許堯

摘要：近期關(guān)于我國央行“縮表”的討論引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。本文簡要分析了2002年之后我國央行資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)表”的兩個(gè)階段、央行資產(chǎn)負(fù)債表變化與貨幣投放量之間的關(guān)系，以及商業(yè)銀行經(jīng)營行為對(duì)央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。本文認(rèn)為，央行的“擴(kuò)表”與“縮表”與其貨幣政策選擇有關(guān)，要全面、客觀地認(rèn)識(shí)所謂央行“縮表”現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 央行資產(chǎn)負(fù)債表 外匯占款 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

今年3月末，我國央行資產(chǎn)余額為33.74萬億元，較今年1月末下降近1.1萬億元，之后關(guān)于我國央行“縮表”的討論引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。筆者發(fā)現(xiàn)，央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，以專欄的形式闡述了“如何理解所謂央行‘縮表”。由于央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化不僅與貨幣政策息息相關(guān)，還直接關(guān)系著商業(yè)銀行信貸投放及其資產(chǎn)負(fù)債表的變化，因此準(zhǔn)確分析央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化對(duì)于我們理解央行貨幣政策，以及預(yù)判資金面走勢(shì)具有較為重要的意義。為此，本文嘗試對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況進(jìn)行探討。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的歷史變化

通過觀察我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，截至2017年5月底，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)有37個(gè)月曾出現(xiàn)過資產(chǎn)余額環(huán)比下降的情況。其中，2011年前的“縮表”均是偶然發(fā)生，且次數(shù)少，較為分散。2011年至今，央行資產(chǎn)余額曾有27個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比下降，期間有兩個(gè)時(shí)期相對(duì)集中，分別為2011年11月至2012年4月（其中有4個(gè)月環(huán)比下降）、2014年12月至2016年3月（其中有12個(gè)月環(huán)比下降）。這兩段“縮表”周期均為降準(zhǔn)周期，由于降準(zhǔn)會(huì)推升貨幣乘數(shù)，所以當(dāng)時(shí)資金面較為寬松。其他時(shí)間點(diǎn)如2013年7月、2013年12月、2014年2月以及2016年8月至今的央行資產(chǎn)規(guī)模下降過程均出現(xiàn)在緊縮周期（見圖1）。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在降準(zhǔn)周期較容易出現(xiàn)央行連續(xù)“縮表”，而降準(zhǔn)周期往往是貨幣政策偏寬松周期，如2015年。正如《2017年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》所指出的，“中國央行‘縮表并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生‘縮表效應(yīng)，但實(shí)際上可能是放松銀根的”。而央行“擴(kuò)表”也并不意味著寬松，如2013年至2014年上旬，央行整體資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，但資金面偏緊較為明顯。

央行資產(chǎn)負(fù)債表變化分析

（一）要理解央行是如何“擴(kuò)表”和“縮表”的

2002年之后，央行的“擴(kuò)表”大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段。

第一階段：2014年之前，外匯占款是央行“擴(kuò)表”的主要方式。2014年5月，央行外匯占款余額達(dá)到峰值27.30萬億元，較之2002年初增加了25.50萬億元，與此同時(shí)，央行資產(chǎn)規(guī)模增加了28.37萬億元。

第二階段：2014年之后，對(duì)其他存款性公司的債權(quán)成為央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的主要途徑。2014年之后，隨著外匯占款的下降，央行主要通過MLF、PSL、逆回購等工具擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。截至2017年5月底，對(duì)其他存款性公司債權(quán)資產(chǎn)由2014年5月的1.39萬億元增加至8.58萬億元，累計(jì)增加7.19萬億元；外匯占款下降5.75萬億元，凈增加1.44萬億元。同期，央行資產(chǎn)規(guī)模增加1.35萬億元（見圖2）。

此外，央行還通過其他方式“擴(kuò)表”。如2007年，央行對(duì)中央政府債權(quán)由2856億元增加至1.63萬億元，增加了近1.35萬億元，系當(dāng)年央行購買特別國債1.35萬億元所致，對(duì)應(yīng)央行資產(chǎn)規(guī)模增加1.35萬億元。

同樣，央行的“縮表”也是通過減少資產(chǎn)的方式來實(shí)現(xiàn)。2015年，央行外匯占款減少2.2萬億元，同期央行資產(chǎn)規(guī)模減少2萬億元；2017年2、3月央行公開市場(chǎng)操作和MLF共計(jì)凈回籠資金9185億元，對(duì)存款類公司債權(quán)減少1.06萬億元，同期央行資產(chǎn)規(guī)模減少1.1萬億元。2015年的“縮表”主要是外匯占款減少導(dǎo)致的央行資產(chǎn)規(guī)模被動(dòng)減少，而2017年2月、3月，央行主動(dòng)減少投放，由此資產(chǎn)規(guī)模減少。

由此可見，外匯占款、購入國債、增加對(duì)其他存款性公司債權(quán)（逆回購、MLF、PSL、再貸款等）是央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的主要方式。在這三種方式中，央行對(duì)于購入國債和增加對(duì)其他存款性公司債權(quán)具有絕對(duì)的主動(dòng)權(quán)，而對(duì)于外匯占款管理的主動(dòng)權(quán)較弱。

筆者認(rèn)為，在目前外匯占款較為穩(wěn)定的背景下，央行的“擴(kuò)表”與”縮表”與其貨幣政策選擇有關(guān)。換言之，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張與收縮主要取決于央行逆回購、MLF、PSL等政策工具的組合使用情況。

（二）需要明確央行資產(chǎn)負(fù)債表與貨幣投放量之間的關(guān)系

貨幣投放量反映在央行的負(fù)債端，不僅受到央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增減的影響，還受到負(fù)債結(jié)構(gòu)變化的影響1。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)主要包括儲(chǔ)備貨幣、貨幣發(fā)行（發(fā)行現(xiàn)金）、其他存款性公司存款、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款、發(fā)行債券、國外負(fù)債、中央政府存款、自有資金和其他負(fù)債。相比而言，發(fā)行債券、自有資金、其他負(fù)債、金融性公司存款絕對(duì)規(guī)模較小且變動(dòng)不大，規(guī)模變動(dòng)較大的是貨幣發(fā)行和中央政府存款。貨幣發(fā)行和其他存款性公司存款構(gòu)成央行的基礎(chǔ)貨幣投放量。

直接決定資金面松緊，并影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的是央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的其他存款性公司存款。其他存款性公司存款由法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金兩部分組成。超額準(zhǔn)備金的多少實(shí)際上就決定了資金面整體的松緊程度2。

本文通過構(gòu)建一個(gè)簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表模型，依次模擬并觀察央行MLF操作、貨幣發(fā)行、繳稅等因素對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。假設(shè)初始狀態(tài)的央行資產(chǎn)端只有外匯占款，而負(fù)債端只有其他存款性公司存款3。商業(yè)銀行資產(chǎn)端只有準(zhǔn)備金存款，負(fù)債端只有吸收存款。

情形一：MLF操作的影響

央行資產(chǎn)端增加MLF操作（對(duì)其他存款類公司債權(quán)），負(fù)債端其他存款性公司存款增加。相應(yīng)地商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端準(zhǔn)備金增加，負(fù)債端對(duì)中央銀行負(fù)債增加。MLF操作會(huì)帶來央行與商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的等額變動(dòng)（見圖3）。

情形二：現(xiàn)金發(fā)行增加的影響

由于中央銀行無法直接面對(duì)公眾，現(xiàn)金發(fā)行4需要通過商業(yè)銀行進(jìn)行?，F(xiàn)金發(fā)行量的多少取決于公眾對(duì)現(xiàn)金的需求所衍生出的商業(yè)銀行對(duì)現(xiàn)金的需求。假設(shè)其他條件不變，現(xiàn)金存款增加，則中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中其他存款性公司存款減少，貨幣發(fā)行增加；商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上準(zhǔn)備金存款減少，庫存現(xiàn)金增加?，F(xiàn)金發(fā)行不影響央行與商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模，會(huì)改變央行負(fù)債結(jié)構(gòu)與商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)5（見圖4）

情形三：繳稅的影響

繳稅（稅收上繳國庫）表現(xiàn)為央行負(fù)債端的其他存款性公司存款減少而中央政府存款增加，相應(yīng)地商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端準(zhǔn)備金存款和負(fù)債端吸收存款等額減少。繳稅會(huì)造成商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮（見圖5）。

央行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化在很多情況下并不能由央行直接控制。如每年春節(jié)期間現(xiàn)金發(fā)行都會(huì)大量增加，規(guī)模往往在1～2萬億元，此時(shí)準(zhǔn)備金存款會(huì)減少；每年的1、4、7、10月份，由于集中繳稅，中央政府存款往往會(huì)大規(guī)模增加，相應(yīng)的準(zhǔn)備金存款會(huì)減少。在這些時(shí)點(diǎn)往往容易出現(xiàn)資金面緊張。但是這些因素均是短期的擾動(dòng)因素，只會(huì)造成資金面的季節(jié)性偏緊，并不會(huì)造成長期的影響。

2017年2、3月份央行“縮表”是節(jié)后現(xiàn)金回流、央行回籠現(xiàn)金、財(cái)政支出加快所致。歷年春節(jié)后兩個(gè)月央行資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)出現(xiàn)“縮表”或者是增幅較低。但由于現(xiàn)金回流，其他存款性公司存款反而增加，表面上央行資產(chǎn)負(fù)債表“縮表”，實(shí)際上反而是“擴(kuò)表”了6。

（三）需要理解商業(yè)銀行經(jīng)營行為對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響

以貸款為例，為便于說明問題，本文將央行資產(chǎn)負(fù)債表中其他存款性公司存款科目分為“法定準(zhǔn)備金”和“超額準(zhǔn)備金”兩部分（央行資產(chǎn)負(fù)債表中并不存在這兩個(gè)科目）。同時(shí)為便于計(jì)算，假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率為20%。

商業(yè)銀行發(fā)放貸款后，資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端發(fā)放貸款增加、負(fù)債端吸收存款增加。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，而央行的資產(chǎn)規(guī)模沒有變化。央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債項(xiàng)下其他存款性公司存款的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，法定準(zhǔn)備金增多，超額準(zhǔn)備金減少。此時(shí)，如果央行不投放貨幣，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金下降，超儲(chǔ)率下降，由此可能導(dǎo)致資金面緊張，商業(yè)銀行可用于發(fā)放貸款的資金減少，發(fā)放貸款的能力可能下降。商業(yè)銀行發(fā)放貸款會(huì)使商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模增加（見圖6）。

從央行的角度講，由于法定準(zhǔn)備金在一定時(shí)間內(nèi)基本穩(wěn)定，投放貨幣就意味著超額準(zhǔn)備金增多，銀行體系超儲(chǔ)率的上升，市場(chǎng)資金面寬松，帶來商業(yè)銀行發(fā)放貸款能力上升，進(jìn)而帶來整個(gè)商業(yè)銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張能力的提高，反之亦然。因此，在法定準(zhǔn)備金率不變的情況下，央行資產(chǎn)規(guī)模與商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的比例應(yīng)該保持大致穩(wěn)定。

由此，本文得到一個(gè)央行貨幣政策工具影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的簡單邏輯。公開市場(chǎng)投放增加（減少）→央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張（收縮）→商業(yè)銀行投放貸款能力增加（降低）→商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張（收縮）。如果央行持續(xù)“縮表”，并且沒有動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金對(duì)沖，可能會(huì)影響信貸投放。

客觀認(rèn)識(shí)當(dāng)前環(huán)境下的央行“縮表”

反觀歐美央行，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行均實(shí)行了超常規(guī)的貨幣政策，通過QE向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，其央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也急劇擴(kuò)張。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足，表現(xiàn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮或者擴(kuò)張緩慢，央行的資產(chǎn)規(guī)模占銀行業(yè)總體比例快速提高。隨著歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)，存在超常規(guī)貨幣政策退出的問題，有必要降低占比過高的央行資產(chǎn)規(guī)模，因而存在央行“縮表”的現(xiàn)實(shí)需要。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行相比，影響我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的因素更加復(fù)雜，不宜將我國央行與國外央行進(jìn)行簡單類比。比如當(dāng)前我國加強(qiáng)監(jiān)管的本意是解決金融“脫實(shí)向虛”和“金融空轉(zhuǎn)”的問題，并非是硬性地讓商業(yè)銀行和央行“縮表”，而且從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控初衷出發(fā)，仍需要央行和商業(yè)銀行健康地“擴(kuò)表”。

注：

1.這里不考慮央行票據(jù)和公開市場(chǎng)正回購。央行票據(jù)與正回購是負(fù)債端的工具，不改變資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。

2.這就解釋了2015年央行資產(chǎn)負(fù)債表減少2萬億元，但資金面反而寬松的現(xiàn)象。雖然資產(chǎn)負(fù)債表縮減2萬億元，其他存款性公司存款同步減少2萬億元，但法定存款準(zhǔn)備金率的降低減少了法定準(zhǔn)備金占用，超額準(zhǔn)備金增加，資金面反而寬松。

3.其他存款性公司存款對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的準(zhǔn)備金存款，這里忽略財(cái)務(wù)公司。

4.這里簡單說明一下發(fā)行央行票據(jù)的影響，央行票據(jù)反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的發(fā)行債券科目內(nèi)，其過程與現(xiàn)金發(fā)行類似。央行表現(xiàn)為其他存款性公司存款減少、債券發(fā)行增加，商業(yè)銀行表現(xiàn)為準(zhǔn)備金存款減少，持有央行票據(jù)增加。該科目2010年曾一度高達(dá)4.7萬億元，主要是發(fā)行央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款增加帶來的基礎(chǔ)貨幣投放。隨著央行票據(jù)的陸續(xù)到期，該科目的規(guī)模目前僅為500億元。正回購與發(fā)行央行票據(jù)類似。

5.這里不考慮公眾提取現(xiàn)金，若公眾提取現(xiàn)金，則商業(yè)銀行資產(chǎn)端庫存現(xiàn)金、負(fù)債端吸收存款等額減少。

6.2017年2、3月份央行縮表1.1萬億元，主要是因?yàn)檠胄?、3月份公開市場(chǎng)操作（包括MLF等工具）凈回籠貨幣1.09萬億元，以及外匯占款下降約1000億元所致。但由于現(xiàn)金回流導(dǎo)致現(xiàn)金發(fā)行規(guī)模減少2.15萬億元，以及財(cái)政投放加大導(dǎo)致中央政府存款減少超過7900億元，真正影響商業(yè)銀行資金面的其他存款性公司存款反而增加約1.6萬億元。反觀4月份，央行通過貨幣政策工具凈投放資金2540億元，而當(dāng)月中央財(cái)政存款增加4738億元，其他存款性公司存款反而減少2111億元。這也是4月份央行加大投放，資金面反而持續(xù)偏緊的一個(gè)原因。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏