張 璐，于志慧

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

2015年市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)期股指期貨的功能研究

張 璐，于志慧

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

2015年6月爆發(fā)的股災(zāi)，使得我國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的異常波動(dòng)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為是股指期貨的市場(chǎng)機(jī)制造成了股價(jià)的大幅波動(dòng).本文以滬深300股指為研究對(duì)象，對(duì)2015年期、現(xiàn)貨收益率序列，運(yùn)用VEC修正模型、協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)及格蘭杰因果檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在“股災(zāi)”發(fā)生期間，股指期貨沒能有效地發(fā)揮其“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，說明我國(guó)期貨市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間.

滬深300股指；價(jià)格引導(dǎo)；格蘭杰因果

1 引言

2014年7月-2015年6月日我國(guó)股市出現(xiàn)了有市以來的最快一波上漲，其中上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指和深成指漲勢(shì)依次為152%、178%、146%、使得多半的投資者及機(jī)構(gòu)對(duì)后市的發(fā)展太過樂觀.在整個(gè)市場(chǎng)十分亢奮的時(shí)候，股市卻直轉(zhuǎn)而下，僅在2015年6月15日開始的17個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指狂跌32%，從5200多點(diǎn)降為3000多點(diǎn)，下降的幅度之大、速度之快無不令整個(gè)市場(chǎng)恐慌.如果任由“股災(zāi)”繼續(xù)，股價(jià)陸續(xù)跌停、停牌，流動(dòng)資金貧乏各類杠桿資金迅速離場(chǎng)，股市的災(zāi)難將會(huì)造成不可預(yù)估的“多米諾骨牌”效應(yīng).幸虧相關(guān)部門及時(shí)采用了覆蓋政策及資金的多種措施緊急救市，穩(wěn)定市場(chǎng)及人心，盡管如此“股災(zāi)”仍造成了市場(chǎng)的恐慌，影響了民眾對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的信心.透過整個(gè)過程，大家都在思考本次股市異常波動(dòng)的深層次原因究竟是什么？反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的哪些缺陷？

目前為止對(duì)股災(zāi)成因的觀點(diǎn)有：一是杠桿交易的過度使用，放大了資金的規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn).據(jù)華泰證券7月6日發(fā)布的研報(bào)顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資的比例過高，總體規(guī)模在3.3萬(wàn)億元左右，而且對(duì)各類集合投資計(jì)劃、信托及P2P等市場(chǎng)行為規(guī)則的不統(tǒng)一及不能有效地監(jiān)管，均埋下了災(zāi)難的種子；二是我國(guó)股市制度的不健全，缺乏有效地熔斷機(jī)制，應(yīng)取消漲停板限制；三是我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)明顯不合理，散戶占99%的比重且“羊群行為”顯著，導(dǎo)致了過度的投機(jī)行為，造成了市場(chǎng)不理性發(fā)展；四是大部分媒體的言論極度不恰當(dāng)，引導(dǎo)了不正確的輿論方向，未能發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)的凈化及監(jiān)督作用；五是股指期貨的做空機(jī)制，投資者難以有力對(duì)沖將來現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格異常風(fēng)險(xiǎn)，造成了這次股價(jià)的快速下跌和異常[1].但也有觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨對(duì)于資本市場(chǎng)的整體發(fā)展有著積極穩(wěn)定的功能[2].這是兼具理論及實(shí)際檢驗(yàn)的，它是市場(chǎng)的避險(xiǎn)工具，可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定市場(chǎng)等；而且從歷次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)中看，它都未發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)反而在一次次在股票市場(chǎng)異常階段，有效地緩解市場(chǎng)的下跌壓力.

此次“股災(zāi)”的爆發(fā)，股指期貨到底扮演了什么樣的角色，它的功能與作用有沒有有效地發(fā)揮，本文對(duì)此問題進(jìn)行實(shí)證研究.

2 實(shí)證分析

2.1 指標(biāo)、數(shù)據(jù)的選取

本文為了能夠更加全面地反映“股災(zāi)”發(fā)生前后股指期貨的作用選取2015年滬深300股指期、現(xiàn)貨5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，扣除節(jié)假日休市及期、現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的不對(duì)稱性，最終數(shù)據(jù)樣本為11639組，每組為滬深300股指期、現(xiàn)貨的收盤價(jià)，所有數(shù)據(jù)均取自通達(dá)信金融終端.

在對(duì)滬深300股指期、現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的分析中，本文以期、現(xiàn)貨5分鐘交易價(jià)格序列Ft和St為基礎(chǔ)[3]，首先將其指數(shù)化處理得到序列LNFt和LNSt，然后根據(jù)DLFt=（LNFt-LNFt-1)×100和DLSt= (LNSt-LNSt-1)×100計(jì)算獲得收益率序列，作為最終實(shí)證分析的分析對(duì)象.

2.2 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了防止實(shí)證的結(jié)果是偽回歸，在回歸過程中必須保證所選取的時(shí)間序列是平穩(wěn)的[4].因此，首先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行 檢驗(yàn).

結(jié)果表明，在顯著性為1%、5%、10%的水平上，股指期、現(xiàn)貨價(jià)格的t統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，表明序列是平穩(wěn)的，即變量間存在協(xié)整關(guān)系.因此可以用來進(jìn)行股指期、現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證分析.

2.3 修正模型

上述2.2中證明了DLFt和DLSt在長(zhǎng)期是均衡的，接著建立VEC修正模型來分析兩者在短期的聯(lián)系.

修正模型是根據(jù)一階自回歸分布滯后模型生成的[5]，表現(xiàn)為

其中，ε1t和ε2t是噪聲項(xiàng)，zt-1是誤差修正項(xiàng)，及yt-1對(duì)xt-1回歸后的殘差項(xiàng)，β1和β2為zt-1的系數(shù)，且β1和β2不同時(shí)為0，即一旦均衡狀態(tài)開始有失衡，其中一個(gè)肯定會(huì)開始調(diào)整，使得他們?cè)俅巫兊镁?

其中，VEC為誤差修正項(xiàng)，c為常數(shù)項(xiàng).DLSt和DLFt的修正系數(shù)分別為-0.8596和0.4994且都是顯著的，表明下一期的期、現(xiàn)貨價(jià)格均可在市場(chǎng)偏離均衡狀態(tài)時(shí)發(fā)揮效用對(duì)其進(jìn)行修復(fù).DLSt的修正系數(shù)為負(fù)，VEC對(duì)DLSt起到負(fù)向影響，而DLFt相反修正項(xiàng)對(duì)期貨價(jià)格發(fā)揮正向作用.將兩者的絕對(duì)值進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)當(dāng)短期價(jià)格變動(dòng)不在市場(chǎng)長(zhǎng)期的均衡狀態(tài)時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格以85.96%的程度大于股指期貨價(jià)格的49.94%，在我國(guó)2015年市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)過程中具有壓倒性的優(yōu)勢(shì).

2.4 實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)與分析

2.4.1 脈沖響應(yīng)分析

DLFt和DLSt的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像如圖1所示：橫、縱軸分別表示滯后期數(shù)及脈沖響應(yīng)，圖1-a是DLSt對(duì)一個(gè)沖擊的脈沖響應(yīng)，表明DLSt由于自身的沖擊在第二期達(dá)最低點(diǎn)，之后經(jīng)歷一個(gè)小幅的波動(dòng)，從第5期漸漸趨于平穩(wěn)；因?yàn)镈LFt的沖擊，標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)從0慢慢增加，在第4期到達(dá)頂點(diǎn)，從6期漸漸趨于穩(wěn)定.圖1-b表示DLFt對(duì)一個(gè)沖擊的脈沖響應(yīng)，表示DLFt由于自身及DLSt的沖擊作出的反應(yīng)均為從受到?jīng)_擊的第一天起自高點(diǎn)下降，于第二期觸底，之后小幅上漲，從6期開始趨于平穩(wěn).

結(jié)果顯示，期貨對(duì)于現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)更加敏感，股指期貨隨現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)，與修正模型的結(jié)論相同.

2.4.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文對(duì)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的假設(shè)有DLFt不是DLSt的格蘭杰原因和DLSt不是DLFt的格蘭杰原因，本文根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則選取1-6期進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)[8]，借助Eviaws8計(jì)算結(jié)果如表1所示.

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果

可以看出在表3所選滯后期內(nèi)，DLSt不是DLFt的格蘭杰原因假設(shè)顯著不成立，而DLFt不是DLSt的格蘭杰原因在第6期才被拒絕，而DLFt對(duì)DLSt的影響則不是很明顯，可以看出我國(guó)期、現(xiàn)貨價(jià)格間引導(dǎo)關(guān)系不對(duì)稱.

2.5 實(shí)證結(jié)果總結(jié)

本文結(jié)果表明：?jiǎn)挝桓鶇f(xié)整檢驗(yàn)表明進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理后的收益率序列是平穩(wěn)的，且期、現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)之間長(zhǎng)期均衡；VEC修正模型、脈沖響應(yīng)及格蘭杰因果檢驗(yàn)方法結(jié)果均一致說明在2015年間現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格有著顯著的引導(dǎo)作用，可以看出在此時(shí)期內(nèi)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能沒有有效地發(fā)揮，股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行在某種程度上是沒有效率的，期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮有待提高.

表1 DLSt和DLFt的因果關(guān)系檢驗(yàn)表

3 結(jié)束語(yǔ)

通過實(shí)證研究可以發(fā)現(xiàn)，有人提出的“股指期貨造成了股價(jià)的快速下跌”的看法是不成立的.實(shí)證結(jié)果表明，在期、現(xiàn)貨價(jià)格的互相引導(dǎo)關(guān)系中現(xiàn)貨市場(chǎng)占據(jù)著明顯的優(yōu)勢(shì)，期貨的功能得不到有效地發(fā)揮.

本文認(rèn)為，中國(guó)股市的多空方嚴(yán)重不對(duì)稱，做空機(jī)制薄弱，因此在股市急劇上漲時(shí)未能有效地抑制，從而造成多股的股價(jià)過高.因此，在對(duì)本次“股災(zāi)”正確分析的基礎(chǔ)上，應(yīng)該認(rèn)清原因、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)的股指期貨市場(chǎng).其中股指期貨的做空機(jī)制，在資本市場(chǎng)異常波動(dòng)期間可以有力地抑制股價(jià)的急劇上漲[6].

目前，國(guó)家緊急救市的措辭已見成效，股價(jià)已經(jīng)逐步上漲，趨于正常.基于本文的實(shí)證結(jié)果建議如下：一是我國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)該正確宣傳股指期貨的作用及功能，它是一種風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，其中的投機(jī)交易是市場(chǎng)的基石.二是健全我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)制，一個(gè)發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)是股指期貨有效發(fā)揮作用的前提[7].三是加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管，適當(dāng)放寬進(jìn)入的條件但要保證機(jī)構(gòu)投資者的主要地位；另外，增加股指期貨的品種，如針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的股指期貨，不斷豐富股指期貨的市場(chǎng)[8].

〔1〕倪小濤.股指期貨在我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司中的運(yùn)用[D].上海:上海交通大學(xué)，2013.

〔2〕郭梓帆.推出股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響[J].經(jīng)濟(jì)視角，2009（4）：42-44.

〔3〕林晶.滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)研究[D].南京:南京理工大學(xué)，2013.

〔4〕張曉峒.Eviews使用指南與案例[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2007.243-251.

〔5〕謝識(shí)予,朱弘鑫.高級(jí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2005.

〔6〕夏晶.股市波動(dòng)思考[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2015：131-132.

〔7〕陳昭.滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究[D].華東交通大學(xué)，2012.

〔8〕楊宏志.股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的實(shí)證研究[D].蘭州交通大學(xué)，2013.

〔9〕謝百三，童鑫來.中國(guó)2015年“股災(zāi)”的反思及建議[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2015：29-31.

F832.5

A

1673-260X（2017）08-0106-03

2017-04-10

省級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新項(xiàng)目（201610378751）