謹(jǐn)慎，這使得一些中小企業(yè)無(wú)法募集到資金來(lái)發(fā)展，而CDS的產(chǎn)生便可使這些實(shí)力不是很雄厚的企業(yè)募集到資金，提高其公司債的流動(dòng)性。當(dāng)債權(quán)人購(gòu)買這些企業(yè)附有CDS的公司債券后，其收益不會(huì)因企業(yè)未來(lái)可能發(fā)生突發(fā)事件而遭受損失，這樣一來(lái)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了CDS的賣方，從而會(huì)產(chǎn)生一種心理：反正收益有保障，將現(xiàn)有資金投資于這類公司債也可獲得穩(wěn)定收益。因此，這對(duì)我國(guó)公司債的發(fā)展起到了重要作用，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展也意義重大。

2.促進(jìn)公司債價(jià)格平穩(wěn)變化。由于CDS具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，因此，有學(xué)者研究認(rèn)為：CDS的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要領(lǐng)先于公司債市場(chǎng)，但這個(gè)功能主要的作用在于當(dāng)公司債將要被降級(jí)的時(shí)候，CDS對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)做得更好。CDS價(jià)格越高，說(shuō)明公司債風(fēng)險(xiǎn)越大，于是，投資者在一時(shí)因公司債流動(dòng)性變差時(shí)可以買入一份CDS來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)公司債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，也會(huì)避免爆賣的情況發(fā)生，在一定程度上幫助債券市場(chǎng)能夠有一個(gè)相對(duì)比較平穩(wěn)的價(jià)格變化。endprint

3.提高公司債信用等級(jí)、降低發(fā)行成本。當(dāng)企業(yè)發(fā)行附有CDS的公司債券后，由于其給債權(quán)人的兌付有了保障，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，該企業(yè)公司債的信用等級(jí)將會(huì)得到提高，有利于企業(yè)被個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者所看重。同時(shí)，企業(yè)信用等級(jí)的提高可以反過(guò)來(lái)促使以其公司債為標(biāo)的的CDS價(jià)格下降，從而降低其債券的發(fā)行成本。

（二）消極影響

1.過(guò)度投資使公司債風(fēng)險(xiǎn)加大。在沒(méi)有出現(xiàn)CDS之前，投資者和發(fā)債主體對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的期望是一致的，都希望企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，這樣雙方都可以得到相應(yīng)的收益。而當(dāng)CDS出現(xiàn)后，就有可能出現(xiàn)投資者與發(fā)債主體對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況期望不一致的情況。對(duì)于發(fā)債主體來(lái)說(shuō)，仍舊希望企業(yè)發(fā)展的好，而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，就有可能不會(huì)去關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，產(chǎn)生對(duì)債券的過(guò)度投資，在一定程度上浪費(fèi)了“資源”，使資產(chǎn)配置效率不高，有可能使企業(yè)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.企業(yè)一旦決策失誤將導(dǎo)致公司債發(fā)行困難。在投資者購(gòu)買附有CDS的公司債券后，倘若CDS賣方在企業(yè)發(fā)生拒付時(shí)也因?yàn)槟惩话l(fā)事件而拒付，那么受到損失的可能還是投資者。當(dāng)企業(yè)通過(guò)某種形式（兼并、重組或其他方式）恢復(fù)經(jīng)營(yíng)后，投資者可能就會(huì)因企業(yè)之前投向某CDS賣方的錯(cuò)誤決策而不去買該企業(yè)債券，從而對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行產(chǎn)生不利影響。盡管這是企業(yè)決策上的失誤，但只要發(fā)生這類錯(cuò)誤，企業(yè)發(fā)行債券將變得困難起來(lái)，這也應(yīng)是CDS發(fā)展起初所應(yīng)該考慮到的對(duì)公司債的不利影響因素。

五、對(duì)于中國(guó)CDS發(fā)展的建議

由于我國(guó)CDS的發(fā)展處于起步階段，因此在開頭就要做好規(guī)范CDS的準(zhǔn)備工作，不讓CDS成為投機(jī)工具，最終引發(fā)金融危機(jī)。為此，我提出了三點(diǎn)意見和建議：

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)格監(jiān)管CDS操作

美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)與CDS有著密切的聯(lián)系，因此，我國(guó)應(yīng)該不斷完善信用衍生品的法律規(guī)章制度，嚴(yán)格防范投資者用CDS進(jìn)行套利和投機(jī)，并制定相應(yīng)的監(jiān)管體制，不但要在宏觀上了解CDS規(guī)模、未清償名義資本總值等指標(biāo)，還要從微觀上對(duì)CDS賣買方主體進(jìn)行資產(chǎn)狀況、信用等級(jí)等指標(biāo)的檢查。

（二）豐富市場(chǎng)參與者，尤其是CDS賣方市場(chǎng)

我國(guó)CDS正處于初級(jí)階段，CDS賣方市場(chǎng)多以銀行為主體，市場(chǎng)規(guī)模較小。盡管參與者門檻在逐步降低，但參與者的參與度還是不高。因此，在相關(guān)法律法規(guī)逐步完善的情況下，政府應(yīng)該多加引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)參與，這樣一來(lái)，CDS分散風(fēng)散的功能才會(huì)真正得到應(yīng)用。

（三）提高市場(chǎng)透明度，讓CDS在陽(yáng)光下前進(jìn)

由于CDS是場(chǎng)外交易，因此，很多交易者都不知道自己到地卷入了幾重交易，這種信用風(fēng)險(xiǎn)的層層傳遞不利于投資者進(jìn)行投資。所以，相關(guān)部門努力提高交易信息的透明度是十分有必要的，可以在CDS賣方市場(chǎng)，各賣方可以建立聯(lián)系，相互共享信息數(shù)據(jù)，然后將交易信息集中公開于某平臺(tái)，這將有利于提高市場(chǎng)的透明度，對(duì)CDS的發(fā)展也將產(chǎn)生重大影響。

六、總結(jié)

中國(guó)CDS問(wèn)世以來(lái)，受到了很多專家學(xué)者的青睞。從以上分析可以看到，CDS對(duì)公司債的影響不容小覷，盡管CDS市場(chǎng)還沒(méi)有完全發(fā)展起來(lái)，但只要中國(guó)嚴(yán)格規(guī)范推進(jìn)CDS，那么其對(duì)中國(guó)公司債市場(chǎng)、甚至金融市場(chǎng)都將產(chǎn)生重要影響。

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作者簡(jiǎn)介：魏登慧（1996-），女，漢族，甘肅永靖人，就讀于中南林業(yè)科技大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。endprint