張文華

貴州茅臺(tái)酒廠集團(tuán)位于中國(guó)西南部的貴州省仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)，所釀造的茅臺(tái)酒歷史悠久，有著“國(guó)酒”的美譽(yù)。早在2000年前，赤水河的居民就十分善于釀酒，并以“蒟醬酒”聞名于世，這也是茅臺(tái)酒最初的名字。其主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目：茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)、銷(xiāo)售；防偽技術(shù)開(kāi)發(fā)；信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開(kāi)發(fā)。公司主要產(chǎn)品是貴州茅臺(tái)酒及系列產(chǎn)品。

一、貴州茅臺(tái)營(yíng)運(yùn)資金政策的表現(xiàn)及財(cái)務(wù)成因

1.營(yíng)運(yùn)資金政策表現(xiàn)。營(yíng)運(yùn)資金政策是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金決策所依據(jù)的原則，指導(dǎo)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須依靠科學(xué)的營(yíng)運(yùn)資金政策。從這幾年貴州茅臺(tái)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，流動(dòng)比率的數(shù)值都是在3左右，速動(dòng)比率都是大于2，流動(dòng)性很強(qiáng)，大體呈上升趨勢(shì)，而且我們選取同行業(yè)具有代表性的公司比較，貴州茅臺(tái)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值，可見(jiàn)其采用的是穩(wěn)健型營(yíng)運(yùn)資金政策。而茅臺(tái)公司在2008-2015年期間之所以能夠采用穩(wěn)健型營(yíng)運(yùn)資金政策，可以說(shuō)與它一直以來(lái)經(jīng)營(yíng)良好且積累大量的現(xiàn)金流分不開(kāi)。

2.營(yíng)運(yùn)資金政策財(cái)務(wù)成因。①遠(yuǎn)超同行業(yè)的盈利能力。從上市開(kāi)始，茅臺(tái)的毛利率就在 80%以上，而且一直維持逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，尤其是08年超過(guò)90%以后仍然在增長(zhǎng)，而同行業(yè)中業(yè)績(jī)比較好的五糧液，其毛利率只有50%-60%，所以茅臺(tái)的盈利能力要遠(yuǎn)超同行業(yè)。在盈利強(qiáng)勁的同時(shí)，留存收益比率在50%以上，從而留存收益增加導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金增加。②“饑餓營(yíng)銷(xiāo)”導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)收賬政策。在銷(xiāo)售上，茅臺(tái)采用了饑餓營(yíng)銷(xiāo)的策略，為了保持高利潤(rùn)的高端白酒的稀缺性，故意調(diào)低其產(chǎn)量，控制市場(chǎng)的供求關(guān)系，使茅臺(tái)酒一直維持自己的優(yōu)勢(shì)并處于價(jià)高、量缺的情況。在這樣的情形下，茅臺(tái)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售一直采用先收款、后發(fā)貨的方式，將收到的錢(qián)計(jì)入預(yù)收賬款。由于會(huì)計(jì)上要求在發(fā)貨的時(shí)候?qū)㈩A(yù)收賬款計(jì)入銀行存款，導(dǎo)致貨幣資金增加，營(yíng)運(yùn)資金增加。也就是說(shuō)，預(yù)收賬款成為了茅臺(tái)調(diào)節(jié)收入的蓄水池，根據(jù)貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析得出，其預(yù)收賬款構(gòu)成了負(fù)債的主要部分，2015年比2014年增加27%左右，巨額的預(yù)收賬款為營(yíng)業(yè)收入的平穩(wěn)、快速增長(zhǎng)提供了保證，同時(shí)巨額的預(yù)收賬款也導(dǎo)致了流動(dòng)負(fù)債增加90.17%，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之增加了7%左右。其次，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額接近于100%。可見(jiàn)，茅臺(tái)公司負(fù)債融資傾向于短期融資方式，由于流動(dòng)負(fù)債的資金成本低，使企業(yè)的盈利能力提高?？偟脕?lái)說(shuō)，茅臺(tái)2015年?duì)I運(yùn)資本比2014年有所增加，并且流動(dòng)資產(chǎn)的增加額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流動(dòng)負(fù)債的增加額，從側(cè)面反映出公司采用的是穩(wěn)健型營(yíng)運(yùn)資金政策。③缺少有利的對(duì)外投資項(xiàng)目。貴州茅臺(tái)近年來(lái)進(jìn)行的與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的投資額僅占公司未分配利潤(rùn)的20%左右，不僅如此，公司的對(duì)外投資更是少之又少，2008～2015年貴州茅臺(tái)對(duì)外股權(quán)投資增加額為0，對(duì)外債權(quán)投資只在2010年增加了5000萬(wàn)元的商業(yè)銀行次級(jí)定期債券投資和1000萬(wàn)元的國(guó)債投資。

二、營(yíng)運(yùn)資金政策產(chǎn)生的后果

1.資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，增長(zhǎng)放緩，不利于企業(yè)價(jià)值的最大化。貴州茅臺(tái)股份公司2014年資產(chǎn)負(fù)債率 16.03%明顯偏低，說(shuō)明在白酒行業(yè)里貴州茅臺(tái)股份公司的資本結(jié)構(gòu)相對(duì)保守，不敢有更多的負(fù)債。事實(shí)上，貴州茅臺(tái)股份公司資產(chǎn)負(fù)債率是在 2012才開(kāi)始下降的，貴州茅臺(tái)股份公司是高端白酒的領(lǐng)軍品牌，經(jīng)常用于公務(wù)接待，商務(wù)宴請(qǐng)，在“限酒令”、限制三公消費(fèi)等一系列行政法規(guī)下影響明顯。白酒行業(yè)可供增長(zhǎng)放緩，下游代理商業(yè)績(jī)不佳，預(yù)收賬款減少；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本上升毛利下降，是貴州茅臺(tái)股份公司資產(chǎn)負(fù)債率低的原因。根據(jù)所得稅MM理論，負(fù)債的發(fā)生會(huì)使企業(yè)發(fā)生節(jié)稅收益，適度負(fù)債可以提升公司價(jià)值，使股東權(quán)益最大化。

2.高比例的短期負(fù)債，減少企業(yè)負(fù)債成本，但是增加償債風(fēng)險(xiǎn)。貴州茅臺(tái)股份公司流動(dòng)負(fù)債占比一直很穩(wěn)定，大約維持在95%以上。但與合理比例50%相比相距甚遠(yuǎn)。這種高比例短期負(fù)債會(huì)使得貴州茅臺(tái)股份公司在債務(wù)到期時(shí)出現(xiàn)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而長(zhǎng)期負(fù)債卻可以使企業(yè)短期內(nèi)不用償還貸款，與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配。長(zhǎng)期負(fù)債成本高風(fēng)險(xiǎn)低，短期負(fù)債成本低風(fēng)險(xiǎn)高，鑒于長(zhǎng)短期負(fù)債對(duì)風(fēng)險(xiǎn)影響不同，要求貴州茅臺(tái)股份公司在調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)注意掌控風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)以低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)獲得高盈利。

3.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)偏低，無(wú)法發(fā)揮負(fù)債收益。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小，兩者正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。貴州茅臺(tái)股份公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為0.53，企業(yè)貨幣現(xiàn)金使用效率低，不能提高凈資產(chǎn)收益率，沒(méi)有很好的發(fā)揮負(fù)債帶來(lái)節(jié)稅收益。

三、營(yíng)運(yùn)資金政策產(chǎn)生的深層次原因

1.文化的影響力。貴州茅臺(tái)酒，是國(guó)酒文化的載體。1915年，茅臺(tái)酒榮獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)，享譽(yù)全球；1949年的開(kāi)國(guó)大典，周恩來(lái)確定茅臺(tái)酒為開(kāi)國(guó)大典國(guó)宴用酒，從此每年國(guó)慶招待會(huì)，均指定用茅臺(tái)酒，黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人無(wú)數(shù)次將茅臺(tái)酒當(dāng)作國(guó)禮，贈(zèng)送給外國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人。正是由于茅臺(tái)酒自身深遠(yuǎn)的品牌文化影響力，使得貴州茅臺(tái)擁有了遠(yuǎn)超于同行業(yè)的盈利能力。近幾年來(lái)茅臺(tái)的毛利率達(dá)到80%以上，超高的毛利率為茅臺(tái)帶來(lái)了豐厚的凈利潤(rùn)。成為貴州茅臺(tái)擁有大量營(yíng)運(yùn)資金的原因之一。

2.企業(yè)的惰性。所謂惰性是指因主觀原因而無(wú)法按照既定的目標(biāo)行動(dòng)的一種心理狀態(tài)。是一種不易改變落后習(xí)性、老做法、老方式的傾向。反映在貴州茅臺(tái)上就表現(xiàn)為懶于改變現(xiàn)有的營(yíng)運(yùn)資金政策，保持高資產(chǎn)流動(dòng)性。貴州茅臺(tái)是貴州省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)控制下的國(guó)有企業(yè)，其憑借自身獨(dú)有的釀酒技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)就可以輕松獲利，缺少挖掘更多利潤(rùn)的潛在動(dòng)力。

3.代理問(wèn)題。管理層的很大一部分收入來(lái)源于工資收入，這導(dǎo)致管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨近于債權(quán)人而非股東。管理層將營(yíng)運(yùn)資金用于新的投資，需要承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資失敗將對(duì)管理層的業(yè)績(jī)考核產(chǎn)生負(fù)面影響。而保持目前的狀況，雖然不能帶來(lái)投資效率的提高但是也不會(huì)產(chǎn)生對(duì)管理層有負(fù)面影響的事件。

4.行業(yè)的政策。國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）》（國(guó)家發(fā)改委令第9號(hào)）中的規(guī)定，將“白酒生產(chǎn)線”列入“限制類(lèi)”。《國(guó)務(wù)院關(guān)于發(fā)布實(shí)施〈促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定〉的決定》 （國(guó)發(fā)[2005]40號(hào)）要求國(guó)家有關(guān)部門(mén)，要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則。這樣的政策在一定程度上限制了貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期投資，使得其擁有大量的流動(dòng)資金。

四、貴州茅臺(tái)營(yíng)運(yùn)政策優(yōu)化對(duì)策

1.積極開(kāi)展多元化融資渠道。利用銀行貸款。貴州茅臺(tái)股份公司企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在盈利能力強(qiáng)、資本市場(chǎng)信譽(yù)良好，同時(shí)財(cái)務(wù)彈性良好抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，在一年期貸款利率 4.35%的情況下，應(yīng)當(dāng)利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加銀行貸款規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。為了保持公司長(zhǎng)期發(fā)展，可以權(quán)益再融資，比如定向增發(fā)股本、配送股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

2.加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化管理能力。企業(yè)財(cái)務(wù)人員針對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)速度、利率、稅收，行業(yè)周期，內(nèi)部的資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利性，進(jìn)行監(jiān)督使貴州茅臺(tái)股份公司的資本結(jié)構(gòu)適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化設(shè)立資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作組。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的專(zhuān)業(yè)分工可以提高工作效率，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化工作組在與其它部門(mén)合作時(shí)，保證不同部門(mén)、上下級(jí)溝通準(zhǔn)確無(wú)誤，與各子公司加強(qiáng)聯(lián)系，保證財(cái)務(wù)信息的真實(shí)，及時(shí)更新，確保工作組優(yōu)化工作有效實(shí)施，降低負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證負(fù)債償還能力和財(cái)務(wù)彈性。

3.建立薪酬激勵(lì)機(jī)制，減少企業(yè)代理成本。由于代理成本的存在，企業(yè)的高管人員不愿去投資新的項(xiàng)目，同時(shí)由于茅臺(tái)超高的利潤(rùn)率，企業(yè)高管投資其他方面會(huì)使得凈利率出現(xiàn)較大下滑，不利于業(yè)務(wù)考核，所以用薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和精神激勵(lì)，提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在滿(mǎn)足管理層物質(zhì)需求，使其薪酬與企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)相匹配，并且貴州茅臺(tái)公司行業(yè)第一的地位，管理層的薪酬要高于行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，保證管理層的滿(mǎn)意度，薪酬可以激發(fā)管理層更高治理能力，應(yīng)當(dāng)與ROE、凈利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)建立連接。

4.改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高小股東監(jiān)督作用，抑制企業(yè)惰性。貴州茅臺(tái)是貴州省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)控制下的國(guó)有企業(yè)，其憑借自身獨(dú)有的釀酒技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)就可以輕松獲利，缺少挖掘更多利潤(rùn)的潛在動(dòng)力。為了優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)降低第一大股東比例，股權(quán)分置使貴州茅臺(tái)股份公司成為全流通股，使國(guó)有股份下降有了可能，員工持股計(jì)劃、管理層股權(quán)激勵(lì)，都有助于股本結(jié)構(gòu)合理分布引入機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有行動(dòng)主義，可以去企業(yè)調(diào)研監(jiān)控運(yùn)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與大股東、中小股東就股東權(quán)利進(jìn)行協(xié)調(diào)，挖掘更多潛在投資機(jī)會(huì)。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）