安信證券 高善文

短期需求走弱概率仍然偏大

安信證券 高善文

隨著全國范圍內房地產銷售增速高位逐步回落，并帶動投資和新開工波動下行，經濟需求略有回落的概率仍然較大?？紤]到存貨變化最終仍然會跟隨需求變動，經濟可能還會面臨去庫存的一些影響。合并起來，一段時間內經濟增速略有走弱的概率偏大一些。但中長期來看，隨著房地產庫存、產能過剩等一系列壓制經濟的不利因素得到修復，未來景氣前景繼續(xù)值得期待。

短期需求或大概率走弱

7月當月，規(guī)上工業(yè)增加值同比6.4%，較6月大幅回落1.2個百分點，超出市場預期。細項數據看，化工、有色、汽車、電子等行業(yè)增加值的同比均有回落，僅黑色增加值同比提升。今年以來，工業(yè)增加值增速在3月、6月突然躥升至7.6%，隨后均出現(xiàn)明顯回落，大體穩(wěn)定在6.3-6.5%的水平。

天氣和洪澇或許對7月生產數據的回落有一定貢獻，但仍然無法解釋3月前后工業(yè)生產數據的波動。工業(yè)生產數據的異常波動，也可能與供給側改革等政策帶來的企業(yè)生產不連續(xù)有關。對比受到供給側改革影響較小的行業(yè)工業(yè)增加值增速與全部行業(yè)的工業(yè)增加值增速。去年9月至今年2月，受到供給側改革影響較小的行業(yè)工業(yè)增加值同比恢復更加明顯，顯示了期間供給側改革對黑色等領域生產的額外抑制。但進入今年3月以來，兩者波動趨于同步，或許表明供給側改革對解釋工業(yè)生產數據的波動也有局限。

除了工業(yè)生產數據外，3月、6月社會消費品零售實際同比增速也同樣出現(xiàn)了兩個水平接近的高點，顯示數據的波動并不僅僅局限在工業(yè)生產領域。到目前為止，對數據的異常波動我們同樣感到十分困惑。我們傾向于認為，真實的工業(yè)生產活動，可能介于3月、6月的同比增速高點和其他月份的數據低點之間。

7月商品房銷售同比2.2%，比二季度大幅下降12個百分點，新開工增速同步下行至-5.1%，比二季度下降15個百分點。趨勢上，隨著各項房地產調控政策趨緊，利率水平逐步抬升，房貸可得性明顯下降，房地產市場仍然處在短周期的調整過程中。目前棚改貨幣化安置的比例已經接近年內目標，如果未來這一比例沒有進一步提升，邊際上對房屋銷售增速的拉動也在減弱。當前新開工增速的下降幅度仍然比銷售增速下降稍快，意味著房地產去庫存的過程仍在繼續(xù)進行。微觀反饋，越來越多的三四線城市庫存水平落入合理去化周期中。這對房地產企業(yè)新開工和復工都形成支持，也意味著隨著庫存的不斷去化，房地產投資調整的幅度可能相對有限。綜合上述討論，過去一段時間，經濟生產層面大體穩(wěn)定，投資需求逐步走弱。

我們比較懷疑，生產和需求之間的差距主要體現(xiàn)為流通環(huán)節(jié)的存貨回補和出口的變動。從鋼材、水泥產量增速差異上似乎也能夠發(fā)現(xiàn)存貨回補的一些端倪。水泥不太容易存儲和貿易，其與鋼材產量增速差反映了存貨和終端需求的變動。7月水泥產量同比-0.9%，與6月持平，二季度以來水泥產量逐步走弱與固定資產投資增速放緩相一致。但粗鋼和鋼材量價齊升。這或許表明，存貨回補在其中起到了重要作用。

7月海外經濟較6月稍有放緩，海外PMI數據集體回落，國內出口增速、出口交貨值也稍有回落?；蛟S對7月工業(yè)增速的放緩也有一定解釋。隨著全國范圍內房地產銷售增速高位逐步回落，并帶動投資和新開工波動下行，經濟需求略有回落的概率仍然較大。考慮到存貨變化最終仍然會跟隨需求變動，經濟可能還會面臨一波去庫存的過程。合并起來，一段時間內經濟增速略有走弱的概率偏大一些。此外，還需要關注的是財政整頓力度和針對PPP的清理規(guī)范，以及公共財政支出前高后低的節(jié)奏，或許這將使得下半年基建投資增速受到壓制。但中長期來看，隨著房地產庫存、產能過剩等一系列壓制經濟的不利因素得到修復，未來景氣前景繼續(xù)值得期待。

信貸投放仍然偏強

7月總量信貸表現(xiàn)良好。當月新增人民幣貸款8255億，新增社會融資規(guī)模1.22萬億。測算老口徑貸款余額同比13.6%，較前月回升0.4個百分點。測算社融余額同比12.7%，比6月提升0.4個百分點。去年較低的基數對同比增速的回升有一定影響。其中，新增居民中長期貸款仍然維持在4544億的較高水平。未來隨著商品房銷售的放緩，按揭需求可能也會逐步下降。

合并考慮社融、地方債、國債，測算其余額同比增長14.8%，較6月回升0.7個百分點。地方政府債券融資量回升，進一步推高了廣義社融增速。合并觀察廣義社融增速回升和7月企業(yè)中長期貸款4332億仍然較強，總體上看，近期廣義信用投放量仍然較快?？紤]到近2個月水泥產量保持平穩(wěn)，融資情況穩(wěn)定偏強，或許實體經濟投資需求的下降要比固定資產投資數據表現(xiàn)的平緩一些。近期隨著海外債券收益率的下降，以及國內經濟數據的走弱，長端債券收益率略有回落。進一步仍然需要觀察利率中樞水平抬升對實體經濟帶來的負面影響。

流通領域生產資料價格旬環(huán)比（%）

流通領域生產資料價格維持強勢

8月上旬，流通領域重要生產資料價格環(huán)比1.5%，創(chuàng)5月價格反彈以來的新高。分類看，黑色金屬、有色金屬價格環(huán)比漲幅較大，石油天然氣和煤炭價格環(huán)比也略有提升。期貨市場上，8月中旬以來，南華工業(yè)品期貨指數稍有回落。金屬、能化指數回落稍大，貴金屬指數大體走平。過去一段時間，經濟需求層面的變化并不大，商品市場的強勢主要受到一系列供給限制政策的影響，此外流通領域存貨的回補也放大了商品價格的漲幅。隨著政策層面開始對商品價格的上漲投入更多關注，例如對黑色領域的期貨交易進行限制，盡管環(huán)保等政策的落實仍在延續(xù)，但邊際上商品供應進一步收縮的力度或許將出現(xiàn)放緩。此外，經濟需求的逐步走弱或許也開始對商品價格形成一定的壓力。隨著庫存回補力量的消退，流通領域生產資料價格的漲勢可能也會趨于結束。