邊 恕 黎藺嫻 孫雅娜

(1 遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟(jì)政治研究中心，遼寧沈陽，110036； 2 武漢大學(xué)社會保障研究中心，湖北武漢，430072；3 遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院，遼寧沈陽，110136)

基于動態(tài)風(fēng)險的中國最優(yōu)混合養(yǎng)老保險體制研究*

邊 恕1,2黎藺嫻1孫雅娜3

(1 遼寧大學(xué)轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟(jì)政治研究中心，遼寧沈陽，110036； 2 武漢大學(xué)社會保障研究中心，湖北武漢，430072；3 遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院，遼寧沈陽，110136)

中國“統(tǒng)賬結(jié)合”基本養(yǎng)老保險制度，采用了現(xiàn)收現(xiàn)付與積累制相混合的財務(wù)模式。為充分發(fā)揮制度優(yōu)勢，還需要結(jié)合風(fēng)險偏好等因素來調(diào)整統(tǒng)籌賬戶與個人賬戶的混合比例。本文使用兩期生命周期模型，引入風(fēng)險回避度及跨期收益參數(shù)，通過均值-方差效用函數(shù)，對中國養(yǎng)老保險“統(tǒng)賬結(jié)合”混合比例以及投資組合進(jìn)行了實證分析。研究結(jié)論表明，自然回報率的下降使現(xiàn)收現(xiàn)付制不再是一個長期的最優(yōu)選擇；即使存在著整體上厭惡風(fēng)險的前提，中國的養(yǎng)老保險制度仍需保持一定比例的個人賬戶，以便提高制度運(yùn)行的收益率；如果將我國當(dāng)前的風(fēng)險回避度γ由0.4轉(zhuǎn)變至0.3的水平，單位養(yǎng)老金的收益將大幅提高。

統(tǒng)賬結(jié)合；混合比例；風(fēng)險回避度；跨期收益

一、問題的提出

“統(tǒng)賬結(jié)合”是當(dāng)前中國基本社會養(yǎng)老保險制度的財務(wù)模式，由具有現(xiàn)收現(xiàn)付功能的統(tǒng)籌賬戶與具有基金積累功能的個人賬戶混合而成。制度設(shè)計的出發(fā)點是避免單一財務(wù)模式所帶來的缺陷，通過制度混合來充分發(fā)揮兩種財務(wù)模式各自優(yōu)勢，抵御人口老齡化的沖擊。但在實際制度運(yùn)行過程中，人口老齡化速度加快及較早的退休年齡等問題，使體制內(nèi)退休人員激增，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金支付負(fù)擔(dān)沉重；另一方面?zhèn)€人賬戶資金在形成積累后，出于安全性考慮，除銀行存款、國債等安全性較高的投資工具外，其他可選的投資工具很少，使積累資金的投資回報率低于同期物價上漲率，嚴(yán)重影響了養(yǎng)老基金的保值與增值。針對制度運(yùn)行出現(xiàn)的財務(wù)問題，國內(nèi)學(xué)界出現(xiàn)了對“統(tǒng)賬結(jié)合”模式的再思考。本文認(rèn)為如果結(jié)合中國的經(jīng)濟(jì)與人口發(fā)展?fàn)顩r，以及未來資本市場發(fā)展趨勢，“統(tǒng)賬結(jié)合”模式還具有制度生命力，目前需要的是對制度內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，使其適應(yīng)外部經(jīng)濟(jì)、人口等條件的變化，這樣才能最大限度地發(fā)揮出混合財務(wù)模式的優(yōu)點。從這個角度看，二者的混合比例受到何種因素的影響、如何確定及測算最優(yōu)混合比例等都是亟須關(guān)注且應(yīng)著力解決的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前對養(yǎng)老金財務(wù)模式的探討，學(xué)術(shù)界的研究可分為三個方向：第一，現(xiàn)收現(xiàn)付制與基金積累制孰優(yōu)孰劣。郭凱明、龔六堂(2012)建立了一個內(nèi)生家庭養(yǎng)老、生育率和教育投入的代際交疊模型，通過對現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種模式的分別測算，認(rèn)為從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，現(xiàn)收現(xiàn)付制要優(yōu)于完全基金制。[1]龐鳳喜、潘孝珍(2012)對比分析了現(xiàn)收現(xiàn)付制與完全積累制在養(yǎng)老功能上的等效性及在籌資模式上的差異性，這種差異體現(xiàn)在儲蓄率和成本兩個方面。[2]龍朝陽、申曙光(2013)經(jīng)過對拉美各國的實踐分析，認(rèn)為基金積累制收益率與財務(wù)可持續(xù)的優(yōu)越性并不存在，基金制模式融資能力的發(fā)揮需要資本的相對稀缺性、較完善的金融市場、具有應(yīng)對轉(zhuǎn)軌的財政實力等一系列前提。[3]趙青、李珍(2014)從收益性和風(fēng)險性兩個角度對智利、英國、澳大利亞和瑞典的養(yǎng)老金制度進(jìn)行了評估，認(rèn)為待遇確定型現(xiàn)收現(xiàn)付制較為理性；[4]第二，名義賬戶制度的可能性和可行性。楊建海(2012)分析了名義賬戶轉(zhuǎn)制背景及實質(zhì)，比較了我國個人賬戶制面臨的困境和名義賬戶制的優(yōu)勢，提出我國實行名義賬戶制的理論可行性和制度可行性。[5]王曉軍、米海杰(2013)通過構(gòu)建精算模型，運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法和風(fēng)險分析方法，對比分析了養(yǎng)老保險個人賬戶采取基金積累制、名義賬戶制和保持現(xiàn)行制度不變?nèi)N情況下的成本、待遇、回報和風(fēng)險等，認(rèn)為我國應(yīng)將個人賬戶基金獨立建賬和管理，建立起記賬利率與GDP增長或工資增長掛鉤、養(yǎng)老金發(fā)放與長壽風(fēng)險掛鉤的個人賬戶自動財務(wù)平衡機(jī)制。[6]高慶波(2015)認(rèn)為，當(dāng)前個人賬戶和社會統(tǒng)籌制度都存在激勵不足問題，并設(shè)計了三種方案：一是承襲現(xiàn)制度，不再做實個人賬戶的“小賬戶”方案；二是大幅提升個人賬戶比重，采取記賬式的“大賬戶”方案；三是將當(dāng)前的繳費(fèi)全部計入個人賬戶，輔以改革利率計發(fā)方式等制度變革的“全賬戶”方案。[7]魯全(2015)認(rèn)為名義賬戶制從激勵性角度難以為參保者所接受，喪失了養(yǎng)老金的收入再分配功能，無法應(yīng)對長壽風(fēng)險，不是當(dāng)前中國養(yǎng)老金制度改革的合適方案；[8]第三，個人賬戶和社會統(tǒng)籌的比例問題。封進(jìn)(2004)建立了包含收入分配因素在內(nèi)的混合體系養(yǎng)老金模型，推導(dǎo)出在社會福利最大化目標(biāo)下的現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制最優(yōu)混合比率。[9]張熠、卞世博(2012)認(rèn)為現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制最優(yōu)的混合比例將受到人口增長率、工資增長率、個人風(fēng)險規(guī)避傾向和金融市場因素的共同影響，通過引入隨機(jī)性“權(quán)衡理論”模型，測算了亞太各國(地區(qū))最優(yōu)混合比例。[10]鄭秉文(2014)在評價和分析社會保險基金投資體制“2011改革”基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出我國設(shè)立“名義賬戶”制的必要性，認(rèn)為只要保留社會統(tǒng)籌部分，提高統(tǒng)籌基金管理層次就幾乎是不可能的，應(yīng)逐步減少社會統(tǒng)籌比重。[11]

國內(nèi)學(xué)者對養(yǎng)老保險的模式優(yōu)劣、個人賬戶比例、制度結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了較系統(tǒng)的研究，取得了重要的成果。但目前尚缺乏從收益的角度判斷中國“統(tǒng)賬結(jié)合”結(jié)構(gòu)比例的研究，對風(fēng)險缺乏動態(tài)的考慮及賦值，也沒有從制度優(yōu)化的角度設(shè)計養(yǎng)老保險投資工具組合結(jié)構(gòu)。鑒于此，本文構(gòu)建了“統(tǒng)賬結(jié)合”收益判定模型，引入了動態(tài)風(fēng)險參數(shù)，測算了不同情況下的“社會統(tǒng)籌”與“個人賬戶”最優(yōu)組合比例，并基于該結(jié)果得到了當(dāng)前風(fēng)險回避度下的投資工具構(gòu)成。

三、“社會統(tǒng)籌”與“個人賬戶”收益判定及最優(yōu)混合比例

(一)養(yǎng)老保險“社會統(tǒng)籌”與“個人賬戶”收益的理論判定

我國基本養(yǎng)老保險制度采取了社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合的模式，從財務(wù)機(jī)制看，等同于國際上通稱的“部分積累”制度，即現(xiàn)收現(xiàn)付制與基金積累制在一定比例上的混合。本文將社會統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶分別等同于現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制。

基于Samuelson(1958)、[12]Aaron(1966)、[13]Feldstein(1974)[14]的基本理論，分別計算現(xiàn)收現(xiàn)付制和積累制下的收益率。本文采用兩期的生命周期模型(勞動者在第1期勞動，在第2期退休)，且不考慮個人的自愿性儲蓄。將t期的勞動人口(當(dāng)前勞動者)定義為Lt,第t期的養(yǎng)老金領(lǐng)取者(退休者)為At，設(shè)人口增長率為n，則以下關(guān)系式成立：

Lt=(1+n)Lt-1

(1)

并且由于上一期勞動者在人數(shù)上等于本期退休者人數(shù)，所以，

Lt=(1+n)At

(2)

另外t期的勞動者得到工資Wt,若工資增長率為g，t期的工資Wt表示為如下形式：

wt=(1+g)wt-1

(3)

假設(shè)政府對勞動所得征收的保險費(fèi)率τ，則t期的保險費(fèi)收入Tt可以表示為如下形式：

Tt=τwtLt

(4)

如果退休世代每人的養(yǎng)老金領(lǐng)取額為b，則t期的養(yǎng)老金給付總額Bt可以表示為公式(5)：

Bt=bAt

(5)

在現(xiàn)收現(xiàn)付制下t期的養(yǎng)老金給付額Bt與t期的保險費(fèi)收入Tt相等,因此，如果現(xiàn)收現(xiàn)付制下人均養(yǎng)老金給付額為bp,則預(yù)算約束式為：

bpAt=τwtLt

(6)

根據(jù)式(6)，可以得到現(xiàn)收現(xiàn)付制下人均養(yǎng)老金給付額為：

bp=(1+n)τwt

(7)

另一方面，積累制下在t-1期所繳納并積累的保險費(fèi)因為在t期被領(lǐng)取，即Bt=(1+n)Tt-1，因此積累制下人均養(yǎng)老金給付額bf的預(yù)算約束式為：

(8)

根據(jù)以上分析，由(8)式能夠得到積累制下的人均養(yǎng)老金給付額bf，如公式(9)所示：

(9)

由式(7)和式(9)可知，現(xiàn)收現(xiàn)付制下人均養(yǎng)老金給付額bp與積累制下人均養(yǎng)老金給付額bf的大小關(guān)系，取決于(1+n)(1+g)和(1+r)之間的大小。因此當(dāng)ng≈0時，積累制和現(xiàn)收現(xiàn)付制的選擇將取決于各自的收益率n+g和r的大小。即

(10)

(二)基于均值-方差效用函數(shù)的“統(tǒng)賬結(jié)合”最優(yōu)混合比例

如上所述，設(shè)現(xiàn)收現(xiàn)付制下的收益率為h，即h=n+g，h被稱為“自然回報率”；積累制下的收益率為r,假設(shè)保險費(fèi)收入以θ(0≤θ≤1)比例用于養(yǎng)老基金的積累，則剩余的1-θ比例用于支付當(dāng)前退休者的養(yǎng)老金。從養(yǎng)老金中得到的每單位收益用p=1+θr+(1-θ)h來表示。將r和h設(shè)為概率函數(shù)，則效用函數(shù)可用式(11)的形式表示：

(11)

將效用函數(shù)用均值-方差效用函數(shù)(mean-variance utility function)表示，則得到式(12)：

(12)

式(12)中，γ為風(fēng)險回避度系數(shù)，風(fēng)險回避程度不同的投資者，其效用函數(shù)也不同。γ值越大，投資者對風(fēng)險的回避程度越強(qiáng)，效用則越??；反之則含義相反。本文對γ設(shè)計為0.1-0.5的范圍，通過細(xì)微的風(fēng)險差別來判斷養(yǎng)老保險的混合構(gòu)成。此外E(P)和var(P)各自具有如下含義：

E(P)=1+θμr+(1-θ)μh

(13)

(14)

式(13)和(14)中μi和σi2表示函數(shù)i(i=r,h)的期望值和方差，σrh表示r和h的協(xié)方差。為得到“統(tǒng)賬結(jié)合”最優(yōu)結(jié)構(gòu)比例，要使混合比例θ*最大化，則θ*如式(15)所示：

(15)

(三)納入動態(tài)風(fēng)險的分析

為分析現(xiàn)收現(xiàn)付制和積累制的結(jié)構(gòu)比例，需要求得兩種制度的收益率方差和協(xié)方差。對此可以使用資本市場的期望值作為資產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)，用資本收益的方差和協(xié)方差來表示風(fēng)險程度。為使風(fēng)險衡量更符合現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)狀況，本文使用簡單法和指數(shù)加權(quán)法，通過跨期收益帶來的動態(tài)風(fēng)險，來對多種可能性進(jìn)行分析。

所謂簡單法是指，將過去收益實際值的方差作為風(fēng)險。設(shè)過去的收益結(jié)構(gòu)固定，并且未來不發(fā)生變化。因此，簡單法認(rèn)為目前的收益和過去收益具有同等重要性，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行計算。

所謂指數(shù)加權(quán)法是指，對收益按時間序列賦以加權(quán)值。與過去收益相比，近期的收益對未來收益的影響更大，因此需要對收益值賦權(quán)。對過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行指數(shù)加權(quán)，使越是久遠(yuǎn)的收益其對風(fēng)險的影響越小，在指數(shù)加權(quán)法下各函數(shù)的方差與協(xié)方差可用式(16)和(17)表示：

(16)

(17)

式(16)和(17)中，i,j=r,h(i≠j),α是權(quán)重參數(shù)。α值由數(shù)據(jù)距當(dāng)前時間的遠(yuǎn)近程度決定；α越小，表明賦予遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)的權(quán)重小，而近期數(shù)據(jù)的權(quán)重大；反之則含義相反。

三、養(yǎng)老保險相關(guān)參數(shù)的統(tǒng)計性描述、最優(yōu)混合比例及投資組合收益

以下利用中國2002-2012年的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，以探討我國養(yǎng)老保險現(xiàn)收現(xiàn)付制與基金積累制的最優(yōu)混合比例。

(一)基于中國歷史數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析

2002-2012年，中國人口增長率和工資增長率逐年下降，歷年利率呈現(xiàn)波動上升趨勢，股票市場不穩(wěn)定，全國社會保障基金(NSSF)投資回報率除了考察期內(nèi)的極少數(shù)年份畸高外，多數(shù)年份遠(yuǎn)低于工資增長率，因此總體回報率較低。如表1所示。

表1 2002-2012年中國社會經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)(%)

資料來源：根據(jù)2003-2013年《中國統(tǒng)計年鑒》、全國社會保障基金理事會和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理。

表1中的h為自然回報率，等于人口增長率與工資增長率之和；1年期銀行存款利率、債券無風(fēng)險回報率來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，其中1年期銀行存款利率取該年內(nèi)變動利率的均值；股票投資回報率取自上證指數(shù)和深證指數(shù)變動率的均值；NSSF投資回報率來自全國社會保障基金理事會報告。

以下對表1數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，如表2所示。

表2 2002-2012年中國社會經(jīng)濟(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

資料來源：根據(jù)2003-2013年《中國統(tǒng)計年鑒》和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理。

表2中h的均值為14.48，遠(yuǎn)高于NSSF投資回報率均值9.69，意味著按照“艾倫條件”，中國經(jīng)濟(jì)中的n+g>r,實行現(xiàn)收現(xiàn)付制的社會統(tǒng)籌賬戶似乎更加符合中國現(xiàn)實情況。但是，僅依據(jù)該數(shù)據(jù)是不足以進(jìn)行判定的，因為NSSF投資回報率不能有效代表混合比例模型中的r值。以下選取2002-2012年1年期銀行存款利率、債券無風(fēng)險回報率和股票投資報酬率三種資產(chǎn)收益率的歷史數(shù)據(jù)作為r值的預(yù)測依據(jù)。表2列出了三種投資方式收益率的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，將收益數(shù)據(jù)進(jìn)行Shapiro-Wilk正態(tài)性檢驗，結(jié)果顯示在5%的顯著性水平下，三種投資方式的報酬率都接近服從正態(tài)分布。其中1年期銀行存款利率和債券無風(fēng)險回報率的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票投資回報率，意味著前者的風(fēng)險遠(yuǎn)小于后者，故將銀行存款和無風(fēng)險債券投資作為安全性投資，股票投資視為風(fēng)險性投資。

(二)中國養(yǎng)老保險“統(tǒng)賬結(jié)合”最優(yōu)混合比例

表3是分別運(yùn)用簡單法和指數(shù)加權(quán)法求得的μi,σi2(i=r,h)以及σrh結(jié)果。由表3可知， 與積累制的預(yù)期收益μr相比，現(xiàn)收現(xiàn)付制下得到的預(yù)期收益μh更高。此外σr2>σh2，說明與工資和人口二者增長率之和相比，個人賬戶投資運(yùn)營收益的方差更大，投資收益也就更不穩(wěn)定。表明無論簡單法或是指數(shù)加權(quán)法下積累制的風(fēng)險都高于現(xiàn)收現(xiàn)付制，但是在指數(shù)加權(quán)法下，當(dāng)目前收益與過去收益關(guān)系逐漸減弱時，即權(quán)重參數(shù)α越來越小，則σh2值開始逐步增大，σr2逐步減小，這說明社會統(tǒng)籌賬戶收益在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中穩(wěn)定性趨弱，而個人賬戶的收益則呈現(xiàn)逐漸穩(wěn)定的趨勢。

表3 風(fēng)險回避度與跨期收益關(guān)聯(lián)下的相關(guān)收益

資料來源：基于表1、表2數(shù)據(jù)和公式(16)、(17)計算得出。

利用表3中求得的μi,σi2(i=r,h)以及σrh數(shù)值為基礎(chǔ)，結(jié)合公式(15)可以計算出最優(yōu)混合比例θ*。根據(jù)不同風(fēng)險回避度γ和收益權(quán)重系數(shù)α的組合，最優(yōu)積累比例θ*也發(fā)生變化。具體結(jié)果見表4。

表4 統(tǒng)籌賬戶與個人賬戶的最優(yōu)混合比例θ*

資料來源：根據(jù)表3數(shù)據(jù)和公式(15)計算得出。括號內(nèi)數(shù)據(jù)為社會統(tǒng)籌與個人賬戶的繳費(fèi)費(fèi)率；根據(jù)現(xiàn)實中的繳費(fèi)率規(guī)定，費(fèi)率總和為28%。

當(dāng)前制度規(guī)定的中國基本養(yǎng)老保險總體繳費(fèi)率為28%，其中社會統(tǒng)籌繳費(fèi)率為20%，個人賬戶繳費(fèi)率為8%，這一現(xiàn)實繳費(fèi)結(jié)構(gòu)與表4中γ=0.4情況下的繳費(fèi)率組合最為接近，因此可以認(rèn)為我國現(xiàn)實中的風(fēng)險回避度約為0.4。以此思路為基礎(chǔ)，結(jié)合表4結(jié)果，可以得出其他不同風(fēng)險回避度下的統(tǒng)籌賬戶與個人賬戶的最優(yōu)繳費(fèi)率組合。例如，在簡單法下，γ=0.4時，統(tǒng)籌賬戶與個人賬戶的繳費(fèi)率最優(yōu)混合為7.32%和20.68%；而在指數(shù)加權(quán)法和γ=0.5情況下，權(quán)數(shù)α=0.995時，統(tǒng)籌和個人賬戶繳費(fèi)率最優(yōu)混合為14.09%和13.91%，而當(dāng)權(quán)數(shù)α=0.980時，兩個賬戶的繳費(fèi)率的最優(yōu)混合為13.77%和14.23%。

表4的數(shù)據(jù)說明：首先，在整體上存在著對風(fēng)險厭惡的前提下，中國的養(yǎng)老保險制度需要保持一定比例的個人賬戶；其次，隨著風(fēng)險回避度的提高，統(tǒng)籌賬戶的比重不斷增加，個人賬戶的比重逐漸下降；第三，權(quán)重系數(shù)α越大，即當(dāng)期收益受過去收益的影響越大，則統(tǒng)籌賬戶比例越高，同時個人賬戶比例就越低。這是因為統(tǒng)籌賬戶采取現(xiàn)收現(xiàn)付制，如果受到較大的跨期收益影響，將會對養(yǎng)老金的收支平衡和替代率穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，因此需要較大的統(tǒng)籌賬戶來保持養(yǎng)老金給付的正常水平；同時，作為另一組成成分的個人賬戶，其比例就要被擠占。

(三)養(yǎng)老金收益模擬與 “個人賬戶”資產(chǎn)投資組合收益

1.養(yǎng)老金收益模擬

將表4中不同風(fēng)險回避度下的數(shù)值帶入養(yǎng)老金收益公式p=1+θr+(1-θ)h中，可求得不同混合比例θ*下的單位養(yǎng)老金收益，結(jié)果如圖1所示。其中橫軸為單位養(yǎng)老金收益；縱軸為累積概率，表示所有小于等于某收益水平的值，其所出現(xiàn)的概率和；圖1中的曲線是混合比例收益函數(shù)曲線。其中，全國社會保障基金(NSSF)的實際收益結(jié)果處于γ=0.4附近，說明風(fēng)險回避程度較高，但該水平的單位養(yǎng)老金收益較低，如圖1所示。因此若有限度地提高基金積累的比重，降低社會統(tǒng)籌賬戶的比重，例如將最優(yōu)混合比例θ*變化至γ=0.3的水平，則單位養(yǎng)老金收益將大幅提高。

圖1 不同混合比例θ*下的單位養(yǎng)老金收益的累積概率

從曲線所處位置可知，中國目前處于風(fēng)險回避度很高的階段，因此保持較大比例的社會統(tǒng)籌賬戶是一個合適選擇，特別是未來一定時期內(nèi)工資會保持較高增速，還可以對社會統(tǒng)籌賬戶起到重要支撐作用。當(dāng)前中國資本市場尚不健全，特別是監(jiān)管機(jī)制不完善，投資風(fēng)險較大，如盲目擴(kuò)大個人賬戶比重，就不得不面臨“投資風(fēng)險大和回報率低”并存的困境。但這并不表明需要一直采取“大統(tǒng)籌、小賬戶”的財務(wù)模式，隨著人口增長率持續(xù)保持低位以及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長階段，自然回報率不會再有快速的增長，資本市場的成熟度會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷提升。資本投資回報率與自然回報率相比會出現(xiàn)此消彼長的變化，風(fēng)險回避度也會隨著經(jīng)濟(jì)水平的提高而下降，屆時以積累制為基礎(chǔ)的個人賬戶會更有優(yōu)勢。所以逐步嘗試提高個人賬戶比重，將是中國社會保障制度改革完善的方向。

2.中國養(yǎng)老保險“個人賬戶”資產(chǎn)投資組合

為使投資組合的收益結(jié)果更符合我國現(xiàn)實情況，在計算不同比重的資產(chǎn)組合時，按照國務(wù)院批準(zhǔn)頒布《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》進(jìn)行設(shè)計。辦法中原則上規(guī)定了全國社?；鸬耐顿Y比例：銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，其中銀行存款的比例不得低于10%；企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。在計算資產(chǎn)投資組合收益時，學(xué)者常用馬柯維茨均值-方差模型。馬柯維茨的投資組合理論揭示了“資產(chǎn)的期望收益由其自身風(fēng)險的大小來決定”這一重要結(jié)論：即資產(chǎn)價格(單個資產(chǎn)和組合資產(chǎn))由其風(fēng)險大小來定價；單個資產(chǎn)價格由其方差或標(biāo)準(zhǔn)差來決定，組合資產(chǎn)價格由其協(xié)方差來決定。馬柯維茨模型的目標(biāo)是：盡可能高的收益率和盡可能低的不確定性風(fēng)險。這一理念正好符合養(yǎng)老金投資收益性和安全性的要求，故此，本文將相關(guān)參數(shù)及約束條件帶入馬柯維茨均值-方差模型，利用matlab軟件編程計算，結(jié)果如表5所示。

資料來源：基于表1數(shù)據(jù)和馬柯維茨均值-方差模型計算得出。

表5中的計算結(jié)果表明，隨著風(fēng)險回避度的提高，銀行存款和各類債券等安全性投資比重逐漸上升，而股票等風(fēng)險性投資比重逐步下降，三種資產(chǎn)的比重由1∶5∶4變?yōu)?∶1∶0。由于當(dāng)前我國風(fēng)險回避度在γ=0.4左右， 因此可以對個人賬戶的投資結(jié)構(gòu)設(shè)計為1∶8∶1。

四、結(jié)論與建議

混合制養(yǎng)老保險制度在理論上存在著最優(yōu)的賬戶構(gòu)成比例，這一混合比例不僅受制于養(yǎng)老保險傳統(tǒng)財務(wù)參數(shù)，同時更受到風(fēng)險偏好及跨時期收益的影響。研究表明，經(jīng)濟(jì)增長率與人口出生率下降的雙重影響，拉低了自然回報率的整體水平，導(dǎo)致與基金積累制相比，現(xiàn)收現(xiàn)付制的吸引力下降。在當(dāng)前統(tǒng)籌賬戶預(yù)期收益高于個人賬戶預(yù)期收益的情況下，現(xiàn)收現(xiàn)付制也不一定是一個長期的最優(yōu)選擇。所以，即使在整體上存在著對風(fēng)險的厭惡，中國的養(yǎng)老保險制度仍需要保持一定比例的個人賬戶，以便提高制度運(yùn)行的收益率。通過最優(yōu)繳費(fèi)率組合及對全國社會保障基金(NSSF)的實際投資收益測算發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前的風(fēng)險回避度處于γ=0.4左右，如果將最優(yōu)混合比例θ*改變至γ=0.3的水平，則單位養(yǎng)老金的收益將大幅提高。在γ=0.4的情況下，銀行存款、債券、股票三種投資工具的結(jié)構(gòu)比例為1∶8∶1。

本文有以下幾方面政策含義：第一，要構(gòu)建適合中國基本養(yǎng)老保險制度特點的賬戶混合財務(wù)模型，準(zhǔn)確全面地設(shè)計參數(shù)。對中國人口和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出中長期預(yù)測，特別是與養(yǎng)老保險制度密切相關(guān)的參數(shù)，例如在職和退休職工人數(shù)、人口與經(jīng)濟(jì)增長率、各種投資工具的回報率等，進(jìn)而適時調(diào)整各賬戶的混合比例；第二，調(diào)整基金投資運(yùn)營策略，把握同期中國的社會風(fēng)險偏好。對現(xiàn)收現(xiàn)付與積累制之間的混合比例做出精準(zhǔn)安排，避免出現(xiàn)與當(dāng)期社會風(fēng)險偏好差距過大的投資取向，以防止社會對個人賬戶基金安全性出現(xiàn)不必要的恐慌；第三，構(gòu)建財政專門賬戶，在調(diào)整混合比例時發(fā)揮動態(tài)補(bǔ)貼作用。針對因混合比例變動所導(dǎo)致的資金虧空問題，有必要從財政角度設(shè)立專門賬戶加以抵補(bǔ)，保證養(yǎng)老金給付水平的穩(wěn)定性；第四，可設(shè)計“小賬戶”形式的名義個人賬戶，減輕做實賬戶后帶給基金的投資壓力。通過記賬式的名義賬戶，使資金積累及其回報額在賬面上得到反映，這樣就可以通過修正賬面上的投資回報率，達(dá)到調(diào)整賬戶混合比例的目的，避免現(xiàn)實中頻繁調(diào)整制度參數(shù)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活帶來不必要的沖擊。

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(責(zé)任編輯：H)

An Study on China's Optimal Mixed EndowmentInsurance System Based on the Dynamic Risk

BIAN Shu LI Linxian SUN Yana

Chinese basic pension combined by two different financial systems：pay-as-you-go system and fully funded system.To give full play to the advantages of the system,the mixed ratio requires a combination of risk appetite and other factors to adjust pooling accounts and personal accounts in reality.This paper using the OLG modal and mean-variance utility function,introducing the risk aversion and intertemporal income as parameters,in order to make an empirical analysis on the optimal mixed ratio and investment portfolio.The results indicate that PAYG system is no longer a long-term optimal choice by the rate of return in decline.Even though there is a risk-averse precondition,China's pension system still needs to keep a certain percentage of individual accounts in order to increase profitability of the system.The current risk aversion in China is about 0.4,if the optimal mixed ratio(θ*)changes into 0.3,the unit pension benefits will be greatly improved.

combined account system，mixed ratio，risk aversion，intertemporal income

* 本文系教育部人文社科重點研究基地重大項目“養(yǎng)老保險城鄉(xiāng)統(tǒng)籌政策優(yōu)化研究——基于養(yǎng)老金與財政動態(tài)契合的視角”(14JJD630012)、教育部人文社科一般項目“新型農(nóng)村養(yǎng)老保險制度優(yōu)化下的財政適度負(fù)擔(dān)水平研究”(13YJCZH003)、 遼寧省社科基金“基于適度給付與財政補(bǔ)貼動態(tài)契合的遼寧‘城鄉(xiāng)?！贫葍?yōu)化研究”(L14BSH007)、遼寧省“百千萬人才工程”資助項目“遼寧省人口老齡化、社會保障與財政補(bǔ)貼的動態(tài)契合機(jī)制研究”(遼百千萬立項2015-37號)成果。