楊為敩

（一）名義增長率、貨幣政策及債券收益率

1.名義增長率與債券收益率關(guān)系密切

從可考證的歷史來看，我們經(jīng)歷過四輪債券市場的牛市（2004年11月—2006年3月、2007年11月—2008年12月、2011年9月—2012年7月、2014年1月—2016年10月）。歷次債券牛市的起端最關(guān)鍵的因素是經(jīng)濟(jì)名義增長率的見頂回落，債券市場走牛的過程往往伴隨著經(jīng)濟(jì)名義增長率高位走低的過程（見圖1）。

2.貨幣政策見底與名義增長率見頂?shù)臅r(shí)間基本吻合

從流動(dòng)性凈投放來看，貨幣政策見底的時(shí)間基本與經(jīng)濟(jì)名義增長率見頂?shù)臅r(shí)間吻合，間隔時(shí)間一般不會(huì)超過3個(gè)月。2008年初和2013年末兩次貨幣政策的拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)名義增長率見頂?shù)臅r(shí)間差異較大（3個(gè)月）。

2008年在名義增長率見頂之前，因美國次貸危機(jī)發(fā)酵導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已經(jīng)明顯增加，美國標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）從10附近明顯飚至25附近，且上證綜合指數(shù)自2007年10月從5824點(diǎn)的高位，在兩個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)下跌13%至5069點(diǎn)，因資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已經(jīng)不穩(wěn)，貨幣政策提前于2007年12月開始轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)（見圖3）。

2013年末的那次主要是政策經(jīng)過了一段時(shí)間的確認(rèn)期。細(xì)看數(shù)據(jù)便知，導(dǎo)致2013年9月名義增長率見頂?shù)氖荂PI食品項(xiàng)的見頂，但核心CPI在當(dāng)時(shí)還續(xù)升了一段時(shí)間，直到2013年12月才見頂回落（見圖4），因此，2013年12月之后，政策對(duì)通脹的預(yù)期才開始緩解，與此同時(shí)，貨幣政策才出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

3.收益率與名義增長率見頂?shù)臅r(shí)間基本吻合

經(jīng)驗(yàn)上，債券市場牛市開啟的時(shí)點(diǎn)是在名義增長率見頂及貨幣政策見底的時(shí)間附近，時(shí)滯的長短與預(yù)期強(qiáng)度存在直接關(guān)系。2007年底因經(jīng)濟(jì)危機(jī)預(yù)期和股票市場價(jià)格下跌問題，債市行情甚至提前于貨幣政策轉(zhuǎn)向一個(gè)月而開啟，而2011年之前因?yàn)檎呤褂昧舜罅考訙?zhǔn)加息等偏緊的政策，市場扭轉(zhuǎn)緊縮政策的預(yù)期用了相對(duì)更長的時(shí)間。

（二）如何判斷名義增長率見頂

1.名義增長率見頂前的多重跡象

（1） 早期跡象——貨幣條件的收緊

名義增長率見頂之前存在多重跡象，最早的跡象就是貨幣條件的收緊（利率、匯率權(quán)重各為2/3、1/3），之后會(huì)出現(xiàn)工業(yè)增加值以及M2的見頂回落（見圖5）。

（2）中期跡象——超儲(chǔ)率和貨幣融出同時(shí)回落

在工業(yè)增加值增速及經(jīng)濟(jì)基本面回落之后，貨幣政策還會(huì)從緊一段時(shí)間，等待價(jià)格的回落及相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)的緩和，于是，往往基本面回落后，會(huì)出現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)增速（商業(yè)銀行派生資產(chǎn)的速度）和超儲(chǔ)率雙雙下行的情況（見圖6）。一般來說，這個(gè)態(tài)勢(shì)會(huì)維持20個(gè)月左右的時(shí)間（2008年除外，當(dāng)時(shí)因次貸危機(jī)的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮得太快）。

（3）確認(rèn)跡象——M0及價(jià)格指標(biāo)的見頂

最后，貨幣政策的偏緊會(huì)傳導(dǎo)到M0和價(jià)格指標(biāo)上，一旦價(jià)格見頂，往往也意味著名義增長率的見頂。歷史上，M0增速往往會(huì)領(lǐng)先CPI指標(biāo)5～8個(gè)月的時(shí)間，那么一旦M0增速見頂，通常在5～8個(gè)月之后名義增長率會(huì)如期見頂（見圖7）。

2.名義增長率正在越過短周期的頂部

當(dāng)前，貨幣條件已經(jīng)偏緊，且隨著貨幣條件的偏緊，工業(yè)增加值及M2已雙雙回落。此外，商業(yè)銀行對(duì)非銀部門債權(quán)增速及超儲(chǔ)率雙雙下行的環(huán)境已經(jīng)維持了18個(gè)月的時(shí)間（接近經(jīng)驗(yàn)上的20個(gè)月），M0也已經(jīng)回落了6個(gè)月時(shí)間（在歷史經(jīng)驗(yàn)5～8個(gè)月的區(qū)間里），CPI和PPI增速已經(jīng)開始走低，核心CPI增速也可能即將見頂回落。因此，當(dāng)前的位置已經(jīng)可以確認(rèn)經(jīng)濟(jì)名義增長率的周期性頂部。

這一次市場預(yù)期的扭轉(zhuǎn)并不困難，因此行情很難拖得更晚。從過去一輪貨幣政策的收緊來看，央行并未使用加息加準(zhǔn)這種信號(hào)作用強(qiáng)的政策，而僅僅是提高了公開市場利率，做法與2013年貨幣政策收緊是相仿的（見圖8），因此不會(huì)對(duì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)產(chǎn)生太大的慣性和困難。

市場的三個(gè)誤判和牛熊之界的三個(gè)關(guān)鍵現(xiàn)象

（一）無需看到貨幣政策顯著寬松，只需看到貨幣政策邊際寬松

經(jīng)濟(jì)名義增長率的見頂往往會(huì)伴隨著貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)向，而貨幣政策的轉(zhuǎn)向不是一蹴而就的，首先往往表現(xiàn)在公開市場操作比之前略有積極，之后才會(huì)動(dòng)用信號(hào)性更強(qiáng)的政策。

但是，無需等到貨幣政策出現(xiàn)強(qiáng)的放松信號(hào)，一旦經(jīng)濟(jì)名義增長率見頂，大概率下意味著行情即已開始，從表1可見，貨幣政策及公開市場的強(qiáng)信號(hào)要過一段時(shí)間才會(huì)出現(xiàn)，而在此之前，10年期國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了40～100bp不等的降幅。

從牛市的初期來看，我們都可觀測到在預(yù)期的推動(dòng)下，債券市場的換手率出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，更多存量資金進(jìn)入，盤活了市場的流動(dòng)性（見圖14）。

今年6月中旬以來，現(xiàn)券成交量已經(jīng)明顯打破上半年維持的日均3500億元的瓶頸，開始走向4500億元，市場情緒在明顯恢復(fù)。

（三）無需看到監(jiān)管退出，只需看到市場風(fēng)險(xiǎn)偏好走低

歷史上，我們經(jīng)歷了三輪強(qiáng)監(jiān)管周期，分別是：2010年6月—2012年2月（針對(duì)地方融資平臺(tái)、期貨過度炒作）、2013年3月—2014年5月（針對(duì)銀信合作、同業(yè)業(yè)務(wù)、債市代持）、2016年4月至今（針對(duì)委外杠桿、萬能險(xiǎn)、期貨過度炒作），強(qiáng)監(jiān)管歷次退出的契機(jī)都是政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，而貨幣政策每次偏緊的退出時(shí)點(diǎn)都會(huì)早于強(qiáng)監(jiān)管的退出時(shí)點(diǎn)。

貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)和名義增長率的邊際見頂時(shí)點(diǎn)歷來保持一致，而強(qiáng)監(jiān)管政策必須等到經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回落了一段時(shí)間、穩(wěn)增長壓力足夠大時(shí)才會(huì)退出。原因在于受強(qiáng)監(jiān)管政策的影響，金融風(fēng)險(xiǎn)在名義增長率見頂之前，不斷激化的勢(shì)頭通常會(huì)被遏制住，在爬過名義增長率的頂部之后，貨幣政策并沒有配合金融監(jiān)管一直偏緊的理由。

當(dāng)前來看，在強(qiáng)監(jiān)管的管束下，委外杠桿、期貨交易等風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在邊際減弱，一個(gè)市場上的佐證是：一旦當(dāng)市場對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)敏感到一定程度，資金利率的偏短端（7天）和偏長端（3M）就會(huì)呈現(xiàn)出發(fā)散狀態(tài)，期限利差明顯增大，市場偏好于融入偏長期限的資金，以應(yīng)付監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

往往資金利率上的期限利差走高說明市場對(duì)未來流動(dòng)性的可得性以及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)持有高度警惕的態(tài)度。當(dāng)前來看，回購利率利差（3M-7D）已經(jīng)處于歷史高位（150bp以上），說明當(dāng)前的環(huán)境已經(jīng)把市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓了下去，意味著這次的貨幣政策目標(biāo)有望重回基本面。歷史上，如果我們等到監(jiān)管退出再去投資債市的話，10年期國債收益率已經(jīng)回落了38～50bp不等的幅度。

當(dāng)前債市已具備一輪牛市開始的三大信號(hào)

從當(dāng)前來看，債券市場的牛熊轉(zhuǎn)換已經(jīng)具備三大信號(hào)：名義增長率的見頂、市場換手率的加快以及資金利率的期限利差沖至歷史高位。因此，貨幣政策已經(jīng)具備了邊際轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)，不必等到貨幣政策的明顯轉(zhuǎn)寬或者監(jiān)管完全退出，在此之前行情通常已經(jīng)展開。

當(dāng)前的債券市場已經(jīng)處于新一輪牛市的前夜，當(dāng)前相對(duì)確定的行情是長端利率債及高評(píng)級(jí)信用債。對(duì)于短端來說，受貨幣投放速度仍然偏低的影響，偏高的短端利息也值得爭取。建議積極拉長久期，把配置轉(zhuǎn)為啞鈴型配置。

作者單位：方正證券研究所

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint