方曉譯

自全球金融危機(jī)以來(lái)，新興市場(chǎng)企業(yè)債券規(guī)模一直在迅速增長(zhǎng)。新興市場(chǎng)企業(yè)債券余額的增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)了銀行信貸的增長(zhǎng)。

債券規(guī)模如此大幅擴(kuò)張帶來(lái)了一個(gè)課題，那就是非金融企業(yè)債券的增長(zhǎng)，尤其是以外幣計(jì)價(jià)發(fā)行的企業(yè)債券的增長(zhǎng)，是否已經(jīng)造成了過(guò)度杠桿，如若全球金融周期發(fā)生變化，是否會(huì)將這些企業(yè)置于一種危險(xiǎn)的境地？有鑒于此，我們發(fā)布了這份報(bào)告，試圖回答三個(gè)主要問(wèn)題：第一，自全球金融危機(jī)以來(lái)，東盟與中日韓地區(qū)的非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了怎樣的演變？第二，不斷變化的融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)了怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？第三，要用哪些政策應(yīng)對(duì)措施來(lái)減輕這些風(fēng)險(xiǎn)？

該地區(qū)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)自全球金融危機(jī)以來(lái)出現(xiàn)了三個(gè)重要變化。第一，非金融企業(yè)雖然仍主要依靠國(guó)內(nèi)銀行借貸，但已經(jīng)開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)融資。第二，與世界其他地方的新興市場(chǎng)不同，該地區(qū)非金融企業(yè)融資更傾向于本幣計(jì)價(jià)債券，而其他地區(qū)則更傾向于外幣計(jì)價(jià)債券。第三，該地區(qū)的外幣債券規(guī)模在最近幾年已從較低的初始水平實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)，但其總水平仍遠(yuǎn)低于本幣債券。在該地區(qū)的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，通過(guò)境外關(guān)聯(lián)企業(yè)或子企業(yè)發(fā)行的外幣債券大幅增加，這導(dǎo)致按企業(yè)所在國(guó)籍統(tǒng)計(jì)的既有債券規(guī)模超過(guò)了按照居民身份統(tǒng)計(jì)的債券規(guī)模。

債券市場(chǎng)融資增長(zhǎng)緣自全球和國(guó)內(nèi)多種因素。全球市場(chǎng)的“推力”因素，特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前所未有的寬松貨幣政策以及由此帶來(lái)充盈的全球流動(dòng)性，構(gòu)成了主要的動(dòng)因。而最重要的國(guó)內(nèi)“拉力”因素則包括該地區(qū)新興市場(chǎng)的宏觀基本面穩(wěn)健、企業(yè)（特別是跨國(guó)企業(yè)）積極推進(jìn)跨境擴(kuò)張，以及長(zhǎng)期以來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展，特別是亞洲債券基金（ABF）和亞洲債券市場(chǎng)倡議（ABMI）等區(qū)域性框架的建設(shè)。

在海外從事擴(kuò)張和發(fā)行外幣債券的非金融企業(yè)面臨兩個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)：展期風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。這一類型的企業(yè)如果無(wú)法順利將其即將到期的債券進(jìn)行再融資，就會(huì)面臨展期風(fēng)險(xiǎn)。而在展期時(shí)投資者若要求一個(gè)更高的信用利差，這些企業(yè)還需面臨更高的利率，從而面臨重大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

而使用外幣資金來(lái)從事當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)活動(dòng)的非金融企業(yè)還面臨著貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。我們所定義的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)借入的外幣與其本國(guó)貨幣收益資金流之間的不匹配。如果沒(méi)有進(jìn)行必要對(duì)沖（沒(méi)有自然對(duì)沖或金融對(duì)沖措施），外幣升值可能會(huì)立即增加非金融企業(yè)的負(fù)債。

總體而言，自2013年5月以來(lái)，隨著聯(lián)儲(chǔ)一系列退出寬松貨幣政策舉措的實(shí)施，該地區(qū)的展期風(fēng)險(xiǎn)有所增加。在全球金融危機(jī)之后的一段時(shí)期，該地區(qū)非金融企業(yè)抓住全球流動(dòng)性充裕的機(jī)遇獲得了穩(wěn)定的長(zhǎng)期融資，展期風(fēng)險(xiǎn)有所下降。然而，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步退出寬松政策之后，近期許多非金融企業(yè)更偏好發(fā)行短期債券，這導(dǎo)致展期風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。這是因?yàn)殡S著美國(guó)長(zhǎng)期利率的上揚(yáng)，投資者要求新興市場(chǎng)企業(yè)支付更多信用利差，長(zhǎng)期債券正在變得越來(lái)越昂貴。

由于非金融企業(yè)能夠發(fā)行更多的固定利率債券和長(zhǎng)期債券，利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)下降，但盡管如此，信用利差仍可能出現(xiàn)上升，亟待應(yīng)對(duì)。由于該地區(qū)浮動(dòng)利率債券比例較小，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)債券利息支付的直接影響并不大。然而，鑒于信用利差在壓力時(shí)期可能出現(xiàn)急劇上漲，因此非金融企業(yè)在發(fā)行新債券時(shí)仍然可能會(huì)面臨更高的利率。

總體而言，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于該地區(qū)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)是不可忽視的。雖然該地區(qū)大部分經(jīng)濟(jì)體和經(jīng)濟(jì)部門的自然對(duì)沖保護(hù)程度并不算差，并且非金融企業(yè)還可以訴諸金融對(duì)沖手段來(lái)減輕貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，但在壓力上升時(shí)期，下面的這些因素仍可能導(dǎo)致非金融企業(yè)蒙受貨幣損失，引發(fā)外幣融資枯竭的局面。第一，海外收益的潛在波動(dòng)可能會(huì)影響到外幣償債能力。第二，該地區(qū)一些經(jīng)濟(jì)體的對(duì)沖（套期保值）成本相對(duì)較高，減少了非金融企業(yè)采用對(duì)沖工具的意愿。第三，套期保值市場(chǎng)的流動(dòng)性在市場(chǎng)壓力較大時(shí)期會(huì)迅速枯竭。

應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的第一步應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。決策者必須定期審查展期風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和貨幣錯(cuò)配情況，并加強(qiáng)對(duì)非金融企業(yè)海外業(yè)務(wù)行為的認(rèn)知和分析。同時(shí)，還必須關(guān)注全球利率情況的變化以及各個(gè)新興市場(chǎng)的利差變動(dòng)情況（不論是本地區(qū)還是其他地區(qū)）。

決策者需要監(jiān)測(cè)主要非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這是因?yàn)椋喝绻颦h(huán)境發(fā)生突然變化，他們的財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)惡化。尤其要關(guān)注其杠桿水平，特別是在預(yù)見(jiàn)到未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)該企業(yè)盈利能力將出現(xiàn)下降的時(shí)候。審慎監(jiān)管措施對(duì)管控外幣債券融資的杠桿過(guò)度行為也能起到作用。

營(yíng)造有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，減少非金融企業(yè)以不理智的期限條件發(fā)行債券或承擔(dān)過(guò)多外幣敞口的動(dòng)機(jī)，從而降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。由市場(chǎng)力量決定長(zhǎng)期利率波動(dòng)，并提高匯率的靈活性，都有助于阻止非金融企業(yè)在債券期限和幣種方面做出錯(cuò)配行為。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的深化，例如為非金融企業(yè)提供更多的對(duì)沖（套期保值）工具，將有助于減輕債市融資的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。此外，作為亞洲債券市場(chǎng)倡議（ABMI）的一部分，東盟與中日韓區(qū)域信用擔(dān)保與投資基金（CGIF）可以在減輕非金融企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮重要作用。這些政策工具能幫助企業(yè)更方便地發(fā)行較長(zhǎng)期限的本幣債券，從而減少對(duì)外幣債券融資的依賴，進(jìn)而降低展期和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)1。

注：1.本文為東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）2016年4月發(fā)布的專題報(bào)告《東盟與中日韓非金融企業(yè)外幣債券融資：趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)》的摘要。

譯者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧endprint