董璐璐

【摘要】經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的到來使得企業(yè)經(jīng)營面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生較大變化，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)我國經(jīng)濟(jì)增長速度由高速增長進(jìn)入到中高速增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整勢在必行，企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性增加，企業(yè)經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，因此應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究。本文主要從影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)因素、非財(cái)務(wù)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素等方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，了解了我國當(dāng)前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究的現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究的不足并提出研究設(shè)想。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)因素；宏觀經(jīng)濟(jì)

隨著市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，證券資本市場的發(fā)展壯大，我國經(jīng)濟(jì)市場中成長出一大批經(jīng)營績效較好、資產(chǎn)規(guī)模相對較大的上市公司，我國證券市場得以快速發(fā)展，上市公司整體經(jīng)營業(yè)績和運(yùn)營效率提高的速度也較快。但是很多上市公司還是存在著各種各樣的生存發(fā)展難題，在遭遇市場或行業(yè)變化，或者在經(jīng)濟(jì)寒流和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下，大部分企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)問題更是暴露無遺，劇烈的變化使企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)倒閉。從我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況來看，2012開始我國經(jīng)濟(jì)增速基本維持在 7.5%—8%之間，經(jīng)濟(jì)增長速度由高速增長進(jìn)入到中高速增長的“新常態(tài)”。伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的換擋，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整同時(shí)進(jìn)入陣痛期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)面臨重大的調(diào)整。從2015年開始，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也給我國傳統(tǒng)行業(yè)如制造業(yè)帶來前所未有的挑戰(zhàn)，因此企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也受到更多的關(guān)注。

隨著企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)日趨復(fù)雜和多樣，企業(yè)防控風(fēng)險(xiǎn)的費(fèi)用逐步增加，那么企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)受哪些因素的影響？應(yīng)該控制哪些要素或者采用什么手段來控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呢？這些問題不僅受到了實(shí)務(wù)界的關(guān)注，理論界對此也展開了深入的探討，并逐漸成為了研究的熱點(diǎn)。本論文的目的就是要梳理企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)研究的不足，提出研究設(shè)想，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析框架的形成提供參考。

一、國內(nèi)外關(guān)于影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素研究動態(tài)

國內(nèi)外對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究經(jīng)歷了一個(gè)不斷發(fā)展和深化的過程，大體沿著這樣的路徑發(fā)展：首先將視角放在了易于觀察并取得數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)因素方面，研究企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對其所面臨風(fēng)險(xiǎn)的影響；然后，學(xué)者們將研究視角進(jìn)一步拓寬，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究中加入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如研究了公司治理，管理者激勵，企業(yè)的社會關(guān)系等方面對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，與此同時(shí)，有學(xué)者將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究至于宏觀環(huán)境中進(jìn)行研究，研究了涉及宏觀經(jīng)濟(jì)、社會環(huán)境、文化因素等方面，研究內(nèi)容進(jìn)一步豐富由此對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究也更為系統(tǒng)和完善。下面從三個(gè)方面進(jìn)行具體介紹。

（一）財(cái)務(wù)因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

美國學(xué)者 Fitzpatrick（1932）最早對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警進(jìn)行研究，他將研究對象劃分為成功企業(yè)和破產(chǎn)企業(yè)并建立一元判別模型，發(fā)現(xiàn)凈利潤/股東權(quán)益和股東權(quán)益/負(fù)債兩個(gè)財(cái)務(wù)比率對企業(yè)危機(jī)具有較好的預(yù)測作用。之后，Beaver（1966）采用二分類測試法進(jìn)行研究，并且發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流與總負(fù)債比、總資產(chǎn)凈利率和資產(chǎn)負(fù)債對企業(yè)經(jīng)營失敗有較好的預(yù)測能力，能夠在企業(yè)經(jīng)營失敗前5年準(zhǔn)確地對 78%的公司樣本進(jìn)行分類。Altman（1968）建立 Z-score 模型，指出 Z-score 越小，企業(yè)經(jīng)營失敗的可能性越大，Altman et al.于1977年對原始的Z-score模型進(jìn)一步深化和拓展，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營失敗的公司在破產(chǎn)前五年內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有很好的預(yù)測性，Z 指數(shù)的建立也克服了單變量模型出現(xiàn)的不同比率對同一公司預(yù)測結(jié)果不一致的情形。Deakin（1972）在其研究中同時(shí)使用二分類測試法和判別分析法研究企業(yè)經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，其研究驗(yàn)證了 Beaver的結(jié)果，認(rèn)為二分類測試法對企業(yè)經(jīng)營失敗具有較高的預(yù)測能力，同時(shí)指出使用判別分析法進(jìn)行研究時(shí)使用企業(yè)失敗前的第二年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠最大限度的降低預(yù)測失敗的比例，此外 Deakin 認(rèn)為應(yīng)進(jìn)一步觀察實(shí)際情況以擴(kuò)展模型的外部有效性。Ohlson（1980）首次采用 Logit 模型對企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測，這一方法的運(yùn)用不需要滿足自變量服從多元正態(tài)分布和兩組間協(xié)方差相等的條件，進(jìn)一步降低了樣本選取方面存在的不足，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和公司的流動性較大程度上影響公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。之后，Gentry，Newbold 和 Whitford（1985），Casey 和 Bartczak（1985），Zavgren（1985）也采用類似方法進(jìn)行研究。

國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究起步較晚，在研究方法上大多借鑒國外已形成的研究成果。陳靜（1999）借鑒 Beaver 和 Altman的研究方法，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、總資產(chǎn)收益率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測能力較強(qiáng)。張玲（2000）借鑒 Altman的研究方法，以1998年和1999年120個(gè)樣本分成兩組進(jìn)行研究，運(yùn)用判別分析法從15個(gè)特征財(cái)務(wù)比率變量中最后推導(dǎo)包含4個(gè)變量的判別函數(shù)，并具有超前四年的預(yù)測效果。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）通過建立線性概率模型、Fisher 二類線性判定模型、Logistic 模型三種計(jì)量方法建立財(cái)務(wù)困境的預(yù)測模型，研究發(fā)現(xiàn)盈利增長指數(shù)、資產(chǎn)報(bào)酬率和長期負(fù)債比率的預(yù)測能力較高，Logistic 模型的誤判率最低。蒙親絨、付耀珍（2008）和宋鵬、張信東（2009）也采用了 Logistic 模型進(jìn)行了類似研究。

綜上所述，對影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的研究首先始于財(cái)務(wù)因素，一元判別模型、多元線性判別分析模型和 Logit 模型等方法成為此類問題研究的主要方法。中外學(xué)者在研究財(cái)務(wù)因素時(shí)，著重從盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效率、成長能力、費(fèi)用比率及負(fù)債結(jié)構(gòu)等多維度展開，取得了非常豐富的研究成果。但從個(gè)別研究成果看不同的學(xué)者選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在較大的差異性，進(jìn)而影響其研究的結(jié)果在實(shí)踐中的指導(dǎo)作用，此外由于財(cái)務(wù)因素本身就具有滯后性，僅使用財(cái)務(wù)因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究存在一定的局限性。

（二）非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響endprint

隨著資本市場的不斷發(fā)展與完善，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題的研究也不斷深入，僅僅局限于對財(cái)務(wù)因素影響的研究已不能解釋諸如企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的領(lǐng)導(dǎo)特點(diǎn)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等因素在企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展中對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響問題，在原有研究的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素納入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)一步拓寬了研究的范圍。因非財(cái)務(wù)因素涉及的內(nèi)容豐富，此處筆者僅從以下兩方面介紹相關(guān)研究。

1.公司治理對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

Lee（2004）研究發(fā)現(xiàn)控股股東在董事會中所占的比例、控股股東對銀行貸款的保證比例及對現(xiàn)金流控制權(quán)這三個(gè)變量與財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，指出公司治理薄弱的企業(yè)很容易受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響。Sanders and Hambrick（2007）認(rèn)為股票期權(quán)鼓勵 CEO 們大量投資于不確定的項(xiàng)目，冒險(xiǎn)行為給企業(yè)給企業(yè)帶來極端的業(yè)績，但發(fā)生的損失往往比帶來的收益更大。Karunarathne（2009）發(fā)現(xiàn) CEO 變動與財(cái)務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系，債權(quán)人的參與與財(cái)務(wù)困境負(fù)相關(guān)。Acharya（2011）在其研究中也發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的債權(quán)人權(quán)力是降低股東以犧牲債券持有人為代價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移傾向的可能性，抑制公司過度冒險(xiǎn)。國內(nèi)學(xué)者姜秀華，孫錚（2001）認(rèn)為弱化的公司治理是財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因，財(cái)務(wù)危機(jī)是治理弱化的外在表現(xiàn)和最終歸宿。于富生，張敏等（2008）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越低，董事長與總經(jīng)理的二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理者特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

管理者是企業(yè)人力資本的集中所在，其特征對企業(yè)經(jīng)營決策的影響不容忽視，而 CEO 作為企業(yè)的最高執(zhí)行長官，擔(dān)任著掌控和引導(dǎo)整個(gè)企業(yè)前進(jìn)方向及未來發(fā)展的角色，管理者或CEO的性別、年齡、學(xué)歷、任職經(jīng)歷等因素也在較大程度上影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。Prendergast and Stole（1996）通過實(shí)證研究表明年輕的CEO 傾向于通過高 風(fēng)險(xiǎn)和積極主動的投資行為來證明其卓越的經(jīng)營管理能力。Bertrand and Schoar（2003）也發(fā)現(xiàn)年齡較大的高管大都趨于保守，同時(shí)發(fā)現(xiàn)擁有工商管理碩士學(xué)位的經(jīng)理遵循更為積極的經(jīng)營策略。Jiatao and Tang（2010）利用來自中國不同制造業(yè)公司的2，790位CEO的原始調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官的傲慢與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Faccio，Marchica and Mura（2012）發(fā) 現(xiàn)女性 CEO 所經(jīng)營的公司的杠桿比較低，收益波動較小，生存機(jī)會較男性 CEO 所管理的機(jī)會更高風(fēng)險(xiǎn)更小。余明桂等（2013）也認(rèn)為男性高管相對于女性高管而言更加自信，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。陸瑤，胡江燕（2014）研究發(fā)現(xiàn) CEO 與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系 可以增加董事會對其的寬容度，降低董事會的監(jiān)督功能和溝通協(xié)調(diào)成本，使 CEO 更易進(jìn)行一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資和經(jīng)營行為，因此對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生顯著的正影響。

除公司治理、管理者特征等因素外，非財(cái)務(wù)因素涵蓋的范圍較廣，將企業(yè)非財(cái)務(wù)因素納入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究中拓寬了對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響

Rose（1982）發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、資本市場等宏觀經(jīng)濟(jì)變量與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間存在密切關(guān)系。Court and Radioff（1993）使用15個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行因子分析，根據(jù)分析結(jié)果，選擇其中的幾個(gè)變量代表公因子，并運(yùn)用這些變量的滯后值估計(jì)月度經(jīng)營失敗率，研究發(fā)現(xiàn)銀行部門的貸款總量和外國游客數(shù)量與經(jīng)營失敗率呈顯著負(fù)相關(guān)。Tirapat，Nittayagasetwat and Andreou（1999）發(fā)現(xiàn)只有暴露于通貨膨脹的公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才會影響公司財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)面臨通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就越高。Darayseh，Waples and Tsoukalas（2003）研究發(fā)現(xiàn)加入了國民生產(chǎn)總值、利率和股價(jià)指數(shù)三個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的模型比傳統(tǒng)的只包含財(cái)務(wù)比例的模型對企業(yè)經(jīng)營失敗的擬合效果更好。Liu（2004）認(rèn)為無論從短期還是長期來看，破產(chǎn)率都與利率、信用總量、企業(yè)利潤總水平、物價(jià)指數(shù)和新成立公司比率相關(guān)。在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，利率是一個(gè)影響破產(chǎn)率的最重要的因素，并且可以作為降低公司破產(chǎn)發(fā)生率的一個(gè)可行的政策工具。Jiatao and Tang（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好或者企業(yè)的競爭環(huán)境較為激烈時(shí)，CEO 過度自信會使企業(yè)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)學(xué)者在宏觀經(jīng)濟(jì)因素研究方面主要代表有：章之旺、吳世農(nóng)（2005）認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)行業(yè)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，選擇高財(cái)務(wù)杠桿的公司將喪失更大的市場份額和利潤，對公司業(yè)績存在負(fù)面影響。趙宇翔（2009）分析了宏觀經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè)總體和個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè) 總體信用風(fēng)險(xiǎn)顯著，但對企業(yè)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。肖賢輝、謝赤（2012）采用向量自回歸基本模型、結(jié)構(gòu)向量自回歸模型 及脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法對企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)整體 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣供應(yīng)量與企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率與企業(yè)困境風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，而通貨膨脹、匯率和資本市場變量對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響。盧永艷（2013）研究發(fā)現(xiàn)償債因子、盈利因子、營運(yùn)因子、現(xiàn)金流量因子、成長因子和實(shí)際 GDP 增長率與上市 公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而宏觀經(jīng)濟(jì)因素中的貸款利率則與上市公司的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。張慧、彭璧玉（2014）以人均 GDP 增長率代表宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，采用 COX 比例風(fēng)險(xiǎn)模型來研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)生存績效的影響，結(jié)果表明企業(yè)生存績效經(jīng)歷了順周期效應(yīng)。

在宏觀因素的研究中，宏觀因素涉及的范圍十分廣泛，僅宏觀經(jīng)濟(jì)因素涵蓋的內(nèi)容也十分豐富，從現(xiàn)有研究成果看，加入了宏觀變量的模型的預(yù)測能力由于傳統(tǒng)模型。然而，學(xué)者對宏觀經(jīng)濟(jì)因素的關(guān)注點(diǎn)不同，并且研究中將宏觀經(jīng)濟(jì)因素放入黑匣子中直接判別其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，缺乏其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的傳導(dǎo)路徑研究。endprint

二、現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究的不足之處

總體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究涉及財(cái)務(wù)因素、非財(cái)務(wù)因素、宏觀因素等各個(gè)層次多個(gè)角度，研究成果豐富，然而縱觀現(xiàn)有研究成果我們不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究尚存在以下不足。

對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究較多，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的研究不足，并且許多學(xué)者在研究中以企業(yè)經(jīng)營結(jié)果為依據(jù)，將企業(yè)破產(chǎn)和被 ST 看作出現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志，把企業(yè)劃分為破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)、ST 企業(yè)和非 ST 企業(yè)進(jìn)行研究，這與現(xiàn)實(shí)情況脫離，將企業(yè)分為兩類進(jìn)行研究雖然可以簡化研究過程，但容易使得研究結(jié)果偏離現(xiàn)實(shí)情況，在實(shí)際應(yīng)用中缺乏可靠性和指導(dǎo)性。

在樣本選取過程中，很多學(xué)者使用配對樣本進(jìn)行研究，使得樣本中的危機(jī)和非危機(jī)兩類公司的比例達(dá)到1：1或1：2，然而這兩類公司的實(shí)際比例并非如此，一般而言財(cái)務(wù)危機(jī)公司在總體中所占的比例很小，使用配對樣本的方法所建立的模型具有較高的預(yù)測能力，但很明顯這種預(yù)測能力被高估了，可能帶來過度選樣的模型偏差。

在研究影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素，尤其是宏觀因素時(shí)，缺乏傳導(dǎo)機(jī)制的研究。研究結(jié)論只表明某一因素會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但卻未指明這一因素是通過什么樣的途徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的，那么就導(dǎo)致無法使用具體方式對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警也就無法達(dá)到應(yīng)有的效果。

三、小結(jié)

在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，筆者人文在未來的研究中，一方面可加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步細(xì)化和分類，并整合成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究框架；另一方面可加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制研究，明確風(fēng)險(xiǎn)因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制和傳導(dǎo)路徑，以此形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制手段，并可經(jīng)過進(jìn)一步研究形成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，以此進(jìn)一步挖掘宏觀經(jīng)濟(jì)要素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響相關(guān)研究潛力，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控提供有益建議。

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