林麗娜

機(jī)構(gòu)投資者、非效率投資與公司業(yè)績

林麗娜

本文以2010年至2015年A股制造業(yè)上市公司作為研究對象，使用Richardson（2006）模型對上市公司非效率投資程度進(jìn)行度量，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制過度投資與投資不足兩類非效率投資，并且機(jī)構(gòu)投資者總體持股對投資不足的抑制作用更加顯著。將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行細(xì)分類以后，在抑制過度投資進(jìn)而改善業(yè)績方面，本文所研究的六類機(jī)構(gòu)投資者均沒有起到顯著作用；而在抑制投資不足進(jìn)而改善業(yè)績方面，只有證券投資基金能夠起到顯著作用。

機(jī)構(gòu)投資者 非效率投資 公司治理 公司業(yè)績

一、引言

非效率投資一直是資本市場關(guān)注的問題。低效率的投資不僅造成資源浪費(fèi)，損害股東利益，更有可能使企業(yè)陷入生存危機(jī)。現(xiàn)代企業(yè)由于存在代理沖突以及信息不對稱，企業(yè)的實(shí)際投資支出往往偏離最優(yōu)投資規(guī)模，出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象，包括過度投資與投資不足。隨著國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已成為資本市場的重要力量，機(jī)構(gòu)投資者的積極股東身份備受關(guān)注，其能否監(jiān)督上市公司提高公司投資效率進(jìn)而改善公司業(yè)績是一個需要檢驗(yàn)的問題。然而不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間在持股比例、投資理念等方面存在諸多重要差異，將顯著影響其參與上市公司治理的能力和意愿。隨著資本市場上機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，圍繞機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究是目前學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之一。國內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者作為治理機(jī)制之一，其身份究竟是積極股東還是消極股東，在改善公司治理方面能否發(fā)揮積極作用，能否對公司業(yè)績、公司價值產(chǎn)生顯著影響。雖然機(jī)構(gòu)投資者的積極股東身份目前無法得到統(tǒng)一的結(jié)論，但是大多數(shù)研究支持機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督作用參與公司治理。在機(jī)構(gòu)投資者分類方面，國外學(xué)者往往按照機(jī)構(gòu)投資者的某些特征將機(jī)構(gòu)投資者歸集分類；而國內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的分類方面，早期研究大多只研究某一類型機(jī)構(gòu)投資者或者只研究機(jī)構(gòu)投資者整體持股所起的治理作用，當(dāng)前的相關(guān)研究更多是按照國內(nèi)資本市場機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)進(jìn)行分類。由于相關(guān)部門對于不同類型機(jī)構(gòu)投資者制定不同的政策，在持股比例等方面的限制規(guī)定有顯著差異，因此按照機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)進(jìn)行分類所得出的研究結(jié)論能夠?yàn)橄嚓P(guān)部門制定政策提供更好的建議。目前將機(jī)構(gòu)投資者、非效率投資及公司業(yè)績相結(jié)合，探究機(jī)構(gòu)投資者的介入抑制了非效率投資最終對公司業(yè)績產(chǎn)生作用的相關(guān)研究較少。因此本文試圖彌補(bǔ)這一點(diǎn)，將機(jī)構(gòu)投資者、非效率投資及公司業(yè)績?nèi)呦嘟Y(jié)合，深入研究三者的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

根據(jù)信息不對稱理論，現(xiàn)實(shí)資本市場信息并不完備，公司內(nèi)部人與外部人掌握的信息不對稱。信息不對稱引起企業(yè)外部融資成本過高，許多獲利項(xiàng)目被迫放棄，最終出現(xiàn)投資不足。另一方面，根據(jù)委托代理理論，由于利益各方追求的目標(biāo)并不一致，擁有更多控制權(quán)的一方往往出于自身利益做出侵害其他方利益的行為，進(jìn)行大量的非效率投資是他們慣用的主要手段，進(jìn)而導(dǎo)致過度投資。

對于一般投資者而言，由于缺乏收集分析信息的能力或者由于過高的信息搜集處理成本，沒有動力和能力通過各種途徑得到內(nèi)部信息，在減少公司內(nèi)部與公司外部之間信息不對稱方面作用有限。機(jī)構(gòu)投資者作為市場上具有較高專業(yè)水平的投資者，在信息的收集、加工、解讀、傳遞等方面具有更大的優(yōu)勢和能力，可以對上市公司公開披露的各種報(bào)告進(jìn)行解讀分析、開展行業(yè)調(diào)查等外部途徑獲取公司經(jīng)營、投資、財(cái)務(wù)方面的狀況與信息，又能夠以大股東身份直接與公司進(jìn)行商議，得到一般投資者難以獲得的內(nèi)部信息。根據(jù)所獲取的信息，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過分析判斷投資項(xiàng)目的優(yōu)劣，對企業(yè)投資項(xiàng)目做出正確反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者由于其特殊身份，其投資行為備受外部市場投資者關(guān)注；外界投資者可根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資動向?qū)ζ髽I(yè)信息加以判斷，從而間接將企業(yè)項(xiàng)目信息傳遞給外界市場，緩解了企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題。

另一方面，與一般投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者通常股份規(guī)模較大，具有與公司董事會談判的能力，加之其在資源以及專業(yè)知識方面的優(yōu)勢，有能力對被投資公司管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。根據(jù)Shleifer and Vishny（1986）的有效監(jiān)督假說，公司股權(quán)高度分散會導(dǎo)致絕大多數(shù)股東沒有動機(jī)和能力監(jiān)督企業(yè)的投資行為，而機(jī)構(gòu)投資者較之眾多分散的小股東，其持有公司的股權(quán)份額較大，其利益與公司投資項(xiàng)目好壞存在更為緊密的關(guān)系，在監(jiān)督公司管理層方面更為積極，以防止非效率投資行為。此外，倘若機(jī)構(gòu)投資者消極地采取“用腳投票”方式賣出股票，因其較大的股份比例，無法在短期內(nèi)全身而退；并且機(jī)構(gòu)的投資行為備受市場關(guān)注，其拋售行為很可能引起股價劇烈波動，給自己造成巨大損失。因此，為了維護(hù)自己的投資權(quán)益，其會積極監(jiān)督公司的投資行為。根據(jù)上述分析，提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)H1：機(jī)構(gòu)投資者能夠降低信息不對稱進(jìn)而抑制公司投資不足，持股比例與公司投資不足負(fù)相關(guān)；

假設(shè)H2：機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督作用進(jìn)而抑制公司過度投資，持股比例與公司過度投資負(fù)相關(guān)。

表1 Richardson模型變量定義

表2 模型Ⅱ與模型Ⅲ各變量的定義

表3 業(yè)績變量、機(jī)構(gòu)投資者持股變量及控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

由于代理沖突與信息不對稱，企業(yè)真實(shí)投資與最佳的投資數(shù)額發(fā)生偏離，導(dǎo)致低效率投資。當(dāng)公司存在過度投資，會導(dǎo)致資源利用低下甚至浪費(fèi)；當(dāng)公司存在投資不足，許多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目被放棄，盈利性項(xiàng)目的放棄最終將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面作用。公司業(yè)績好壞與資源利用程度以及產(chǎn)生的效益密切相關(guān)，當(dāng)公司出現(xiàn)低效率投資時，公司資源并沒有發(fā)揮最佳的效益，因而非效率投資將導(dǎo)致公司業(yè)績偏離其最佳值。投資的非效率程度越大，對公司業(yè)績的負(fù)面作用也越大。

如果機(jī)構(gòu)投資者能抑制非效率投資，提高投資效率，一方面能夠減少過度投資導(dǎo)致的資源浪費(fèi)，另一方面可以增加投資不足公司對凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的支出，充分發(fā)揮資源應(yīng)有效益。因此，機(jī)構(gòu)投資者對投資效率的提升作用最終會反映到公司業(yè)績的提升。而基于假設(shè)H1與假設(shè)H2關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者緩解信息不對稱問題、積極監(jiān)督高管投資行為，提升公司投資效率的理論分析，可以合理預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過其信息優(yōu)勢以及發(fā)揮監(jiān)督作用提升投資效率進(jìn)而改善業(yè)績。根據(jù)上述分析，本文進(jìn)一步提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)H3：過度投資、投資不足均會對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著負(fù)面作用；

假設(shè)H4：機(jī)構(gòu)投資者的介入能夠緩解過度投資、投資不足對公司業(yè)績的負(fù)面作用。

以機(jī)構(gòu)投資者總體持股作為解釋變量進(jìn)行研究，其暗含的假設(shè)為不同類型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面發(fā)揮相同的作用，研究所得結(jié)果僅僅表明機(jī)構(gòu)投資者作為整體在監(jiān)督被投資公司、降低信息不對稱所發(fā)揮的作用。事實(shí)上，不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間在持股比例等方面存在諸多差異，在參與公司治理方面可能具有不同的作用，若不作區(qū)分可能會得到含糊且具有誤導(dǎo)性的研究結(jié)論（唐躍軍和宋淵洋，2010）。鑒于此，本文在上述研究的基礎(chǔ)上，參照毛磊等（2011）對機(jī)構(gòu)投資者的研究分類，將機(jī)構(gòu)投資者分類為證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、信托公司六類，分別研究六類不同機(jī)構(gòu)投資者在抑制非效率投資，改善公司業(yè)績方面的作用。

表4 模型Ⅱ與模型Ⅲ回歸結(jié)果

表5 模型Ⅳ與模型Ⅴ回歸結(jié)果

不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間在信息處理能力、持股比例、投資理念等方面存在差異，因而參與公司治理的能力與意愿可能不同，因此并非所有類型的機(jī)構(gòu)投資者在消除信息不對稱、監(jiān)督管理層緩解代理問題發(fā)揮相同的作用。成本效益分析理論認(rèn)為，理性人在做任何決策時都會比較其收益與成本，只有在收益大于成本的情況下，決策才可行。機(jī)構(gòu)投資者作為間接股東，其投資于上市公司是為了獲取最大的投資回報(bào)，是否值得花費(fèi)成本處理信息、監(jiān)督被投資公司，同樣是成本收益比較的結(jié)果。并且公司增值收益由全體股東共享，機(jī)構(gòu)投資者只能分享與其股份相對應(yīng)的部分，如果機(jī)構(gòu)投資者股份比例較低，其理性的投資政策是選擇“搭便車”，對參與公司治理保持消極態(tài)度。其次，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受程度各不相同，其投資理念、投資策略等可能存在顯著差異，采用集中投資策略的機(jī)構(gòu)投資者往往對被投資公司持股比例較高，因而比采用分散化投資策略的機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的能力和意愿監(jiān)督被投資公司、消除信息不對稱。最后，由于不同機(jī)構(gòu)投資者之間擁有不同的激勵機(jī)制、企業(yè)文化、利益沖突以及治理結(jié)構(gòu)，因此在消除信息不對稱、參與監(jiān)督方面作用往往也不同。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)H5：

假設(shè)H5：不同類型機(jī)構(gòu)投資者在緩解非效率投資對公司業(yè)績的負(fù)面影響、改善公司業(yè)績方面發(fā)揮的作用不同。

表6 模型Ⅵ過度投資組回歸結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選用2010年至2015年在上交所和深交所上市的A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本。由于非效率投資計(jì)量模型主要以固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)作為投資支出的度量基礎(chǔ)，制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)等投資支出占總投資比重大，最能反映企業(yè)的實(shí)體投資水平，因此選取制造業(yè)上市公司作為研究樣本能更加準(zhǔn)確度量企業(yè)的投資效率及投資水平。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，減少異常值等因素對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，對初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）將制造業(yè)按小類進(jìn)一步劃分；（2）剔除2010年及之后上市的企業(yè)；（3）剔除研究期間數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對相關(guān)變量進(jìn)行1%的Winsorize截尾處理。

（二）主要變量

1﹒非效率投資變量

由于Richardson（2006）模型能夠?qū)Ψ切释顿Y進(jìn)行量化分析，因此被國內(nèi)外學(xué)者普遍接受。詹雷等（2011）對我國學(xué)者運(yùn)用三種模型進(jìn)行的相關(guān)研究做了評價，認(rèn)為Richardson（2006）模型設(shè)計(jì)更加科學(xué)。本文選擇Richardson（2006）模型對公司非效率投資水平進(jìn)行度量，模型具體如下：

2﹒機(jī)構(gòu)投資者持股變量

本文主要考慮金融類機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例為年末機(jī)構(gòu)投資者總體在上市公司的持股比例。在回歸分析部分，本文對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步分類，分為證券投資基金、QFII、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、信托公司6類。

3﹒公司業(yè)績變量

（三）計(jì)量模型

1﹒機(jī)構(gòu)投資者與非效率投資模型

模型Ⅱ與模型Ⅲ各變量的定義見表2。

2﹒機(jī)構(gòu)投資者、非效率投資與公司業(yè)績模型

模型Ⅳ與模型Ⅴ各變量的定義同表2。

3﹒不同類型機(jī)構(gòu)投資者、非效率投資與公司業(yè)績回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)H5，將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行細(xì)分類后，模型Ⅵ與模型Ⅶ分別以證券投資基金、券商、、保險(xiǎn)公司、社保基金、信托公司六類機(jī)構(gòu)投資者持股作為調(diào)節(jié)變量，研究不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對非效率投資以及公司業(yè)績的不同作用及影響。設(shè)計(jì)以下研究模型：

表7 模型Ⅶ投資不足組回歸結(jié)果

除機(jī)構(gòu)投資者變量之外，模型Ⅵ與模型Ⅶ中其他變量與模型Ⅳ與模型Ⅴ均相同。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

使用Richardson（2006）模型進(jìn)行回歸后，按照回歸殘差的正負(fù)將樣本分為兩組，殘差為正為過度投資組，殘差為負(fù)為投資不足組。本文選取包含機(jī)構(gòu)投資者持股的公司作為研究對象，因此模型Ⅰ回歸得到的殘差若該公司不存在機(jī)構(gòu)投資者持股將被剔除，為了消除異常值的影響，本文對過度投資與投資不足變量進(jìn)行上下1%的截尾處理。最后得到過度投資組1467個樣本，投資不足組2062個樣本。

表3給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可知，在過度投資組1467個樣本中，公司業(yè)績ROA最大值為0.192，最小值為-0.133，差異明顯。在投資不足組2062個樣本中，公司業(yè)績ROA最大值為0.227，最小值為-0.214，差異同樣明顯。ROA均值分別為3.81%與3.54%，表明上市公司整體上盈利。在過度投資組1467個樣本中，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例

最大值為50.3%，最小值接近0，表明不同上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例差異較大。在投資不足組中情況也類似，機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例最大值為49%，最小值也接近0。在兩類分組中，機(jī)構(gòu)投資者總體持股的平均值均不超過10%，表明總體上機(jī)構(gòu)投資者在上市公司持股比例偏低。因本文以下分析使用的是2011年至2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了2010年及以后上市的公司，因此上市時間數(shù)Age最小值為2。

（二）多元線性回歸分析

1.機(jī)構(gòu)投資者總體持股與非效率投資回歸分析

本文采用最小二乘法對模型Ⅱ與模型Ⅲ進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸，回歸結(jié)果見表4。

2.機(jī)構(gòu)投資者總體持股、非效率投資與公司業(yè)績回歸分析

本文采用最小二乘法對模型Ⅳ與模型Ⅴ進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸，回歸結(jié)果見表5。從表5可知，在過度投資組，過度投資與公司業(yè)績之間負(fù)相關(guān)，并且在10%水平顯著，表明過度投資會對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著負(fù)面作用，過度投資越嚴(yán)重，公司業(yè)績越低。在投資不足組中，投資不足

在過度投資組，機(jī)構(gòu)投資者總體持股與過度投資的交乘項(xiàng)Over_ Inv＊Ins_Total系數(shù)為正，但不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者總體持股能夠緩解過度投資對公司業(yè)績的負(fù)面作用，但作用不顯著。在投資不足組中，機(jī)構(gòu)投資者總體持股與投資不足的交乘項(xiàng)Under_Inv＊Ins_Total系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的介入能夠顯著緩解投資不足對公司業(yè)績的負(fù)面作用。假設(shè)H4部分得證。

兩個樣本組回歸結(jié)果調(diào)整后的R平方分別為0.381與0.414，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值分別為35.768與56.959，表明模型具有較好的擬合度。

3﹒不同類型機(jī)構(gòu)投資者、非效率投資與公司業(yè)績回歸分析

模型Ⅵ的回歸結(jié)果見表6，在六類不同類型機(jī)構(gòu)投資者做調(diào)節(jié)變量回歸模型中，過度投資與公司業(yè)績均顯著負(fù)相關(guān)，這與模型Ⅳ的回歸結(jié)果一致，過度投資對公司業(yè)績有顯著的負(fù)面作用。在各類型機(jī)構(gòu)投資者持股與過度投資的交乘項(xiàng)Over_Inv＊Ins_Z，除了信托公司持股與過度投資的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)數(shù)外，證券投資基金等其他五類機(jī)構(gòu)投資者與過度投資的交乘項(xiàng)均為正數(shù)，但是都不顯著，表明這五類機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解過度投資對公司業(yè)績的負(fù)面作用，但是作用不顯著。六類機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績的回歸系數(shù)均為正，但是只有證券投資基金、QFII以及社?；鸬幕貧w系數(shù)顯著。表明不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間在提高公司業(yè)績方面存在顯著性差異。

模型Ⅶ的回歸結(jié)果見表7，在6類不同類型機(jī)構(gòu)投資者的回歸模型中，投資不足與公司業(yè)績均為負(fù)相關(guān)，且都在1%水平上顯著，與模型Ⅴ的回歸結(jié)果一致。六類機(jī)構(gòu)投資者持股與投資不足的交乘項(xiàng)Under_Inv＊Ins_Z系數(shù)均為正數(shù)，但是只有證券投資基金與投資不足的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平顯著，而其他五類機(jī)構(gòu)投資者與投資不足的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著。表明只有證券投資基金持股能夠顯著緩解投資不足對公司業(yè)績的負(fù)面作用。

同過度投資組的回歸結(jié)果類似，在各類型機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績的回歸系數(shù)中，只有證券投資基金、QFII與社保基金三類機(jī)構(gòu)投資者與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，其他機(jī)構(gòu)投資者的回歸系數(shù)有正有負(fù)，但是都不顯著。表明在直接提升公司業(yè)績方面并非各類型機(jī)構(gòu)投資者均發(fā)揮著相同的作用。假設(shè)H5得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、實(shí)證研究結(jié)論及政策建議

本文對上市公司非效率投資、機(jī)構(gòu)投資者持股以及公司業(yè)績?nèi)咧g的關(guān)系做了實(shí)證分析，主要得出以下結(jié)論：（1）機(jī)構(gòu)投資者作為整體能夠抑制過度投資與投資不足兩類非效率投資，并且機(jī)構(gòu)投資者總體持股對投資不足的抑制作用更加顯著。（2）不論是投資不足還是過度投資，都與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，表明兩類非效率投資都會對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。投資不足現(xiàn)象更為普遍，所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果更為嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者整體能夠顯著緩解投資不足對公司業(yè)績的負(fù)面作用，進(jìn)而對公司業(yè)績起到顯著的改善作用；但是在抑制公司過度投資進(jìn)而改善公司業(yè)績方面作用并不顯著。（3）將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行細(xì)致分類后，在抑制過度投資進(jìn)而改善業(yè)績方面，本文所研究的六類機(jī)構(gòu)投資者均沒有起到顯著作用；而在抑制投資不足進(jìn)而改善業(yè)績方面，只有證券投資基金能夠起到顯著作用。

針對實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，本文提出如下政策建議：

第一，關(guān)注上市公司投資不足問題，拓寬上市公司融資渠道。本文的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)投資不足現(xiàn)象更為普遍，對公司業(yè)績的負(fù)面作用也更為顯著。因此，資本市場關(guān)注上市公司過度投資問題的同時，同樣應(yīng)該關(guān)注上市公司投資不足問題。

第二，完善資本市場，繼續(xù)倡導(dǎo)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在中國資本市場處于不斷發(fā)展與完善過程中，應(yīng)該肯定機(jī)構(gòu)投資者的治理作用與積極股東身份，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。

第三，理性看待各類型機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的角色與作用，不宜過分夸大機(jī)構(gòu)投資者的治理功能。在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時，應(yīng)該理性看待各類型機(jī)構(gòu)投資者的作用，針對不同類型機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的作用制定有針對性的政策，才能更好引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展；籠統(tǒng)地將機(jī)構(gòu)投資者視為整體無區(qū)別地引導(dǎo)發(fā)展可能會造成嚴(yán)重的誤導(dǎo)性結(jié)果。

作者單位：上海開放大學(xué)奉賢校區(qū)

1.方毅、高莉、蔣逸楊.機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)業(yè)績影響的實(shí)證研究——來自于我國中小板企業(yè)的證據(jù).稅務(wù)與經(jīng)濟(jì).2013（3）

2.康均、張謙.機(jī)構(gòu)投資者能提升公司價值嗎?——來自中國上市公司的證據(jù).綠色財(cái)會.2015（3）

3.唐松蓮、林圣越、高亮亮.機(jī)構(gòu)投資者持股情景，自由現(xiàn)金流與投資效率.管理評論.2015（1）

4.唐躍軍、宋淵洋.價值選擇VS價值創(chuàng)造——來自中國市場機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù).經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊.2010（2）

5.葉建芳、趙勝男、李丹蒙.機(jī)構(gòu)投資者的治理角色——過度投資視角.證券市場導(dǎo)報(bào).2012（5）

6.楊寶，袁天榮.機(jī)構(gòu)投資者介入、代理問題與公司分紅.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2014（6）

7.Scott Richardson，Over-investment of Free Cash Flow，Review of Accounting Studies，2006﹒

8.Shleifer，A﹒，Vishny，R﹒，Large Shareholders and Corporate Control，Journal of Political Economy，1986﹒