于長明

摘要：我國財政部將在今年下半年發(fā)行20億元美元主權(quán)債券。本文首先回顧了我國美元主權(quán)國債的發(fā)行歷史，然后從相對價值角度預(yù)測本次國債的定價區(qū)間，并疊加潛在需求狀況這一重要定價因素，最后得出此次10年期財政部美元國債的公允價格應(yīng)在T10+40bp左右的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：美元主權(quán)國債 發(fā)行定價 主權(quán)信用

6月13日，我國財政部宣布將在今年下半年發(fā)行20億元美元主權(quán)債券，這是時隔10多年后，財政部再次在海外市場發(fā)行美元主權(quán)債券。本文嘗試預(yù)測本期國債的發(fā)行定價區(qū)間。

我國美元主權(quán)國債的發(fā)行歷史

1993年9月，我國財政部在日本發(fā)行了300億日元的5年期債券，這是我國第一次發(fā)行外幣主權(quán)債券；同年11月，財政部發(fā)行了首筆以美元計價的主權(quán)債券，債券期限為10年期，發(fā)行規(guī)模3億美元。在外幣主權(quán)國債“破冰”之后，在上世紀末至本世紀初期間，我國的外匯儲備走出了改革開放之初的艱難積累期，外匯儲備余額迅速增長，財政部為籌集外資而發(fā)行外幣國債的動機愈發(fā)減弱，并最終在2004年中止了外幣國債的發(fā)行。

從表1可見，從1993年至2004年，財政部共發(fā)行12期美元國債，總規(guī)模為67億美元。其中10年期品種的發(fā)行次數(shù)和總規(guī)模最大，共推出6期合計46億美元。值得注意的是，財政部還曾發(fā)行過一期30年期美元國債和一期100年期美元國債，規(guī)模都僅為1億美元，后者還是除美國政府以外的主權(quán)發(fā)行人首次發(fā)行100年期美元主權(quán)債券。

從相對價值角度預(yù)測本次國債的定價區(qū)間

在離岸美元債券市場，10年期債券是最能體現(xiàn)市場風(fēng)向的期限品種，也是被納入各類債券指數(shù)的主流券種。鑒于本次財政部美元國債的發(fā)行總量僅為20億美元，不太可能拆分為兩個期限以上，我們預(yù)計本次的發(fā)行期限將為10年期，或10年期品種至少將占發(fā)行規(guī)模的一半，故以下重點預(yù)測該10年期品種的定價區(qū)間。

（一）橫向比較：擁有相近評級的主權(quán)債券利差水平

當(dāng)前，國際三大評級機構(gòu)對中國的長期外幣主權(quán)信用評級分別為：標準普爾AA-（展望負面）、穆迪A1（展望穩(wěn)定）、惠譽A+（展望穩(wěn)定）。具有相近主權(quán)評級的國家有日本、沙特阿拉伯、以色列、愛沙尼亞、捷克等，具體見表2。

在上述國家中，愛沙尼亞和捷克沒有存量美元國債，無法作為可比對象；沙特阿拉伯雖然在去年10月首次發(fā)行了總規(guī)模高達175億美元的5年、10年、30年期美元國債，并創(chuàng)下新興市場國家發(fā)行規(guī)模之最，但由于其主權(quán)信用資質(zhì)同我國相距較遠（體現(xiàn)于其CDS利差較高），且綜合國力遠遜于我國，因此其國債利差的參考意義也不強。

因此，本文選取以色列和日本的10年期國債利差作為參考：

1.以色列10年期美元主權(quán)債券（ISRAEL 2.875 03/16/26）目前的G利差1為58bp，該利差可以作為可比定價參考。

2.雖然日本政府國債全部以日元計價，但由于日本國債交易活躍且流動性很好，加上美元、日元同為自由兌換貨幣，日本10年期國債的等值美元收益率利差可以作為可比定價參考：持有美元的投資者在操作美元對日元的交叉貨幣互換（cross-currency basis swap）交易的同時，買入10年期日本國債，當(dāng)前可獲得的等值美元收益率約為T10+60bp左右，即10年期美國國債收益率基礎(chǔ)上加60bp左右。

（二）以國開行人民幣債券同人民幣國債的利差作為參考

在境內(nèi)債券市場，國開行債券和國債的交易最為活躍，在市場流動性方面位居市場前兩位，價格發(fā)現(xiàn)功能較好。2017年以來，境內(nèi)10年期國開行人民幣債券的收益率均值為4.12%，10年期人民幣國債的收益率均值為3.42%，兩者相差約為70bp。

在離岸中資美元債券市場，10年期國開行美元債同樣是指標性債券（benchmark bonds）之一。目前10年期國開行美元債（SDBC 3.375 01/24/27）的收益率為T10+110bp。在10年期國開行人民幣債券和人民幣國債的利差為70bp的情況下，考慮到境外債市的收益率總體低于境內(nèi)，境外國開行美元債和財政部美元國債的利差應(yīng)在60bp左右，進而本期財政部10年期美元國債的定價應(yīng)在T10+50bp左右（T10+110bp-60bp=T10+50bp，也可參考“境內(nèi)國開債與國債利差/境內(nèi)國開債收益率”之比，倒推境外利差，結(jié)論相近）。

潛在需求狀況——非常重要的定價因素

離岸中資美元債券市場得益于源源不斷的在岸資金涌入，近年來表現(xiàn)搶眼，總體信用利差持續(xù)收窄。近一兩年來，中資投資級美元信用債乃至亞洲美元信用債，已被視為新興市場債市中的避險資產(chǎn)，在全球市場波動時表現(xiàn)出很強的韌性。在此背景下，即將推出的財政部美元國債，由于市場睽違已久且規(guī)模稀缺，其一旦發(fā)行，勢必如同“向沙子中倒水”——將在頃刻間被全部吸收。另外，在香港離岸市場中處于中流砥柱地位的中資賬戶買盤，無論出于經(jīng)濟考量（如投資國債免除所得稅及增值稅、投資組合分散化等）亦或政治考量（如支持國家主權(quán)債務(wù)多元化、提振市場對中國主權(quán)信用的信心），都必將踴躍參與本期債券的發(fā)行。故從技術(shù)面考慮，預(yù)計本期債券的公允價格應(yīng)該在前述相對價值框架的收益水平基礎(chǔ)上，進一步收窄20bp左右。

綜上，我們預(yù)計：本期財政部10年期美元國債的公允價格應(yīng)在T10+40bp左右，同美國國債的利差有望創(chuàng)下我國過往可比美元國債的歷史新低，同時也將獲得投資者的熱烈追捧，并彰顯出市場對于中國經(jīng)濟和主權(quán)信用的強大信心。

注：1.G利差，即G-Spread，是債券利差的一種，是指某只債券與相同剩余期限基準國債的收益率之差。由于市場上未必有期限完全一致的國債在交易，故需要根據(jù)相近期限國債收益率曲線，使用插值法得出同期限國債的收益率。目前沒有剩余期限正好為10年的以色列美元國債，期限相近的以色列美元國債（ISRAEL 2.875 03/16/26）的剩余期限約為8.7年。這只8.7年的以色列美元國債收益率同“剩余期限為8.7年的美國國債收益率（從美國國債收益率曲線上通過插值法得出）”之差，就是這只以色列美元國債的G利差。

作者單位：中國銀行香港分行

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎endprint