楊為敩

（一）名義增長率、貨幣政策及債券收益率

1.名義增長率與債券收益率關系密切

從可考證的歷史來看，我們經歷過四輪債券市場的牛市（2004年11月—2006年3月、2007年11月—2008年12月、2011年9月—2012年7月、2014年1月—2016年10月）。歷次債券牛市的起端最關鍵的因素是經濟名義增長率的見頂回落，債券市場走牛的過程往往伴隨著經濟名義增長率高位走低的過程（見圖1）。

2.貨幣政策見底與名義增長率見頂?shù)臅r間基本吻合

從流動性凈投放來看，貨幣政策見底的時間基本與經濟名義增長率見頂?shù)臅r間吻合，間隔時間一般不會超過3個月。2008年初和2013年末兩次貨幣政策的拐點和經濟名義增長率見頂?shù)臅r間差異較大（3個月）。

2008年在名義增長率見頂之前，因美國次貸危機發(fā)酵導致風險預期已經明顯增加，美國標普500波動率指數(shù)（VIX）從10附近明顯飚至25附近，且上證綜合指數(shù)自2007年10月從5824點的高位，在兩個月左右的時間內下跌13%至5069點，因資產價格和風險預期已經不穩(wěn)，貨幣政策提前于2007年12月開始轉向應對（見圖3）。

2013年末的那次主要是政策經過了一段時間的確認期。細看數(shù)據(jù)便知，導致2013年9月名義增長率見頂?shù)氖荂PI食品項的見頂，但核心CPI在當時還續(xù)升了一段時間，直到2013年12月才見頂回落（見圖4），因此，2013年12月之后，政策對通脹的預期才開始緩解，與此同時，貨幣政策才出現(xiàn)轉向。

3.收益率與名義增長率見頂?shù)臅r間基本吻合

經驗上，債券市場牛市開啟的時點是在名義增長率見頂及貨幣政策見底的時間附近，時滯的長短與預期強度存在直接關系。2007年底因經濟危機預期和股票市場價格下跌問題，債市行情甚至提前于貨幣政策轉向一個月而開啟，而2011年之前因為政策使用了大量加準加息等偏緊的政策，市場扭轉緊縮政策的預期用了相對更長的時間。

（二）如何判斷名義增長率見頂

1.名義增長率見頂前的多重跡象

（1） 早期跡象——貨幣條件的收緊

名義增長率見頂之前存在多重跡象，最早的跡象就是貨幣條件的收緊（利率、匯率權重各為2/3、1/3），之后會出現(xiàn)工業(yè)增加值以及M2的見頂回落（見圖5）。

（2）中期跡象——超儲率和貨幣融出同時回落

在工業(yè)增加值增速及經濟基本面回落之后，貨幣政策還會從緊一段時間，等待價格的回落及相關金融風險的緩和，于是，往往基本面回落后，會出現(xiàn)商業(yè)銀行對非銀機構債權增速（商業(yè)銀行派生資產的速度）和超儲率雙雙下行的情況（見圖6）。一般來說，這個態(tài)勢會維持20個月左右的時間（2008年除外，當時因次貸危機的預期，風險偏好收縮得太快）。

（3）確認跡象——M0及價格指標的見頂

最后，貨幣政策的偏緊會傳導到M0和價格指標上，一旦價格見頂，往往也意味著名義增長率的見頂。歷史上，M0增速往往會領先CPI指標5～8個月的時間，那么一旦M0增速見頂，通常在5～8個月之后名義增長率會如期見頂（見圖7）。

2.名義增長率正在越過短周期的頂部

當前，貨幣條件已經偏緊，且隨著貨幣條件的偏緊，工業(yè)增加值及M2已雙雙回落。此外，商業(yè)銀行對非銀部門債權增速及超儲率雙雙下行的環(huán)境已經維持了18個月的時間（接近經驗上的20個月），M0也已經回落了6個月時間（在歷史經驗5～8個月的區(qū)間里），CPI和PPI增速已經開始走低，核心CPI增速也可能即將見頂回落。因此，當前的位置已經可以確認經濟名義增長率的周期性頂部。

這一次市場預期的扭轉并不困難，因此行情很難拖得更晚。從過去一輪貨幣政策的收緊來看，央行并未使用加息加準這種信號作用強的政策，而僅僅是提高了公開市場利率，做法與2013年貨幣政策收緊是相仿的（見圖8），因此不會對預期扭轉產生太大的慣性和困難。

市場的三個誤判和牛熊之界的三個關鍵現(xiàn)象

（一）無需看到貨幣政策顯著寬松，只需看到貨幣政策邊際寬松

經濟名義增長率的見頂往往會伴隨著貨幣政策的邊際轉向，而貨幣政策的轉向不是一蹴而就的，首先往往表現(xiàn)在公開市場操作比之前略有積極，之后才會動用信號性更強的政策。

但是，無需等到貨幣政策出現(xiàn)強的放松信號，一旦經濟名義增長率見頂，大概率下意味著行情即已開始，從表1可見，貨幣政策及公開市場的強信號要過一段時間才會出現(xiàn)，而在此之前，10年期國債收益率已經出現(xiàn)了40～100bp不等的降幅。

從牛市的初期來看，我們都可觀測到在預期的推動下，債券市場的換手率出現(xiàn)了明顯好轉，更多存量資金進入，盤活了市場的流動性（見圖14）。

今年6月中旬以來，現(xiàn)券成交量已經明顯打破上半年維持的日均3500億元的瓶頸，開始走向4500億元，市場情緒在明顯恢復。

（三）無需看到監(jiān)管退出，只需看到市場風險偏好走低

歷史上，我們經歷了三輪強監(jiān)管周期，分別是：2010年6月—2012年2月（針對地方融資平臺、期貨過度炒作）、2013年3月—2014年5月（針對銀信合作、同業(yè)業(yè)務、債市代持）、2016年4月至今（針對委外杠桿、萬能險、期貨過度炒作），強監(jiān)管歷次退出的契機都是政策轉向穩(wěn)增長，而貨幣政策每次偏緊的退出時點都會早于強監(jiān)管的退出時點。

貨幣政策轉向時點和名義增長率的邊際見頂時點歷來保持一致，而強監(jiān)管政策必須等到經濟已經回落了一段時間、穩(wěn)增長壓力足夠大時才會退出。原因在于受強監(jiān)管政策的影響，金融風險在名義增長率見頂之前，不斷激化的勢頭通常會被遏制住，在爬過名義增長率的頂部之后，貨幣政策并沒有配合金融監(jiān)管一直偏緊的理由。

當前來看，在強監(jiān)管的管束下，委外杠桿、期貨交易等風險已經在邊際減弱，一個市場上的佐證是：一旦當市場對監(jiān)管風險敏感到一定程度，資金利率的偏短端（7天）和偏長端（3M）就會呈現(xiàn)出發(fā)散狀態(tài)，期限利差明顯增大，市場偏好于融入偏長期限的資金，以應付監(jiān)管風險。

往往資金利率上的期限利差走高說明市場對未來流動性的可得性以及監(jiān)管風險持有高度警惕的態(tài)度。當前來看，回購利率利差（3M-7D）已經處于歷史高位（150bp以上），說明當前的環(huán)境已經把市場的風險偏好壓了下去，意味著這次的貨幣政策目標有望重回基本面。歷史上，如果我們等到監(jiān)管退出再去投資債市的話，10年期國債收益率已經回落了38～50bp不等的幅度。

當前債市已具備一輪牛市開始的三大信號

從當前來看，債券市場的牛熊轉換已經具備三大信號：名義增長率的見頂、市場換手率的加快以及資金利率的期限利差沖至歷史高位。因此，貨幣政策已經具備了邊際轉向的基礎，不必等到貨幣政策的明顯轉寬或者監(jiān)管完全退出，在此之前行情通常已經展開。

當前的債券市場已經處于新一輪牛市的前夜，當前相對確定的行情是長端利率債及高評級信用債。對于短端來說，受貨幣投放速度仍然偏低的影響，偏高的短端利息也值得爭取。建議積極拉長久期，把配置轉為啞鈴型配置。

作者單位：方正證券研究所

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint