（深圳大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究所廣東深圳518060）

一、引言

隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，各行各業(yè)也開始深層次調(diào)整，近年來(lái)，資本市場(chǎng)并購(gòu)重組事件層出不窮，出現(xiàn)一股并購(gòu)重組的熱潮，“高溢價(jià)、高估值”成為上市公司并購(gòu)重組的 “新常態(tài)”，被收購(gòu)資產(chǎn)的高估值以及主并企業(yè)為之支付的高溢價(jià)是否能夠反映被并企業(yè)的真實(shí)價(jià)值及其所能帶來(lái)的協(xié)同價(jià)值？在諸多收購(gòu)事件中，高溢價(jià)收購(gòu)但最終失敗的案例不少，不只是因?yàn)槠髽I(yè)收購(gòu)后整合不利，更多的是企業(yè)在收購(gòu)前對(duì)標(biāo)的企業(yè)認(rèn)識(shí)不清、選擇不當(dāng)、錯(cuò)誤估值，支付過(guò)高溢價(jià)?？v觀近年來(lái)的并購(gòu)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)收購(gòu)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的事件數(shù)量占比不高，聘請(qǐng)的意愿不強(qiáng)，主要源于實(shí)務(wù)界對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)中能發(fā)揮的作用的認(rèn)可度不高。但從并購(gòu)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所數(shù)量的穩(wěn)步增加可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高以及企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所也更多地參與到并購(gòu)活動(dòng)中。會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為中介機(jī)構(gòu)，隨著服務(wù)質(zhì)量的提高和服務(wù)范圍的擴(kuò)大，在并購(gòu)事件中，其不僅能夠提供并購(gòu)審計(jì)服務(wù)，還能提供盡職調(diào)查、財(cái)稅體制設(shè)計(jì)調(diào)查、資產(chǎn)估值等全流程的并購(gòu)咨詢服務(wù)。但是，會(huì)計(jì)師事務(wù)所又并非是政策要求的并購(gòu)事件的必須參與者，那么它的參與是否能夠影響并購(gòu)效益，其在并購(gòu)審計(jì)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)估值業(yè)務(wù)中能否起到有效的外部監(jiān)督作用，對(duì)識(shí)別被并企業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值、財(cái)務(wù)陷阱以及抑制主并企業(yè)的并購(gòu)?fù)稒C(jī)行為能否起作用？已有的研究均側(cè)重于探索投資銀行在并購(gòu)活動(dòng)中的功能，卻鮮少關(guān)注會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的影響。因此，本文以會(huì)計(jì)師事務(wù)所選聘特征作為研究目標(biāo)，從會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與、聲譽(yù)特征與關(guān)聯(lián)特征角度出發(fā)研究其在并購(gòu)審計(jì)時(shí)是否能夠識(shí)別并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，起到外部監(jiān)督作用，準(zhǔn)確審計(jì)被并企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，為主并企業(yè)提供有價(jià)值的財(cái)務(wù)信息，從而最終影響并購(gòu)溢價(jià)，提高并購(gòu)效益。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系

噪聲交易理論指出，資本市場(chǎng)噪音的存在容易導(dǎo)致信息的不對(duì)稱性從而影響有價(jià)證券的真實(shí)價(jià)值。在企業(yè)并購(gòu)中，同樣會(huì)存在信息不對(duì)稱，信息噪聲產(chǎn)生的后果可能會(huì)是對(duì)標(biāo)的企業(yè)選擇不當(dāng)、盡職調(diào)查失敗、高估其價(jià)值最終定價(jià)不當(dāng)產(chǎn)生的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致收購(gòu)失敗。收購(gòu)方在時(shí)間、人力成本等有限的情況下，可能難以降低信息不對(duì)稱程度，為此，選聘專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)為其解讀信息、輔助其進(jìn)行信息決策，為并購(gòu)雙方建立信息傳遞的渠道和溝通機(jī)制成為企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中收購(gòu)方降低風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。會(huì)計(jì)師事務(wù)所憑借其豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛴行Ы档筒①?gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱成本，有效防范被并企業(yè)進(jìn)行盈余管理而夸大財(cái)務(wù)信息、提供虛假信息而產(chǎn)生的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。如會(huì)計(jì)師事務(wù)所通?？梢杂行Оl(fā)掘被并企業(yè)的或有財(cái)務(wù)問(wèn)題，提高對(duì)被并企業(yè)估值準(zhǔn)確度，準(zhǔn)確、真實(shí)、全面識(shí)別并購(gòu)過(guò)程中被并企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，展示被并企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，防止其財(cái)務(wù)欺詐騙取較高的并購(gòu)溢價(jià)。因此，基于上述理論分析，本文提出假設(shè)1：

H1：其他條件不變時(shí)，在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中，與未聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的收購(gòu)方相比，聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的收購(gòu)方支付的并購(gòu)溢價(jià)更低。

（二）會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)特征與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系

會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)特征的研究往往與信號(hào)理論相聯(lián)系，企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中由于存在信息噪聲，需要專業(yè)中介機(jī)構(gòu)過(guò)濾信息風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)選聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往是以其執(zhí)業(yè)質(zhì)量作為主要選聘標(biāo)準(zhǔn)，但企業(yè)難以掌握充足的有用信息對(duì)其識(shí)別，因此只能憑借市場(chǎng)傳遞的有效信號(hào)，以其“聲譽(yù)”為主要選擇標(biāo)準(zhǔn)。以往的文獻(xiàn)研究也表明，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)一定程度上代表其服務(wù)質(zhì)量，同樣的，在并購(gòu)交易中，聲譽(yù)特征也是企業(yè)辨別選用會(huì)計(jì)師事務(wù)所的核心標(biāo)準(zhǔn)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)越高，往往代表其服務(wù)質(zhì)量、專業(yè)能力越好，其在并購(gòu)審計(jì)的談判中也往往能夠處于優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的把控也處于主動(dòng)狀態(tài)，其也越能在并購(gòu)過(guò)程中為主并企業(yè)提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，準(zhǔn)確識(shí)別被并企業(yè)財(cái)務(wù)盲點(diǎn)，防止被并企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐，虛高估值，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為，當(dāng)主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)越高，其專業(yè)度越強(qiáng)，對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響就越大。所以，本文提出假設(shè)2與假設(shè)3：

H2：其他條件不變時(shí)，收購(gòu)方聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)與其支付的并購(gòu)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)：當(dāng)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為“十大”時(shí)，收購(gòu)方支付的并購(gòu)溢價(jià)更低。

H3：其他條件不變時(shí)，收購(gòu)方聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的并購(gòu)審計(jì)經(jīng)驗(yàn)越豐富，收購(gòu)方支付的并購(gòu)溢價(jià)更低。

（三）會(huì)計(jì)師事務(wù)所關(guān)聯(lián)特征與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系

關(guān)系營(yíng)銷理論認(rèn)為，關(guān)系能夠提高客戶粘性與服務(wù)質(zhì)量，相比于非關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在信息溝通交流方面具有較高的優(yōu)勢(shì)，可以使并購(gòu)過(guò)程中信息溝通效率更高更順暢。既有的業(yè)務(wù)合作關(guān)系也會(huì)使會(huì)計(jì)師事務(wù)所在競(jìng)標(biāo)并購(gòu)審計(jì)時(shí)具有一定的優(yōu)勢(shì)，從而提高顧客忠誠(chéng)度。關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的優(yōu)勢(shì)主要有：首先，從會(huì)計(jì)師事務(wù)所任期時(shí)間來(lái)看，關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所比非關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的任期要長(zhǎng)，其任期時(shí)間與其投入呈現(xiàn)出“經(jīng)驗(yàn)曲線”效應(yīng)，即會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)客戶的信息和風(fēng)險(xiǎn)的了解更深入、投入時(shí)間更少，其能夠提供的服務(wù)質(zhì)量也會(huì)更高。其次，從行業(yè)專業(yè)程度角度來(lái)看，由于關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)企業(yè)所在行業(yè)較為了解，所掌握與接觸到的行業(yè)專門知識(shí)能夠幫助客戶深入了解目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與企業(yè)的匹配程度，更好地為其提供服務(wù)質(zhì)量。再者，從心理關(guān)系角度來(lái)看，關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所與企業(yè)在長(zhǎng)期合作下建立的關(guān)系更加親密、彼此之間對(duì)事物的認(rèn)同態(tài)度較為一致，雙方間的合作能夠更為順暢。因此，從上述優(yōu)勢(shì)分析來(lái)看，在并購(gòu)活動(dòng)中關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所相比非關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所更能提高并購(gòu)效率與并購(gòu)質(zhì)量。因而，本文提出假設(shè)4：

H4：其他條件不變時(shí)，相較于非關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，收購(gòu)方聘請(qǐng)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所有利于降低并購(gòu)溢價(jià)。

深入分析發(fā)現(xiàn)，雖然與收購(gòu)方關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于長(zhǎng)期合作的關(guān)系需要為了收購(gòu)方的利益盡可能地提高審計(jì)服務(wù)質(zhì)量，查找與深挖不利于收購(gòu)方的信息，從而影響標(biāo)的方的賬面價(jià)值，最終影響并購(gòu)溢價(jià)。但相比之下，與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能更具信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)被并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及或有財(cái)務(wù)狀況更加了解，因此聘請(qǐng)與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所可能會(huì)由于具備信息優(yōu)勢(shì)而能夠更全面、更真實(shí)地審計(jì)、評(píng)估被并企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值，從而最終影響并購(gòu)溢價(jià)。進(jìn)一步的，本文認(rèn)為共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所在關(guān)聯(lián)程度方面為最強(qiáng)，因?yàn)閺男畔@取優(yōu)勢(shì)來(lái)看，共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所為收購(gòu)方和被收購(gòu)方之間的信息流動(dòng)提供了方便。當(dāng)并購(gòu)雙方共享同一會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，由于審計(jì)師的正式或非正式幫助，并購(gòu)方比其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者更有信息優(yōu)勢(shì)，在報(bào)價(jià)上更有商討空間，從而有利于更好地討價(jià)還價(jià)。因此共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所在信息溝通與傳遞上更具優(yōu)勢(shì)，更有利于收購(gòu)方降低并購(gòu)溢價(jià)，提高并購(gòu)成功的可能性。

因此在上述三種關(guān)聯(lián)關(guān)系中，筆者認(rèn)為，共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所關(guān)聯(lián)強(qiáng)度最強(qiáng)，由于信息了解與傳遞優(yōu)勢(shì)以及客戶關(guān)系影響，共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)降低并購(gòu)溢價(jià)所起的影響應(yīng)該最大；與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度次之，因?yàn)榕c被并企業(yè)關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所比主并企業(yè)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)被并企業(yè)的信息了解程度更深，因此筆者認(rèn)為，與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所比主并企業(yè)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的抑制作用更強(qiáng)?；诖?，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H5：其他條件不變時(shí)，一方關(guān)聯(lián)與共享相比，聘請(qǐng)共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)更低。

H6：其他條件不變時(shí)，主并關(guān)聯(lián)與被并關(guān)聯(lián)相比，聘請(qǐng)與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所支付的并購(gòu)溢價(jià)更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)深滬兩市A股上市公司2011—2016年間發(fā)生的并購(gòu)雙方都為上市公司并且達(dá)到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事件，剔除金融類、ST類、國(guó)有無(wú)償劃撥后等交易事件作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)是從CSMAR并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取并經(jīng)過(guò)以下篩選處理（見(jiàn)表1）。

表1 樣本篩選處理結(jié)果

（二）變量選取

本文研究會(huì)計(jì)師事務(wù)所的選聘特征與并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，因變量是并購(gòu)溢價(jià)，自變量分別是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與、聲譽(yù)特征與關(guān)聯(lián)特征。

對(duì)于因變量并購(gòu)溢價(jià)的測(cè)量，國(guó)外有兩種度量指標(biāo)，Haunschild&Miner（1997），Kim et al（2011）采用的方法為：并購(gòu)溢價(jià)=（每股收購(gòu)價(jià)格-每股市值）/每股市值；而 Eckbo&Langohr（1989）則采用每股交易價(jià)格超出被收購(gòu)方首次公告日前8周股價(jià)的部分度量并購(gòu)溢價(jià)。然而，由于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)完善與發(fā)展程度不一樣，國(guó)外的這兩種度量指標(biāo)并不適合我國(guó)復(fù)雜環(huán)境下的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)受內(nèi)幕交易、信息噪聲、政治干預(yù)以及非理性投資者的影響，此種股票價(jià)格的測(cè)量方法可能不能有效衡量真實(shí)的并購(gòu)溢價(jià)。由于我國(guó)并購(gòu)交易大部分以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓時(shí)主要以標(biāo)的方的凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)。因而本文參照唐宗明、蔣位（2002）的測(cè)量方法。并購(gòu)溢價(jià)的計(jì)算公式為：并購(gòu)溢價(jià)=（交易價(jià)格-標(biāo)的方凈資產(chǎn)×轉(zhuǎn)讓比例）/標(biāo)的方凈資產(chǎn)×轉(zhuǎn)讓比例。

自變量與控制變量的選取與度量具體見(jiàn)表2。

（三）模型建立

根據(jù)上述對(duì)文獻(xiàn)的回顧和理論分析，本文構(gòu)建以下模型：

參與特征模型1：

Premium=α0+α1Participate+ΣαiControli+ε

聲譽(yù)特征模型2：

Premium=α0+α1Reputation+ΣαiControli+ε

關(guān)聯(lián)特征模型3：

Premium=α0+α1（Relate，Intensity，Source）+ΣαiControli+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

從下頁(yè)表3全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，2011—2016企業(yè)發(fā)生并購(gòu)事件支付的并購(gòu)溢價(jià)平均值相對(duì)較高，達(dá)1.03倍，并購(gòu)溢價(jià)最高值達(dá)到10.44倍，最低值為-0.16，可見(jiàn)近年來(lái)資本市場(chǎng)中并購(gòu)較為火爆，企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模收購(gòu)其他企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)較高。從行業(yè)協(xié)同效應(yīng)（Synergy-P）指標(biāo)來(lái)看，均值超過(guò) 0.5，同行業(yè)與上下游行業(yè)之間的并購(gòu)事件偏多。從財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Synergy-F）指標(biāo)來(lái)看，最高值達(dá)到56.54，最低值只有-29.67，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)雙方所帶來(lái)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)既可能非常大，但也存在非常低的情況；從財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的均值來(lái)看，整體協(xié)同效應(yīng)并不算高，因而從整體上來(lái)看高溢價(jià)可能并非能夠帶來(lái)高效益、高協(xié)同價(jià)值。從主并企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，資產(chǎn)收益率和企業(yè)成長(zhǎng)率總體上處于中等水平，現(xiàn)金流量處于較低水平。從被并企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，被并企業(yè)的資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率均處于中等水平，可見(jiàn)總體上企業(yè)并購(gòu)的標(biāo)的都處于財(cái)務(wù)狀況良好的狀態(tài)。

（二）回歸檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與和并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的回歸分析。從下頁(yè)表4可以看出，企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，主并企業(yè)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所與否對(duì)并購(gòu)溢價(jià)水平顯著產(chǎn)生影響且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系 （兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.5，在1%的水平上顯著相關(guān)），即表明當(dāng)主并企業(yè)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，其能夠獲得更低的并購(gòu)溢價(jià)，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。這可能是會(huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)過(guò)程中的參與能夠降低交易雙方信息不對(duì)稱的程度、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，更好地識(shí)別被并企業(yè)的財(cái)務(wù)缺陷和漏洞，同時(shí)因?yàn)闀?huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)過(guò)程中能夠提供咨詢、談判能力，使得主并企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中具有更好的談判能力和更高的信息辨認(rèn)能力，能夠更好地辨認(rèn)被并企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的服務(wù)能夠更好地降低主并企業(yè)將支付的并購(gòu)溢價(jià)。

2.會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)特征與并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的回歸分析（見(jiàn)表5）。從聲譽(yù)特征的回歸結(jié)果可以看出，“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所與主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與并購(gòu)事件的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與支付的并購(gòu)溢價(jià)水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此驗(yàn)證了會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)特征對(duì)并購(gòu)溢價(jià)水平產(chǎn)生了影響。這意味著“十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)主并企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)水平能夠起到一定的抑制作用，這表明規(guī)模大并且并購(gòu)審計(jì)經(jīng)驗(yàn)越豐富的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)服務(wù)質(zhì)量更高，在審計(jì)服務(wù)的過(guò)程中更能從雇主的需求出發(fā)為雇主提供更適合雇主的審計(jì)服務(wù)，從而更能為主并會(huì)計(jì)師事務(wù)所爭(zhēng)取更低的并購(gòu)溢價(jià)。

3.會(huì)計(jì)師事務(wù)所的關(guān)聯(lián)特征與并購(gòu)溢價(jià)的回歸分析（見(jiàn)下頁(yè)表6）。

關(guān)聯(lián)特征模型的回歸結(jié)果顯示，主并企業(yè)是否聘請(qǐng)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的系數(shù)為負(fù)，且系數(shù)值較大，為-1.31，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著相關(guān)，即主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與并購(gòu)雙方是否關(guān)聯(lián)與主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明主并企業(yè)聘請(qǐng)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，確實(shí)能夠降低并購(gòu)過(guò)程中的并購(gòu)溢價(jià)，從而驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)4。

表4 模型1多元回歸分析

表5 聲譽(yù)特征與并購(gòu)溢價(jià)多元回歸分析

其次，主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度與主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者之間的相關(guān)系數(shù)較大，為-0.29，在1%的水平上顯著相關(guān)。即當(dāng)主并企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中聘請(qǐng)共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，主并企業(yè)在并購(gòu)中需要支付的并購(gòu)溢價(jià)越低，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)5，當(dāng)主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與雙方關(guān)系越親密時(shí)，其需要支付的并購(gòu)溢價(jià)便越低。最后，從假設(shè)6的回歸結(jié)果可以看出，主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的關(guān)聯(lián)來(lái)源與主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者之間的相關(guān)系數(shù)較大，為-0.87，在1%的水平上顯著相關(guān)。即當(dāng)主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)時(shí)，主并企業(yè)需要支付的并購(gòu)溢價(jià)更低，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)6。

表6 關(guān)聯(lián)特征與并購(gòu)溢價(jià)多元回歸分析

綜上所述可得出，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，主并企業(yè)聘請(qǐng)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠顯著降低并購(gòu)溢價(jià)；在關(guān)聯(lián)強(qiáng)度方面，一方關(guān)聯(lián)與共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所的選擇中，聘請(qǐng)共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠顯著降低主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)；在關(guān)聯(lián)來(lái)源方面，聘請(qǐng)與主并企業(yè)關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠顯著降低主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文對(duì)并購(gòu)溢價(jià)采用離散變量的形式進(jìn)行檢驗(yàn)，即當(dāng)并購(gòu)溢價(jià)高于1/2分位數(shù)時(shí)為高溢價(jià)，將其賦值為1；當(dāng)并購(gòu)溢價(jià)低于1/2分位數(shù)時(shí)為低溢價(jià)，將其賦值為0。再將其代入上面的幾個(gè)模型，回歸結(jié)果都與上述回歸結(jié)果一致，即會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與、規(guī)模特征、關(guān)聯(lián)特征均能降低并購(gòu)溢價(jià)。說(shuō)明上文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文從企業(yè)并購(gòu)時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的選聘、聲譽(yù)特征、關(guān)聯(lián)特征角度出發(fā)研究對(duì)主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)的影響。研究的結(jié)論如下：

1.企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，主并企業(yè)是否聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響，聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的主并企業(yè)比不聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的主并企業(yè)能夠獲得更低的并購(gòu)溢價(jià)。這說(shuō)明，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的并購(gòu)審計(jì)或并購(gòu)咨詢服務(wù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)能起到有效的治理作用。這主要是由于會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，能依靠其專業(yè)的信息收集和辨別、咨詢談判能力，有效降低并購(gòu)過(guò)程中存在的信息不對(duì)稱等風(fēng)險(xiǎn)因素，識(shí)別被并企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，從而有效降低企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)。

2.發(fā)生并購(gòu)并且聘請(qǐng)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)中，聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模越大、參與的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越多，則越能夠降低主并企業(yè)所支付的并購(gòu)溢價(jià)。這主要是因?yàn)橥ǔＲ?guī)模越大、聲譽(yù)越高、參與并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)越多的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的專業(yè)能力、執(zhí)業(yè)質(zhì)量越高，其在并購(gòu)審計(jì)的談判過(guò)程中也往往能夠處于優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的識(shí)別也處于主動(dòng)狀態(tài)，其也越能在并購(gòu)過(guò)程中為主并企業(yè)提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，準(zhǔn)確識(shí)別被并企業(yè)財(cái)務(wù)盲點(diǎn)，防止被并企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐，虛高估值，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與并購(gòu)雙方存在關(guān)聯(lián)時(shí)，能夠顯著降低主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)。特別是當(dāng)主并企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為與并購(gòu)雙方都關(guān)聯(lián)的共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，主并企業(yè)需要支付的并購(gòu)溢價(jià)顯著降低；另外，聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為被并企業(yè)并購(gòu)前的審計(jì)機(jī)構(gòu)比為主并企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)更能降低主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)。這主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)事務(wù)所比非關(guān)聯(lián)事務(wù)所更具信息優(yōu)勢(shì)和客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)，一方面，由于服務(wù)過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)，對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的信息了解更全面深入，所以更能準(zhǔn)確了解企業(yè)真實(shí)的價(jià)值，另一方面，由于關(guān)聯(lián)事務(wù)所曾經(jīng)服務(wù)過(guò)主并企業(yè)，出于組織關(guān)系與情感，會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠從雇主角度出發(fā)盡心盡力為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的專業(yè)服務(wù)，降低并購(gòu)溢價(jià)。共享會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于同時(shí)具備信息優(yōu)勢(shì)和組織優(yōu)勢(shì)，因此能夠顯著降低主并企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)，而與被并企業(yè)關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所由于更具信息優(yōu)勢(shì)，因而能比與主并企業(yè)關(guān)聯(lián)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所更能降低溢價(jià)。

（二）對(duì)策建議

并購(gòu)作為當(dāng)前資本市場(chǎng)中企業(yè)擴(kuò)張和獲取整合資源的重要工具，其存在較大的不確定，并且市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜也使并購(gòu)過(guò)程存在較大風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力尚需加強(qiáng)。因此，會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為專業(yè)的審計(jì)、咨詢中介機(jī)構(gòu)，其參與企業(yè)的并購(gòu)無(wú)疑能夠幫助企業(yè)降低并購(gòu)過(guò)程中的認(rèn)知偏差，規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。從以上的研究結(jié)論我們對(duì)參與并購(gòu)重組的企業(yè)提出以下幾點(diǎn)建議：

1.從往年企業(yè)并購(gòu)事件聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的數(shù)量占比來(lái)看，企業(yè)聘請(qǐng)事務(wù)所的意愿普遍不高，這主要是因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)、降低信息不對(duì)稱、咨詢談判等功能方面認(rèn)識(shí)不高。事實(shí)上，由于資本市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜多變，并購(gòu)是一件專業(yè)化高且充滿風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，企業(yè)并購(gòu)有專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的參與，能夠降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，參與并購(gòu)的企業(yè)應(yīng)該重視會(huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮的作用與功能，聘請(qǐng)專業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)參與并購(gòu)審計(jì)或咨詢服務(wù)。

2.企業(yè)在選擇會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與并購(gòu)審計(jì)或咨詢時(shí)，應(yīng)該選擇聲譽(yù)較高、并購(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，從而更好地降低企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)與提高并購(gòu)效益。原因是其專業(yè)能力更強(qiáng)，執(zhí)業(yè)質(zhì)量更高，在參與并購(gòu)審計(jì)或咨詢服務(wù)時(shí)，能夠提出更專業(yè)的意見(jiàn)或比一般事務(wù)所更能發(fā)現(xiàn)被并企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，降低交易各主體信息不對(duì)稱程度及并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)選擇關(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所且關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越強(qiáng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所越能夠幫助企業(yè)降低企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)，這是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為企業(yè)前審計(jì)機(jī)構(gòu)，對(duì)主并企業(yè)的需求了解更準(zhǔn)確，對(duì)被并企業(yè)的信息了解更深入，能夠降低被并企業(yè)隱藏對(duì)估值影響重大的財(cái)務(wù)信息，并且由于對(duì)雙方企業(yè)信息了解，能夠結(jié)合兩方企業(yè)的信息，在談判中處于優(yōu)勢(shì)地位，提出有利于并購(gòu)雙方的建議，互補(bǔ)長(zhǎng)短。