張明

近年一系列金融異象，根源是金融改革與實體改革的節(jié)奏不匹配；當前已經(jīng)到了中國推進實體經(jīng)濟結構性改革的時間窗口。

從2016年年底開始，隨著中央經(jīng)濟工作會議確定將控風險作為與穩(wěn)增長相提并論的首要政策目標后，一行三會開始了轟轟烈烈的金融業(yè)“控風險、去杠桿”行動。一行三會出現(xiàn)各種監(jiān)管新規(guī)之頻繁、這些監(jiān)管新規(guī)針對市場亂象之精準、一行三會執(zhí)行這些監(jiān)管新規(guī)之堅決，都是很多年以來罕見的。

誠然，近年來，中國金融體系的系統(tǒng)性風險的確在不斷上升，如果再不妥善應對并堅決遏制，不能排除中國爆發(fā)區(qū)域性危機甚至系統(tǒng)性危機的風險。在筆者看來，當前中國金融體系的主要風險包括：第一，房地產市場存在泡沫且商業(yè)銀行體系與房地產完全捆綁到一起；第二，錯綜復雜的影子銀行體系，特別是銀行之間通過各種同業(yè)業(yè)務糾纏在一起，并通過層層疊疊地加杠桿最終投資于金融資產；第三，國有企業(yè)與地方政府杠桿率過高，最終去杠桿可能需要中央政府投入大量資源。

因此，當前一行三會實施控風險、去杠桿行動的方向是完全正確的，而且監(jiān)管部門目前針對資產管理、通道業(yè)務、銀行理財?shù)葐栴}的規(guī)定也的確是對癥下藥，打蛇達到了七寸之上。然而，迄今為止金融監(jiān)管的加強，盡管的確導致了貨幣市場與債券市場利率的顯著上升，但似乎并未改變“金融空轉”與“脫實入虛”的問題。例如，從今年2月以來，中國固定資產投資資金來源增速已經(jīng)連續(xù)多個月負增長，這是自該指標1990年代中后期發(fā)布以來從未出現(xiàn)過的，這說明實體企業(yè)投資資金可得性的下降。又如，貨幣市場與債券市場的利率上升已經(jīng)傳導到實體融資成本。例如，近期票據(jù)融資成本已經(jīng)上升了200個基點，而中小企業(yè)是票據(jù)融資的主要使用者，這說明實體企業(yè)投資的資金成本上升很快。

金融調控的加強非但沒有將金融資源從虛擬市場導入實體經(jīng)濟，反而造成實體融資成本的上升與可得性的下降，這顯然是一行三會不愿看到的結果。那么，為什么旨在糾正“金融空轉”與“脫實入虛”的金融調控卻發(fā)生了南轅北轍的后果呢？

筆者認為，導致近年來中國一系列金融異象（例如金融空轉、脫實入虛、資產泡沫、多重杠桿）的根源，是金融改革的節(jié)奏與實體改革的節(jié)奏不匹配。金融改革節(jié)奏較快，導致金融機構混業(yè)經(jīng)營蓬勃發(fā)展、金融體系流動性充足。實體改革節(jié)奏緩慢，導致工業(yè)增加值增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、勞動生產率增速與全要素生產率顯著放緩，也即實體投資回報率顯著放緩。在特定情形下，實體投資回報率甚至低于金融機構融資成本。在這種情況下，金融機構或者不得不通過加杠桿來放大投資回報率，或者不得不繞過金融監(jiān)管最終投資于資產市場，從而造成了金融空轉與脫實入虛等問題。

事實上，2008年全球金融危機爆發(fā)后，中國金融改革的步伐是非常迅速的。例如，從2009年起，中國央行開始大力推動人民幣國際化，并開始加速資本賬戶開放。又如，中國央行在全球金融危機爆發(fā)后加速推動利率市場化，并在2015年10月取消金融機構存款利率上限。再如，2010年6月，央行再度讓人民幣兌美元匯率開始浮動，并在2015年8月11日進一步改革了人民幣匯率形成機制。此外，2010年以來至今，中國影子銀行體系開始蓬勃發(fā)展。

與金融改革的突飛猛進相比，中國經(jīng)濟在實體層面的改革卻進展緩慢。例如，2008年全球金融危機爆發(fā)后，中國政府出臺的4萬億財政刺激方案與商業(yè)銀行的開閘放水，使得所有制改革領域過去的“國退民進”轉變?yōu)椤皣M民退”。又如，盡管中國政府出臺了兩個版本的非公36條，但迄今為止服務業(yè)對民間資本的開放依然是非常有限的，“玻璃天花板”的問題普遍存在。再如，盡管三年前的三中全會決議提出了國企混改與土地流轉改革的大方向，但最近幾年來國企混改與土地流轉改革的實際步伐確是較為緩慢的。

如前所述，金融改革的節(jié)奏較快而實體改革的節(jié)奏較慢，由此形成的錯配既是當前中國金融風險顯著上升的根源，也是中國經(jīng)濟潛在增速不斷下降的根源。事實上，從2015年811匯改之后，中國政府已經(jīng)顯著放緩了金融改革的步伐。例如，中國央行顯著收緊了對資本外流的管制，甚至不惜此舉對人民幣國際化造成的負面影響。又如，中國央行通過反復修改人民幣兌美元中間價定價機制，在一定程度上削弱了國內市場供求對每日中間價的影響程度，重新增強了央行對人民幣中間價的影響力。再如，從去年年底起，一行三會顯著加強了金融監(jiān)管，矛頭直指近年來野蠻生長的影子銀行體系。

然而，光靠放緩金融改革的節(jié)奏，并不能達到化解金融風險與提振經(jīng)濟增長的目標，要實現(xiàn)這兩個目標，中國政府必須從現(xiàn)在起，加快實體經(jīng)濟結構性改革的步伐，從而提振實體投資的回報率?？紤]到今年下半年將召開十九大，我們有理由期待，在十九大召開前后，本屆中國政府將會出臺新一輪結構性改革舉措。換言之，未來幾年將是本屆政府推動實體改革的時間窗口。

筆者預計，新一輪實體經(jīng)濟改革可能聚焦如下幾個領域：首先，盡管央企混合所有制改革的前景依然存在不確定性，但地方國企的混改可能顯著加速。尤其是那些地方政府債務居高不下的省份，未來可能有較強的動力來推進國企混改；其次，風險可控的土地流轉改革未來可能鋪開，例如由地方政府出資設立土地銀行，來幫助農戶將土地使用權資本化的土地銀行方案；再次，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、電信、金融等服務業(yè)部門未來有望加快向民間資本的開放。畢竟，中國家庭目前對制造品的消費已經(jīng)比較飽和，而對優(yōu)質服務品存在旺盛的需求。向民間資本開放服務業(yè)既有助于提振民營企業(yè)的投資回報率，也有望提高中國家庭的幸福程度。

綜上所述，欲化解金融風險，實則“功夫在詩外”。當前已經(jīng)到了中國政府推進實體經(jīng)濟結構性改革的時間窗口。這些改革既是我們不能回避的，也是雄安新區(qū)與一帶一路倡議所不能替代的。然而，眾所周知，結構性改革知易行難，面臨著既得利益集團的強烈抵制。要努力推進結構性改革，需要考驗中國政府的勇氣、決心與智慧。

（作者為平安證券首席經(jīng)濟學家、中國社科院世經(jīng)政所研究員）endprint