主持人：

翟晨曦 天風證券副總裁

發(fā)言嘉賓：

馬大軍 興業(yè)銀行資金營運中心總經理

董德志 國信證券宏觀及固定收益首席分析師

韓亞慶 鵬華基金副總裁兼固定收益投資總監(jiān)

徐小慶 敦和資管首席經濟學家兼宏觀策略總監(jiān)

牛玉銳 中債估值中心副總經理

翟晨曦：國內剛剛開完全國金融工作會議，國際方面包括歐美經濟、大宗商品價格等都有新的變化，請各位嘉賓結合國內外情況，展望一下中國經濟下半年會有怎樣的表現？宏觀經濟主要的驅動力和風險在哪里？

馬大軍：上半年，中國經濟非常亮麗，之前大家都覺得上半年GDP在6.5%～6.8%，結果是6.9%，出乎很多人的意料。從目前來看，下半年從趨勢上應該有一定的延續(xù)性。因為經濟從去年下半年以來表現得都非常好，通脹得到比較有效的控制，CPI在比較低的水平，經濟總體上不會有大變化。

但剛剛召開的全國金融工作會議可能對我們的判斷有一定影響，因為國家對經濟的判斷不是非常樂觀，比如提到去杠桿還處在過程中，對同業(yè)業(yè)務的看法也是比較負面的，對地方政府舉債問題措辭嚴厲——“終身追責”，等等。不過，下半年沖擊不會太大，但是從遠期來看，其影響會逐步顯現出來，因此市場對宏觀形勢不會那么樂觀。

對于宏觀經濟的預測，有一個不利因素要提醒大家，上半年GDP增速6.9%中出乎意料的貢獻實質上來自出口的超預期，但超預期能否持續(xù)會有一定的不確定性。因為中美經濟對話還在進行中，可能出臺的貿易政策會對以后的出口產生影響。

董德志：今年上半年我國經濟數據確實不錯，基本上沒有脫離市場原先的判斷，今年的經濟走勢很可能是先高后低，一季度經濟走勢成為高點沒有太大問題。經濟韌性很強，方向上應該呈現下行，但是下行幅度很弱。

經濟的支撐力來自兩個方面：一方面，外需轉好，特別是今年歐洲經濟表現更加突出，中國的第一大貿易伙伴是歐元區(qū)。相比去年下半年，歐元區(qū)對中國外需的支撐力更大。另一方面，中國這么大的經濟體量最主要的還是依靠內需，其中有一個環(huán)節(jié)是房地產。今年最意外的就是房地產投資增速或者銷售增速下行幅度確實比大家預想的好一些，盡管其方向還是在向下，但是幅度很弱，原因就是這次房地產調控政策并非“一刀切”，而是因城施策，所以房地產能夠延續(xù)回落方向，但是幅度較小，這是上半年經濟的兩個支撐點。

下面分析經濟運行中的一些不利因素。從已有數據來看，今年經濟運行基本是平穩(wěn)狀態(tài)，在很好地往上走。需要說明的是今年6月份的數據，比如6月工業(yè)增加值同比增長7.6%。從2014年至今的三年多時間里，每個季度末的工業(yè)增加值多數會出現一些波動。一年中的季末月份為3月、6月、9月、12月，工業(yè)增加值的季末數據在全年會有四個點，那么從2014年至今的三年多時間里共有14個點，其中出現異常跳躍的有7個點。我認為不能太看重季末月份數據，應該平滑處理。今年上半年工業(yè)增加值環(huán)比增速在0.5%～0.6%，同比增速在6.5%～6.7%。但是6月份工業(yè)增加值同比增長7.6%這一增速把大家的預期拔得很高，因此需要平穩(wěn)下來。即便考慮到環(huán)比增速回落以及基數效應，預計今年下半年兩個季度的GDP增速大概為6.7%甚或到6.5%，全年水平預計在6.7%～6.8%，與2016年差不多。

這其中的一個不確定性風險就是內需部分。內需下半年面臨的風險點在于投資端壓力上：一是房地產增速的繼續(xù)下行，房地產增速下行的方向確定，只不過在幅度上大家有分歧；二是政府基建所支撐的增長方面，新增邊際量會對政府投資形成一定壓力。今年財政赤字率為3%，規(guī)模并不是很大，相比于2015年和2016年，財政可用資金總規(guī)模要少。財政支出在上半年發(fā)力較多，基礎建設投資比較大，可能會拖累下半年，從而形成前高后低的形勢。但有個邊際增量來自于今年的全國金融工作會議，這次會議明確了經濟去杠桿，那么第一抓手是什么？就是要控制住地方政府以及國有企業(yè)的融資需求擴張沖動。金融機構就是中介機構，而真正的融資需求擴張是在融資需求端，就是地方政府、國有企業(yè)的融資需求方面。要控制地方政府以及國有企業(yè)融資需求的盲目擴張，同時形成追責制度，這一方向是對的。如果落地實施，可能會對下半年的融資擴張沖動，進而對地方政府基建等等形成一定壁壘。

韓亞慶：我認為上半年經濟復蘇有三個背景：第一，2016年以來房地產周期的復蘇，以及地產投資增速對經濟的拉動。第二，2016年實行了供給側改革，對產能去化，主要工業(yè)商品價格的指數改善了，工業(yè)鏈在復蘇，7月份工業(yè)增加值是7.6%，是非常高的水平，反映了供給側改革對工業(yè)領域改善的影響。第三，出口較穩(wěn)定，好于預期，這與自去年底以來全球的經濟復蘇分不開，說明全球范圍內結束了低利率、零利率環(huán)境，利率在上行。

展望下半年，前兩個方面都會有偏不利的變化。首先房地產調控政策在落地，今年二季度房價已經開始回落，但是回落幅度較小，主要因為三、四線城市的房地產銷售投資情況較好。預計由于房地產政策和資金發(fā)債的限制，投資增速會逐漸回落。在工業(yè)領域，從微觀來看，短期利潤增速處在高點，下半年價格的上漲會告一段落，利潤水平回落會影響工業(yè)和制造業(yè)投資相關的數據。此外，出口相對穩(wěn)定，但對經濟的貢獻度不會很高。因此，我認為經濟整體會有一定的小幅回落，但是不會出現像前幾輪周期那樣，經濟大幅度回升之后快速下行。因為四季度十九大召開前后經濟回落幅度不會特別大，財政、金融政策等會相對較平穩(wěn)，對經濟穩(wěn)定性要求比較高。這一輪經濟即便回落，空間也有限，基本維持在6.5%以上的穩(wěn)定增速。

徐小慶：直接討論經濟好還是不好，本身就不好回答。因為每個人對經濟的看法都有自己的側重點，衡量標準是不一樣的。

第一，如果經濟指GDP實際增速，在我看來，從去年到現在一直都是不好不壞。如果把各家的預測拿出來看看，最差無非是6.5%，好也就是6.9%，從買方的角度來說，沒有什么區(qū)別。以前中國的經濟周期中，GDP實際增速一年內四個波動可以達到2～3個百分點，可以說這是有區(qū)別的。打個比方，現在講經濟呈L形走勢，如果用望遠鏡看，現在就在L的橫線上；如果用顯微鏡看，會說在圍繞這條橫線有鋸齒狀些微的波動，但是總體來說經過過去三四年經濟持續(xù)下滑之后，經濟穩(wěn)定下來了，在我看來穩(wěn)定下來就是好。

第二，如果講GDP的名義增速，毫無疑問下半年經濟一定比上半年差。GDP名義增速今年一季度的11.8%是見了高點，二季度11.1%已經在往下走了。GDP名義增速的波動主要體現在價格層面，準確說是PPI層面。而工業(yè)品價格總體走勢和M1走勢高度相關，M1增速從去年到現在一直跟隨M2增速下行，所以趨勢上來說下半年PPI同比增速一定會進一步下滑。因此GDP名義增速下半年經濟會進一步回落，而這個回落更多體現在價格層面。

第三，從結構來說，現在所謂“壞”更多是體現在投資層面，而消費、出口都是超預期的，這兩項具有很強的韌性。今年上半年，我國GDP構成中消費和出口兩部分加起來的貢獻已經接近70%，這是歷史同期最高水平；投資的貢獻在不知不覺中已經從最高時的60%下滑到約30%。同時，投資本身的波動也在下降，過去投資增速可以從30%掉到20%；現在好的時候投資增速也就10%，不好的時候也在5%。相信在未來兩三年，大家分析中國經濟時會發(fā)生一個很大的變化——對投資周期的關注度越來越低，因為投資波動的影響變得越來越小。換句話說，中國的經濟會越來越像美國的經濟。

下半年投資肯定還要下降。金融工作會議結束后，經濟要繼續(xù)去杠桿，什么概念呢？去年是企業(yè)去杠桿、政府和個人加杠桿；今年政府、個人也要去杠桿，三個部門都去杠桿。如果分析社會融資的構成，政府融資、居民融資和企業(yè)融資今年都是往下走的。反映在投資上，基建投資下半年肯定下降，如果GDP從二季度的6.9%跌回到6.5%，這0.4%將主要是來自于投資。

牛玉銳：我從以下兩個角度談一下對宏觀經濟形勢的看法：

第一，宏觀經濟數據的角度。今年上半年宏觀經濟數據出臺之后，我有三點感受：一是經濟整體穩(wěn)中向好，態(tài)勢明顯。二是經過近幾年供給側結構性改革，經濟結構調整的努力取得了比較明顯的效果。三是雖然季度數據甚至上半年的數據整體來說增長比較快，但二季度逐月的數據顯示出一些不太好的地方。投資增速最近幾個月在下滑，規(guī)模以上企業(yè)的利潤增長率也在下滑。經過幾年的供給側結構性改革，本質上就是想做大做強實體經濟，其中很關鍵的指標就是要使利潤率上來，只有這樣才能刺激投資、擴大投資，真正把改革效果不斷地擴大，但是實際上這幾個月企業(yè)利潤增長率卻在下滑。從利率與經濟增長的相關性來分析這個問題，利率對經濟的影響大概是10個月左右的傳導期，從去年第四季度開始利率急劇上升，到今年二季度已經連續(xù)三個季度處于較高水平，我覺得二季度投資增速逐月下滑、企業(yè)利潤增長率逐月下滑，與利率有很大關系，而且高利率的影響可能還會持續(xù)一段時間。因此總體來看，下半年經濟可能會往下走一點。

第二，收益率曲線變化的角度。我使用人民銀行調統(tǒng)司2013年創(chuàng)建的一個模型，也是國際理論界很多年前就在研究、實踐中得到檢驗的模型，即用國債收益率曲線長短期利差預測宏觀經濟，年初時用截至2016年底的數據預測2017年，經濟整體上大概率不太景氣，CPI上漲壓力不大，最近又用截至今年6月底的數據重新預測了一遍，下半年經濟不景氣的概率比上一次更大，今年下半年乃至明年上半年GDP增速保持6.9%可能不可持續(xù)，CPI同比增速也是在2%以下。

翟晨曦：基于對宏觀經濟的判斷，大家覺得三季度的貨幣政策有什么值得提醒的地方呢？

馬大軍：預期三季度央行還是以數量型工具為主，不會動用價格型工具，會是逆回購和MLF兩個主流品種的循環(huán)滾動操作，總體保持穩(wěn)健的貨幣政策水平，不會有大的波瀾?，F在央行的貨幣政策操作越來越靈活、嫻熟，有非常強的預見性，從6月份的情況來看其操作得非常到位，本來6月份是非常敏感的時間窗口，但是事后證明比較平穩(wěn)。

董德志：在貨幣政策方面，我有三個觀點：

第一，從貨幣政策跟蹤指標來看，我認為還是以貨幣供應量以及社會融資規(guī)模為中介指標，并提升M2的增速。今年上半年貨幣供應量出現了比較明顯的下行，6月末M2同比增速降到9.4%。社會融資規(guī)模雖然沒有下行，但是考慮到去年二季度社會融資規(guī)模的基數比較低，雖然同比比較平穩(wěn)，但環(huán)比壓力可能會很大。貨幣供應量指標有雙重含義：一是去杠桿的含義，衡量杠桿率的一個指標是M2/名義GDP；另一個是經濟增長的前瞻性指標。因此，在M2調整較快的情況下，有必要提升M2的增速，并由加速去杠桿轉至穩(wěn)增長。

第二，若要實現穩(wěn)增長，壓力還比較大，需要運用相應的貨幣政策工具。我認為有兩個工具：一是適當放松今年的貸款額度。今年年初市場普遍預期貸款額度在12.5萬億元，如果把這一額度放松，不見得一定放得出貸款，但是如果不放額度就不可能放出貸款。二是托舉貨幣供應量或社會融資規(guī)模需要相對低的貨幣市場利率。因為M2增速或者社會融資規(guī)模增速與貨幣市場利率的變化正好是反向，所以需要運用一定工具。

第三，我很期待向所有機構提供普惠制的流動性投放。因為如果缺少普惠制流動性投放，會倒逼小機構從大機構通過拆借回購、同業(yè)存單來轉移流動性，可能會出現加杠桿。今年以來，同業(yè)存單發(fā)行量的擴充與社會融資規(guī)模或M2增速變化正好是反向，說明沒有加杠桿，而是在積蓄存量資產。同業(yè)負債工具的擴充與流動性投放方式有關，如果我們能夠控制住資產端而不去任意加杠桿，那么就應該用普惠制流動性方式為各機構提供流動性，這可能有賴于兩個條件：一是恢復外匯占款，另一個是適當降低準備金率，將MLF到期回收，這樣就可以調整資金結構。

韓亞慶：從2013年以后，貨幣政策已經被賦予宏觀審慎監(jiān)管的職能，不再僅僅針對經濟增長通脹的調控。剛剛召開的2017全國金融工作會議將國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室設在央行，也將進一步強化其在金融監(jiān)管協調上的力度。國家出臺政策的觀察點和著力點更集中于金融體系運行領域，無論是公開市場操作還是創(chuàng)新的金融工具，已不僅是傳統(tǒng)意義上在經濟和通脹組合中進行調控，更要針對金融領域相關的可能風險點加強風險控制。

金融監(jiān)管對中國經濟和金融運行會是一件好事。這幾年金融領域常見的問題就是嵌套非常多，很多風險點不是在一個金融監(jiān)管領域下覆蓋，相互融合和嵌套促進了經濟發(fā)展，但也導致了很多風險，加強功能性監(jiān)管是此次金融工作會議非常重要的工作任務。比如下半年銀監(jiān)會對銀行體系的監(jiān)管，央行對大型資管企業(yè)的監(jiān)管，會在金融工作會議之后進一步明朗。這個過程對金融機構的運行，包括金融體系資金面會有一定的影響，我們需要為三、四季度做好準備。但是從中長期來看，金融監(jiān)管是有利的，金融體系將更加穩(wěn)定，債市將回歸到由基本面決定。

徐小慶：既然經濟波動并不大，在貨幣政策層面，從主動角度來說沒有太多放松必要；同時，沒有進一步緊縮的必要。中性就是中性。

公開市場操作利率大概率不會再上漲了，甚至有可能看到市場利率和公開市場操作利率之間目前較高的差價會慢慢縮小，可以說在邊際上有一些寬松，但是不會有主動寬松的舉措。

貨幣政策進一步收緊的可能性并不大，主要基于以下幾個考慮。

第一，剛剛完成的一輪貨幣政策收緊主要是針對金融機構去杠桿。目前效果已經達到了，從年初到現在銀行業(yè)的資產增速從16%掉到12%，有了顯著回落。接下來從監(jiān)管角度來說，將更多地通過監(jiān)管自身的強化去約束金融機構進一步加杠桿，像此前那種通過收緊流動性倒逼去杠桿的手段會慢慢地退到后面。

第二，年初確定的今年M2增速的目標值是12%，目前只有已經9%多一點，央行在6月份數據出來之后也做了一些解釋?？梢宰⒁獾揭稽c，非金融實體M2增速現在只有10.2%。本次金融工作會議提出金融的本質是服務于實體經濟，要保持實體經濟的增長還是需要有相應流動性的。現在M2增速低于GDP名義增速，而美國M2增速比GDP名義增速還高出2～4個百分點，從這個角度說，我不認為M2增速持續(xù)回落是一個正常、健康的現象，一定的增長速度還是有必要的。

第三，從外圍周邊情況看，年初普遍比較擔心美聯儲加息對國內貨幣政策的倒逼?，F在一是海外的利率沒有上行，相反還下來了，中美利差進一步擴大；二是人民幣沒有貶值，也沒有很強的貶值壓力，不用太擔心資本外流的問題。

總體來說，貨幣政策進一步收緊的可能性比較低。會不會松？除非是經濟層面上確實出現了比較大的風險。

牛玉銳：整體上，我判斷下半年乃至未來一段時間貨幣政策是收的態(tài)勢，但未必會把利率推上去。為什么這么說呢？因為中央多次會議都強調一個問題，即金融要服務實體經濟，金融要防范風險。在這種情況下，我個人的體會是，黨對經濟工作的領導力可能會進一步增強。結合中央幾次會議談到的，實體經濟和金融失衡，實體經濟弱，金融強，這種局面肯定會要被改變。信貸政策將來可能會出現一些調整，不是現在的利率市場化信貸政策，可能會有一些行政性的引導，這意味著銀行可能要將更多的資金從金融領域投向實體經濟。過去一兩年尤其是去年四季度以來，債券市場流動性出現緊張，利率被抬高，主要原因并不是實體經濟缺錢，其實是資金在實體經濟找不到好的回報情況下在金融領域的空轉。一旦金融工作會議精神得到嚴格落實，這些資金空轉的現象會得到緩解，會有一個結構調整的問題，其結果是，一方面總量控制住了，另一方面把過剩的或者空轉的資金逼到實體經濟。要振興實體經濟，一定需要一個比較低利率的環(huán)境，因此貨幣政策的收不一定會推升利率。

翟晨曦：結合剛才大家對宏觀經濟和貨幣政策的判斷，請各位嘉賓預測一下下半年乃至更長周期內央行所盯的短期利率水平，以及中國債券市場長期利率的走勢。在此基礎上，請每位專家再談談接下來的投資策略。

牛玉銳：監(jiān)管層的政策意圖最本質的就是要振興實體經濟，把經濟的基礎夯實，我相信這個意圖一定會得到貫徹，也就是說金融也一定會去杠桿。這次金融工作會議提得非常明確，要強化金融機構主體責任，接下來很多金融機構都會面臨自我強化監(jiān)管的問題，可能會主動降杠桿。至于央行會不會還采用拉高短端利率的方式逼金融機構去杠桿，取決于機構自身的表現。如果央行觀察到金融機構或者整個市場沒有明顯的去杠桿舉動，那它可能還會拉高短端利率，如果它觀察到了金融機構本身的去杠桿行為，則它可能會順勢而為。

總之，一切都要回歸本源，即金融要服務實體經濟，利率不會維持在一個高的水平。但短期內利率會不會降下來，可能還有一些不確定性，因為各個機構一旦產生了強烈的政策預期，肯定不會有序撤退，會有一個沖擊，中長期來看利率應該會降?，F在隔夜利率在2.5%左右，我個人感覺應該能回到2%左右，長期利率也應該往下走，曲線形態(tài)應該回到常態(tài)化，即短端利率比長端利率低。

徐小慶：利率就是資金的價格，分析利率最根本的是資金的供需。從這個角度看下半年，比較確定的是資金需求將下降。不管從社會融資的角度去理解實體資金需求，還是從金融機構同業(yè)擴張、加杠桿帶來的金融機構之間的資金需求來看，都是往下走的。

金融機構的資金需求下降已經體現得比較明顯，銀行的資產增速下降，對應的就是負債增速下降，拆借需求一定在下滑。

實體融資需求目前還比較旺盛，至少到6月社會融資增速相對都比較高，沒有明顯回落。但是我們知道，實體中最主要的融資是兩方面，一是和房地產相關，二是和政府相關。這次金融工作會議針對地方政府融資開始進行規(guī)范。今后這兩方面最主要的資金需求主體都會有一些收縮。

由此來看，假定央行保持中性立場，資金供給不發(fā)生大的變化，那么回購利率的中樞會出現下行，在很大程度上將看到市場回購利率和央行逆回購利率的利差會收斂。這不需要央行主動去放松，而主要來自資金需求下滑的推動。

從2014年到2016年上半年，債券市場出現了持續(xù)時間比較長的牛市。大家可能有一個錯覺，覺得債券市場開始走牛源于央行開始放松。其實央行第一次降息在2014年11月，而2014年都沒有降準；大規(guī)模降準降息都發(fā)生在2015年。但是在此之前，市場長端利率已經下了將近100個點，短端利率也大幅下降——2013年“錢荒”期間7天回購利率平均水平在4.5%左右，到2014年二季度降到3.5%，其間央行沒有任何寬松政策。

回過頭來看，去年四季度要現在央行是在收緊，導致回購利率中樞上行，但是為什么向上的波動幅度遠遠大于央行逆回購操作利率的上調幅度呢？從根本上來說是因為機構的融資需求仍然很旺盛，銀行并非心甘情愿讓資產負債表縮下來，在供給稍微收縮的情況下反應就很劇烈。這不是供給端的問題，而是需求端的問題。反過來現在看需求端的收縮，其實不需要供給端做任何事情，就可以讓利率水平逐步向央行的政策利率水平靠攏，讓回購利率中樞下行。會不會有意外的紅包？我比較期待外匯占款的恢復成為“白犀?！?。如果外匯占款改善，從根本上可以改變過去幾年貨幣過度依賴央行的投放機制，出現出乎意料的流動性寬松。

如果說哪個指標會決定長端利率走勢，那就是GDP名義增速。無論中國還是美國，都是這樣的。長端利率一定跟著基本面走，不會跟著貨幣政策走。無論是經濟實際增速下滑還是價格下滑，只要名義增速是下滑的，利率就一定往下走。從上升的程度來說，利率和經濟不一定是1：1關系，但是方向上不會背離。

可能大家覺得2013年不是這樣的，經濟沒有特別好，但是四季度利率是創(chuàng)了新高。其實四季度也是2013年GDP名義增速最高的時候。當時有個錯覺，以為五六月份出現“錢荒”，經濟就見頂。其實是大家判斷錯了，經濟那一輪的下滑表現出很強的韌性。

今年會不會也這樣？現在大家感覺回購利率的高點看到了，但長端利率也有可能未來往上走，但出現這種情況只有一種可能——我們對經濟的判斷再次錯誤。不過如果只是擔心政策，長端利率不會有太大風險?？傮w來說只要經濟一季度已經到達高點，長期利率后面就肯定回落，只是速度和幅度的問題。

至于收益率曲線是平還是陡，在中國當前環(huán)境下，我覺得嚴格意義上只有在短端利率很低的時候曲線才能很陡；如果短端利率很高，不用講理論上的情況。但是曲線是變陡，從投資策略的角度來說到底是怎么操作好一點？我覺得這和投資者自己的風險偏好有關。個人建議此時可以適當拉長一點久期，不一定是買10年期的券，可以買3年、5年期。因為這里面還有一個比較大的背景——“債券通”。如果把中國的利率和海外作對比，其實最有吸引力的不是長端利率，長端中美利差也就不到100個點的水平，但如果看中國中短期尤其是3～5年的情況，國內債券的收益率比海外債要高很多。所以站在一個海外投資者來說，這些債的吸引力更大，況且目前對人民幣貶值預期逐步弱化，所以我覺得在這個位置上適當拉長一些久期是可以考慮的。

韓亞慶：我認為在整個債券市場的研究框架和投資框架方面，2013年是一個拐點。2013年債市跌幅較大，算是歷史上很大的熊市，為什么會跌得這么厲害，當時的提法主要是針對表外非標的清理?，F在經常會問去杠桿到什么程度結束，也有一些指標來反映，比如M2、銀行資產的增速和同業(yè)負債。在2013年同樣也是這樣的問題，怎樣認為非標就真的被去化了，同樣的問題為什么在三年之后又出現，實際上和很多大背景有關。

第一，2012年中國經濟高速增長暫時告一段落，銀行以傳統(tǒng)的實體經濟為主要信貸方向基本結束，所以它一定要有新的增長點和盈利點，在2012、2013年主要表現在非標資產上，2015、2016年主要表現為同業(yè)和表外的擴張。這是對金融體系最重要的影響，對整個資本市場的影響也非常明顯，比如2015、2016年的債市牛市，我認為就與銀行的經營行為、委外以及對于債券逐漸加大配置分不開。2013年之后央行在運用貨幣政策工具以實現傳統(tǒng)政策目標的同時，對于銀行的經營行為及其對整個資本市場的影響，我認為需要高度關注。

第二，監(jiān)管行為會在后端極大地影響市場，改變市場的風向。從2013年熊市到這一輪的債市收益率下跌，監(jiān)管在其中是非常重要的，一個法規(guī)條目就可以改變很大的資產類別，帶來很大的市場影響。2002—2012年的政策以短期利率作為一個出發(fā)點，如果通脹率特別高，就把短端利率調上去；如果經濟不行了，就降息，把利率壓下來，這也是一個非常傳統(tǒng)的固收研究和投資框架。然而2013年之后發(fā)生了實質性改變，由于金融機構業(yè)務之間的融合度非常高，一旦金融機構的經濟行為擴張到一定程度，同時又突然出現了比較強的監(jiān)管，那么市場所受的沖擊和影響就會非常大。

第三，根據市場分割理論，如今很多子市場的決定力量和買賣因素已經發(fā)生了變化。今年二季度，四個端的子市場，包括短端回購市場、同業(yè)存單（NCD）市場、3年期左右信用債市場、10年期長債市場，達到收益率高點的時間是不一致的，NCD利率是最后達到高點的。這樣階段性的上漲反映出市場已經告別了“短端利率一松，市場利率就漲，然后同步漲”的階段，中端和長端有一定的同步性。其中NCD市場非常值得總結，它的高點不是在一季度，而是在二季度，當然6月10日至今已經快速下行了80BP。今年以來，所有人都知道NCD的價值非常高，一直作為防守型工具在投資，但到5%左右時，就需要考慮轉為戰(zhàn)略性配置了。長端利率是由長期的基本面所決定的，但決定的幅度很難精確判斷，最終是由基本面、金融機構監(jiān)管等綜合因素共同決定的。所以對于債市的投資，既然其投資機理和決定因素發(fā)生了變化，而各個期限端的決定因素也發(fā)生了實質性的變化，那么債券市場也要分割得更加清晰，對每一個期限和每一個類別背后的影響因素進行區(qū)別分析，效果才可能會更好。

最后講一下貨幣基金。與NCD的情況一樣，整個貨基收益率也處在非常好的水平，現在大概還有一半貨基年化收益率在7.4%以上，是很好的流動性工具。銀行在今年二季度仍以很高的利率在融資，6月之后的半年甚至一年，NCD投資收益率肯定會逐漸下降，現在大概是4%出頭，將來一旦法規(guī)不允許發(fā)行NCD，到年底收益率估計會跌破4%，這對短端收益率也會造成影響。此外，證監(jiān)會出臺了流動性及基金運作等方面的管理規(guī)定，也會對大的類別造成一些影響。業(yè)務的擴張和背后的監(jiān)管會在一兩年之內發(fā)生，這對投資和管理的要求都很高。現在看貨基收益率很高，這對于整個規(guī)模擴張有正面影響，但對流動性和風險管理也提出了更高的要求。

董德志：下半年收益率曲線可能是先陡峭再平穩(wěn)的走向。對于短期利率，我一般是觀察貨幣市場加權平均利率，比如7天隔夜利率以及14天隔夜利率，這兩個利率從今年的最低2%，走到最高時3%，上行幅度很大。即便從年初開始，短期利率不斷修復，達到一個不緊不松的水平，那么應該是在2.5%～2.6%，而目前是在2.8%。對于長期利率，我認為其走向應該是向下，因為拐點已經過去了，5、6月份時就是拐點，后面無非是下行幅度大小的問題。對于長期利率的判斷，我相對樂觀一點，預計三季度10年期國債收益率會跌到3.2%的水平，現在是3.5%～3.6%。

我在做分析時，通常會問自己，利率與GDP是什么關系，兩者的內在邏輯是什么？我認為有兩點解釋：第一，我們關注的其實不是GDP，而是GDP的內在，一個是GDP所代表的實體經濟的資產回報率（ROA增速），因為金融利息率來自于實體經濟回報率，ROA會影響利率。那么GDP通過影響ROA，進而會影響利率。第二，融資需求和資金供給很重要，如果經濟轉型是依靠進出口或消費驅動，而不是依靠投資驅動，那么經濟增長所需要的資金量就會小很多，利率中樞就應該降低。融資需求變動可以通過社會融資規(guī)模的變動或M2的變動來體現。

馬大軍：從銀行實際交易的角度來講，2016年至今，無論短端還是長端，我都持保守態(tài)度，當然今年三季度可能問題不大，但不表示后面沒問題，尤其是長期債券。

基于什么理由呢？目前銀行業(yè)面臨的監(jiān)管是很強的。這次金融工作會議提到，監(jiān)管如果沒有發(fā)現問題，是失職；如果發(fā)生問題不作為，是瀆職。這是前所未有的嚴厲措辭。在這樣的監(jiān)管環(huán)境下，再疊加去杠桿還沒有完成，我總體感覺短端利率不可能太低，波動還會在。至于經濟下行，按常理來說債市應該是牛市，但實際上今年絕對不可能很樂觀，要用一種謹慎的態(tài)度去對待。

對于長端利率，有幾個利好因素。比如說企業(yè)去杠桿，其債券發(fā)行可能會減少，尤其國有企業(yè)是非常大的債券供給方，包括地方政府平臺，如果是債務約束進一步加大，那么債券供應量會有所減少，這是比較有利的。此外，實現“債券通”后，國際資金流入會增加；人民幣匯率穩(wěn)定了，外匯占款也會增加。但是債市經過兩年的牛市之后，目前熊市的轉換可能沒那么快。從國際上來看，美國和歐洲是貨幣緊縮，已經或即將進入加息通道，這是非常明確的了，無非是力度多大、節(jié)奏多快的問題，因此對中國的情況也不能太樂觀。

關于貨幣基金快速增長的原因，第一是免稅效應，這是最大的推手；第二是其剛性兌付。但這是階段性的，等去杠桿完成之后，可能就沒這么多的資金來推動，也就不一定會有這么快的增長了。

翟晨曦：小結一下，在這個時點討論債券市場，比一個季度以前氛圍好很多了，一個季度以前市場普遍看空，因為當時看到二季度貨幣政策是緊的，監(jiān)管因素是負面的，基本上沒有看到什么正面因素。對比上半年，下半年我們至少可以看到經濟在觸頂回落，中美利差在逐步拉開。但是在諸多好的轉向過程中，我們對下半年利率總體向下又有一點忐忑，忐忑在什么地方呢？這是因為現在歐美利率面臨重新上行的階段，在這樣的背景下我們很難說中國利率會有大的下行。另外一點，雖然央行不會大幅度收縮流動性，但在面對經濟整體去杠桿的環(huán)境下，如果不保持中性或者中性偏緊的資金面，杠桿怎么去得掉呢？

綜上，最黑暗的時候過去了，階段性的利率高點大概率已經見到了。大家未來將看到的是，一個熊市的中后端向一個平衡性牛市轉化的過程，沒有人能準確預測這個切換過程需要多長時間。

接下來金融機構間的分化會非常明顯。那些資產負債率低、成本優(yōu)勢大的機構，獲利機會大，而資產負債率特別高、成本優(yōu)勢特別差的機構，其風險可能會特別高。這次我們很難看到像2013、2014年熊市到牛市那樣的大切換點，但是可能看到從一個高波動的市場向相對來說比較穩(wěn)定的區(qū)間式市場轉化的過程，周期大概是2～3年。未來，交易型資產配置模式的盈利空間被壓得非常窄，這就意味著固定收益投資者要逐步轉成多資產配置甚至走向大類資產配置，市場將進入中長周期的低增長、低波動配置階段。

責任編輯：劉穎 印穎 羅邦敏 鹿寧寧