昌凡舒

摘要：在家族企業(yè)不斷發(fā)展的過程中，其利益關(guān)系的復(fù)雜化導(dǎo)致越來越多的人注意到企業(yè)在資本配置方面存在的問題，從而引起眾多學(xué)者的討論。本文從投資和融資兩個角度出發(fā)，圍繞國內(nèi)外關(guān)于家族企業(yè)資本配置效率的研究進行綜述，并對其進行簡單評述。

關(guān)鍵詞：投資；融資；文獻綜述

家族企業(yè)投資行為影響因素

家族所有下的企業(yè)投資行為

很多學(xué)者認為家族成員擔任企業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)效益具有正面影響。McConaughy（2000）認為因為存在較強的利益關(guān)聯(lián)性，家族成員擔任經(jīng)理人職位能夠獲得“超激勵”， 所要求的報酬激勵比非家族成員經(jīng)理人少。Villalonga等（2006）認為家族成員擔任企業(yè)高管可以有效降低代理成本，而且對企業(yè)投資決策有更穩(wěn)健更長遠的考量。Cadbury（2002）指出家族成員經(jīng)理人在家族利益的驅(qū)動下更加注重長期投資而非短期效益。魏志華等（2012）也認為，家族企業(yè)委任家族成員為經(jīng)理人能夠產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”。但是，隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)規(guī)模擴大，勢必會出現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。Jensen 和Meckling（1976）認為，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致股東與經(jīng)理人的決策目標不一致，從而產(chǎn)生第一類代理沖突問題。岑維和童娜瓊（2015）指出代理問題使家族企業(yè)的企業(yè)主更偏向于選擇家族成員為經(jīng)理人，同時由于非家族成員經(jīng)理人無法掌握全面的信息，導(dǎo)致其為了規(guī)避風(fēng)險而減少投資，造成投資不足。陳德球和鐘昀珈（2011）、吳應(yīng)軍（2016）通過研究發(fā)現(xiàn)非家族成員經(jīng)理人存在風(fēng)險規(guī)避偏好，不會過度投資以謀取私利，反而傾向于風(fēng)險較小的短期投資。李思飛等（2014）認為完善的監(jiān)督機制可以在一定程度上制約非家族成員經(jīng)理人的短視投資行為。

家族控制下的企業(yè)投資行為

國內(nèi)外也有大量關(guān)于家族企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的研究討論。Gugler（2003） 認為家族企業(yè)受到的融資約束較大，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量較低，使企業(yè)投資效率下降。Kuo 和Hung（2011）認為由于家族的涉入，信息不對稱，從而加劇了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度。張長海等（2009）從投資現(xiàn)金流敏感度的角度出發(fā)研究我國家族企業(yè)的投資行為，發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的投資決策與內(nèi)部現(xiàn)金流量緊密聯(lián)系，而且企業(yè)投資效率與融資約束負相關(guān)。李佳麗（2015）發(fā)現(xiàn)家族控制企業(yè)的投資效率受現(xiàn)金流影響的程度比非家族控制企業(yè)更高，并且其影響程度與家族控制程度成正比。Almeida（2006）研究表明，當控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離時，終極大股東享有控制權(quán)，可以通過實際控制影響企業(yè)的投資決策以滿足自身意愿。程仲明（2011）、李途波（2012）和王妍（2016）等發(fā)現(xiàn)隨著兩權(quán)分離度增加，終極控股股東傾向于采取“掏空”行為來轉(zhuǎn)移企業(yè)資源，達到侵占目的，投資資源的短缺引起家族企業(yè)非效率投資。冉茂盛等（2009）認為在技術(shù)型家族企業(yè)中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與R&D投資效率也存在負相關(guān)關(guān)系。梁光紅（2011）認為家族企業(yè)控制人因兩權(quán)分離而占有資金以獲取控制權(quán)私有利益，這種近視行為嚴重阻礙了企業(yè)投資規(guī)模的發(fā)展，并提出較高的自由現(xiàn)金流能夠有效地抑制投資不足的發(fā)生。

家族企業(yè)融資行為影響因素

內(nèi)源融資

家族企業(yè)融資活動所追求的不僅僅是企業(yè)效益最大化，同時還包括家族控制，不同的融資行為對家族企業(yè)的發(fā)展會產(chǎn)生不同的影響?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中MM理論更為受到推崇，但是MM理論有一系列非常嚴苛的前提條件，其適用性比較低，而家族企業(yè)無法滿足完全信息這一條件。

負債融資

雖然內(nèi)源融資在家族企業(yè)中占有重要地位，但其總量畢竟有限，隨著企業(yè)的發(fā)展擴大，內(nèi)源融資并不能滿足企業(yè)的全部資金需求，家族企業(yè)要想進一步擴大規(guī)模則無疑要依賴于外源融資。Coleman和Carsky（1999）認為在家族企業(yè)的不同發(fā)展階段，內(nèi)源融資發(fā)揮的效用不同，家族企業(yè)不得不通過吸收外部資金來促進企業(yè)的擴張。王紅領(lǐng)等（2008）認為在有外部資金需求時，家族企業(yè)考慮到控制權(quán)不被分散，則會避免股權(quán)融資而選擇負債融資。Harris和Raviv（1991）認為家族企業(yè)采取負債融資有兩個目的：一是減少企業(yè)風(fēng)險；二是集中并保持企業(yè)的家族控制。

結(jié)束語

目前國內(nèi)外有關(guān)家族企業(yè)投資行為方面的研究主要集中在由代理問題以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離而引起的非效率投資，在融資行為方面則聚焦于家族企業(yè)的融資規(guī)律，即“優(yōu)序融資理論”，并探討了造成這一規(guī)律的內(nèi)在原因。在以上研究中，家族企業(yè)的投資與融資行為多考慮的是控制權(quán)偏好，而較少融入其他因素，將家族企業(yè)家特征作為影響因素的研究偏少，筆者認為既然家族企業(yè)涵蓋了家族維度和企業(yè)維度兩方面，那么可以對家族企業(yè)家特征對企業(yè)投融資行為的影響作進一步研究。此外，同時將家族企業(yè)的投融資行為聯(lián)系起來的研究并不多，但是由于信息不對稱、代理問題等因素的存在，融資決策必然會影響到投資決策，因此探討融資約束對投資效率的影響也是一個研究方向。

參考文獻：

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