文/伍戈 亢悅 羅蔚 編輯/張美思

短期利率波動(dòng)之謎

文/伍戈 亢悅 羅蔚 編輯/張美思

流動(dòng)性的邊際趨緊能較好解釋銀行間市場(chǎng)利率水平的系統(tǒng)性抬升，但難以充分解釋其波動(dòng)性的顯著加大。數(shù)據(jù)顯示，短期利率波動(dòng)性的加大與中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比的提升有著較明顯的同步性及因果關(guān)系。

去年四季度以來，隨著我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率的系統(tǒng)性抬升，資金價(jià)格呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的特征（見圖1）。當(dāng)前各界對(duì)利率的分析側(cè)重于其價(jià)格水平，往往忽視對(duì)其波動(dòng)性的研究。事實(shí)上，作為最為基礎(chǔ)的金融變量，利率的波動(dòng)性是影響金融產(chǎn)品投資價(jià)值、資本市場(chǎng)情緒甚至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。如何看待上述波動(dòng)性及其未來的演進(jìn)，無疑是值得市場(chǎng)關(guān)注的內(nèi)容。

短期利率波動(dòng)性為何會(huì)加大

流動(dòng)性的邊際趨緊可以較好地解釋短期利率水平的系統(tǒng)性抬升，但難以充分解釋其波動(dòng)性的顯著加大（見圖2）。從衡量銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的各項(xiàng)數(shù)量指標(biāo)來看（如超儲(chǔ)率、央行凈投放等），其與短期利率（R007和DR007）的波動(dòng)性之間并無明顯的同步對(duì)應(yīng)關(guān)系。

盡管近期金融監(jiān)管的強(qiáng)化可能會(huì)造成利率方面的擾動(dòng)，但其趨嚴(yán)的時(shí)間點(diǎn)與短期利率大幅波動(dòng)的起點(diǎn)并不一致（見圖3）。嚴(yán)格來說，金融監(jiān)管的真正強(qiáng)化始于今年3月末銀、證、保監(jiān)會(huì)發(fā)布的多項(xiàng)文件（效果真正顯現(xiàn)可能也是4月及以后），而短期利率波動(dòng)性的顯著加大已持續(xù)半年多了。

短期利率波動(dòng)性的加大與中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比的提升有著較明顯的同步性（見圖4）。2016年四季度，短期利率波動(dòng)性加強(qiáng)的時(shí)點(diǎn)恰巧對(duì)應(yīng)著央行開始大量使用創(chuàng)新性流動(dòng)工具投放之時(shí)。也正是從那時(shí)開始，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占央行全部投放的比重開始超過50%。更巧合的是，2017年5月以來，隨著中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比逐步跌落至50%以下，DR007和R007兩者的波動(dòng)性也均相應(yīng)有所緩和。進(jìn)一步看，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)也可以發(fā)現(xiàn)，中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比的提升，確實(shí)是導(dǎo)致短期利率波動(dòng)性加大的原因。

圖1 短期利率的波動(dòng)性顯著加大

圖2 流動(dòng)性邊際趨緊難以充分解釋利率波動(dòng)性加大

圖3 金融監(jiān)管趨嚴(yán)與利率波動(dòng)加劇的時(shí)點(diǎn)并不一致

事實(shí)上，為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定并抑制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的高企，過去一年多以來，面對(duì)資金持續(xù)外流的壓力，央行并沒有采取傳統(tǒng)的降準(zhǔn)措施，取而代之的是通過上述中長(zhǎng)期創(chuàng)新工具提供流動(dòng)性（見圖5）。這當(dāng)然有助于緩解當(dāng)時(shí)的“內(nèi)憂外患”（見圖6），但客觀上也加劇了短期利率的波動(dòng)。

圖4 中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比和短期利率波動(dòng)性之間存在同步關(guān)系

圖5 2016年以來外匯占款持續(xù)下降但法準(zhǔn)率異常穩(wěn)定

圖6 “內(nèi)憂外患”制約著準(zhǔn)備金率的調(diào)整

圖7 調(diào)控長(zhǎng)端利率將加劇短期利率波動(dòng)

為何調(diào)控中長(zhǎng)期利率導(dǎo)致短期利率波動(dòng)加劇

中長(zhǎng)期流動(dòng)性的提供隱含著央行對(duì)中長(zhǎng)期利率的定價(jià)及調(diào)控問題。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，成熟的貨幣政策操作一般都只控制短端，其他所有的利率都是由市場(chǎng)去定價(jià)（特殊時(shí)期的QE除外）。其背后的核心機(jī)理是，對(duì)長(zhǎng)期利率進(jìn)行調(diào)控會(huì)放大短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)（見圖7）。具體而言，長(zhǎng)期利率是未來不同時(shí)點(diǎn)短期利率預(yù)期的加權(quán)平均，倘若短期利率及預(yù)期不變，則中場(chǎng)期利率也是穩(wěn)定的；但中長(zhǎng)期利率目標(biāo)一旦小幅調(diào)整，則意味著短期利率多倍的變動(dòng)。簡(jiǎn)化來看，即

△R短期=N×△R長(zhǎng)期

該公式是從長(zhǎng)期利率公式RN,t+1=〔∏tt+N(1+EtR1,t)〕1/N進(jìn)行近似線性化處理之后，差分得出長(zhǎng)期利率變動(dòng)和短期利率變動(dòng)之間的關(guān)系（具體可參考Mankiw & Miron〔1986〕）。 式中，N代表期限。

現(xiàn)實(shí)中，對(duì)長(zhǎng)期利率的調(diào)控不僅表現(xiàn)為央行直接調(diào)整長(zhǎng)期政策利率水平（如2017年1月和3月兩次上調(diào)MLF利率10個(gè)BP），也包括在政策利率不變的情形下加大投放數(shù)量（如2016年10月18日投放2345億元6個(gè)月MLF和2275億元1年期MLF）。中長(zhǎng)期投放數(shù)量的變化也會(huì)影響市場(chǎng)上中長(zhǎng)期利率及其預(yù)期的變化，最終也會(huì)傳導(dǎo)至短期利率并加劇其波動(dòng)。

進(jìn)一步看，央行通過各種期限的工具都提供流動(dòng)性，意味著在各個(gè)期限都可能存在利率控制。這事實(shí)上是人為地為市場(chǎng)畫了一條利率收益率曲線，不利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，也加大了“削峰填谷”的難度。從這個(gè)意義上講，只要中長(zhǎng)期政策工具持續(xù)被倚重，短期市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)便會(huì)成為常態(tài)。

綜上所述，流動(dòng)性的邊際趨緊可以較好地解釋銀行間市場(chǎng)利率水平的系統(tǒng)性抬升，但難以充分解釋其波動(dòng)性的顯著加大。盡管近期金融監(jiān)管的強(qiáng)化可能會(huì)造成利率方面的擾動(dòng)，但其趨嚴(yán)的時(shí)間點(diǎn)與利率大幅波動(dòng)的起點(diǎn)并不一致。而通過數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，短期利率波動(dòng)性的加大與中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放占比的提升有著較明顯的同步性及因果關(guān)系。而從政策層面來看，過去一年多來，面對(duì)資金持續(xù)外流的壓力，央行并沒有采取傳統(tǒng)的降準(zhǔn)措施，而是通過中長(zhǎng)期創(chuàng)新工具提供流動(dòng)性。這當(dāng)然有助于緩解當(dāng)時(shí)的“內(nèi)憂外患”，但中長(zhǎng)期流動(dòng)性的提供也隱含著央行對(duì)中長(zhǎng)期利率的定價(jià)及調(diào)控問題。

作者單位：華融證券