張露允

（河海大學(xué)，南京210000）

不同實質(zhì)的上市企業(yè)定向增發(fā)式資產(chǎn)注入事件的效應(yīng)對比

張露允

（河海大學(xué)，南京210000）

股權(quán)分置改革對我國證券市場上同股不同權(quán)的現(xiàn)象進行了一定程度上的改變。大股東對上市公司不再有將其利益全部歸于自己的想法，相反他們更容易對上市公司進行支持，以至向上市公司進行資金注入用來支持上市公司的發(fā)展，最終謀求自身利益的最大化，這就在一定程度上發(fā)展成為了上市公司資金注入的一種較為常見的形式。據(jù)此，針對當(dāng)前我國實行股權(quán)分置之后資本市場上上市大公司中大股東將企業(yè)分為國有、民營兩種，對其定向增發(fā)式的資產(chǎn)注入事件的累計超額收益率進行比較，得出結(jié)論，并提出相應(yīng)的政策建議。

資產(chǎn)注入；所有權(quán)；超額收益率

一、研究背景

從改革開放以來，隨著到加入世貿(mào)，我國資本市場在不斷的完善中。如今，在國家政策的支持下，再融資已經(jīng)逐漸成為上市公司籌集資金的主要方式。上市公司再融資的方式有內(nèi)部融資和外部融資兩種。

我國證監(jiān)會于2006年發(fā)布了“允許上市公司采用定向增發(fā)的方式進行股權(quán)再融資”的決定。其中規(guī)定：首先對定向增發(fā)對象進行了規(guī)定，規(guī)定其不得多于十人；其次，證監(jiān)會規(guī)定，以定向增發(fā)的方式發(fā)行股票的價格也不得少于定價基準(zhǔn)前20個交易日該公司股票均價的90%；最后，證監(jiān)會也確定增發(fā)的股份的鎖定期，對于大股東等關(guān)聯(lián)方購買的股份，自購買日期36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，非關(guān)聯(lián)方購買的股票，自購買日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，同時還包括通過定向增發(fā)融集來的資金必須用于合法的交易以及不得有相應(yīng)的違法違規(guī)等規(guī)定。這一政策一經(jīng)發(fā)出就因為其對上市公司曾經(jīng)是否有相關(guān)行為無要求、增發(fā)股權(quán)再融資的審核較容易通過、股票的發(fā)行成本較低的特點逐漸成為上市公司最常用的再融資方式。筆者經(jīng)過查閱相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，從2006年這一政策發(fā)布，到2009年同一時間，我國上市公司通過不同的方式總共進行了540次的股權(quán)再融資行為，再融資的總額達(dá)7 707.38億元。其中，使用定向增發(fā)的方式進行股權(quán)再融資的次數(shù)為425次，占總次數(shù)的77.22%；通過定向增發(fā)的方式籌集到的資金為5 783.63億元，占資金總額的75.13%。從這些數(shù)據(jù)中，我們可以非常明顯的看出定向增發(fā)這種股權(quán)再融資的方式在再融資中占有的絕對優(yōu)勢，同時也表明了該融資方式自實施以來就受到了各個上市公司的歡迎。

我國國資委于2006年底下達(dá)了關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)充足的決定，這一決定一方面對運行流暢、產(chǎn)能俱佳的國有企業(yè)加大推動其重組上市的力度；另一方面對于已經(jīng)上市的國有企業(yè)鼓勵其通過資產(chǎn)注入等方式使主要業(yè)務(wù)整體上市。在國家的這一政策的支持下，資產(chǎn)注入已經(jīng)逐漸成為我國資本市場上的熱門話題，這一資產(chǎn)注入形式也已經(jīng)成為我國主流資產(chǎn)注入方式。

這一變化對我國資本市場有著重大意義。首先，從根本上來講，定向增發(fā)相結(jié)合的資產(chǎn)注入方式會將公司所有股權(quán)關(guān)聯(lián)方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化并向該公司匯集，經(jīng)匯集的資產(chǎn)對上市公司的再注入就能在一定程度上改變上市公司自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果所有的上市公司均經(jīng)過這樣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，那么就能在一定程度上提高資本市場上流通證券的整體質(zhì)量，從而對市場的資本和資源的優(yōu)化配置起到一定的輔助作用。除此之外，由股權(quán)關(guān)聯(lián)方注入資產(chǎn)使得公司上市的行為，不僅能夠降低同行業(yè)之間的競爭，有效減弱防同效應(yīng)的產(chǎn)生，還能減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，優(yōu)化該集團公司的治理規(guī)范和治理流程；然后，從市場上來看，資產(chǎn)注入概念股在二級市場上一般對市場有著絕佳的效應(yīng)。例如，在2009年的十大表現(xiàn)最優(yōu)股票中，因為資產(chǎn)注入產(chǎn)生的股票就占了大部分。雖然有部分學(xué)者表示，這種異常強烈的市場反應(yīng)很有可能是人們對于資產(chǎn)注入概念不清的結(jié)果，但是筆者認(rèn)為，其原因在于該公司的股份關(guān)聯(lián)方支持該公司上市的行為得到了市場上該公司投資者的一致認(rèn)可，進而得到投資者的支持，最終引發(fā)強烈的市場反應(yīng)。同時，這也在另一方面上反映出在股權(quán)分置改革逐漸完成之后，公司的大小股東所追求的利益只有通過實現(xiàn)上市公司的價值最大化才能得到。但是，我們需要考慮的是，雖然資產(chǎn)注入可以在短時間內(nèi)抬高公司的股價，但是長期這樣究竟能不能提高公司的效益仍然未知。此外，通過定向增發(fā)實現(xiàn)資產(chǎn)注入的過程實際上是一個雙重關(guān)聯(lián)交易過程，在這個過程中是否會有控股股東注入低質(zhì)量資產(chǎn)對中小股東造成傷害，同樣也是一個未知的事情。

二、相關(guān)概念

（一）定向增發(fā)的分類

我國上市公司實行定向增發(fā)目的的不同本文將定向增發(fā)分為“現(xiàn)金募集型”和“資產(chǎn)注入型”兩類。前者進行資產(chǎn)增發(fā)的主要目的是籌集資金；后者的主要目的是認(rèn)購關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，引起資產(chǎn)注入。

筆者經(jīng)查閱相關(guān)資料得知，自2006年初到2009年底，除去2007年我國股市泡沫使得定向增發(fā)出現(xiàn)一個較大的增長之外，這四年我國上市公司定向增發(fā)的數(shù)量基本呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的上升趨勢。2006—2009年中，先后有417家上市公司進行了定向增發(fā)，其中由258家為了現(xiàn)金募集，159家為了資產(chǎn)注入，可見我國上市公司進行定向增發(fā)的主要目的是募集資金。

（二）資產(chǎn)注入的界定

學(xué)術(shù)上認(rèn)為資產(chǎn)注入的概念從屬于資產(chǎn)重組，資產(chǎn)重組可以通過以下四種形式進行。首先，可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式。即公司原有的大股東之間或者原有股東與新股東之間進行的公司股權(quán)交易。其次，可以通過兼并收購的形式。再次，可以通過資產(chǎn)剝離的形式。這種剝離包括實物資產(chǎn)剝離和股權(quán)資產(chǎn)剝離兩種，但無論哪種剝離，均是企業(yè)將不利于自身發(fā)展的資產(chǎn)剝離。最后，通過資產(chǎn)置換的方式。資產(chǎn)置換是資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)注入兩個過程的統(tǒng)一，這兩個過程間隔時間很短，幾乎是在同一時間發(fā)生。

（三）不同性質(zhì)的上市企業(yè)定向增發(fā)式資產(chǎn)注入事件的效應(yīng)對比

我國實行股權(quán)分置之后資本市場上上市大公司中大股東將企業(yè)分為國有、民營兩種。國有背景的控股公司的第一大股東一般為各級的國資委或者其他相關(guān)行政機構(gòu)。由于這些企業(yè)規(guī)模一般較大、在行業(yè)中占有一定的地位，故而國有企業(yè)在定向增發(fā)式的資金注入中占有較為優(yōu)勢的地位。同時，民營企業(yè)的第一大股東為個人，第一大股東為了私人利益，也為了其獲取收益的時間區(qū)間，故而更愿意采用各種方式來提高公司的業(yè)績。

根據(jù)以上背景，本文選用累計超額收益率（CAR）這一指標(biāo)來對公司宣告資產(chǎn)注入后的宣告效應(yīng)進行衡量。根據(jù)相應(yīng)計算方法，我們給出計算公式：

其中，AR表示累計超額收益率，i表示公司樣本，t表示該公司宣告破產(chǎn)之后的第t日，r表示收益率，rit表示第i個樣本的股票在第t日的收益率，rmt為同一時期的市場收益率，r'it表示第i個樣本的股票在第t日的收盤價格，r'mt表示大盤在第t日的收盤指數(shù)。

在事件窗口（a，b）內(nèi)，第i個樣本的相對市場的累計超額收益率為：

根據(jù)上文中提到的背景，以及本文的研究對象——國有控股上市公司和民營控股上市公司，本文對定向增發(fā)資產(chǎn)注入上市公司的樣本進行了分類，同時得到了樣本在[10，10]事件窗口期內(nèi)的累積平均超額收益率，如圖1。

圖1

三、結(jié)果分析

從圖1中我們可以看出：

（1）一旦定向增發(fā)式資產(chǎn)注入發(fā)生，那么無論國有上市企業(yè)還是民營上市企業(yè)，其累計平均超額收益率均大于零。這說明，不同所有權(quán)的上市公司的定向增發(fā)式資產(chǎn)注入均會對累計平均超額收益率產(chǎn)生正面影響，且該正面影響較為顯著。這也在另一方面說明，大股東對上市企業(yè)進行注資的行為會在很大程度上支持上市公司的發(fā)展。

（2）從圖1中我們也可以很清晰看到，就公司業(yè)績來說，在進行定向增發(fā)式資產(chǎn)注入后，國有控股上市公司的績效要明顯低于民營控股上市公司。這從在側(cè)面證明了“政府掠奪之手”的存在?！罢訆Z之手”指的是一些由政府主導(dǎo)的定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為并不是為了上市公司獲得良性發(fā)展，而是政府單方面為了追求一定的政治目標(biāo)，強行將一些劣質(zhì)資產(chǎn)注入被當(dāng)做“試驗品”的上市公司，最終嚴(yán)重?fù)p害國有上市公司中中小股東的利益，傷害國有上市公司的業(yè)績和利益。

四、結(jié)論和建議

從上述分析中，筆者提出以下結(jié)論和建議供大家參考。

首先，國家要進一步完善市場環(huán)境和相關(guān)的法律法規(guī)。定向增發(fā)和資產(chǎn)注入對上市公司曾經(jīng)是否有相關(guān)行為無要求、增發(fā)股權(quán)再融資的審核較容易通過、股票的發(fā)行成本較低等特點逐漸成為上市公司最常用的再融資方式。為了加大對這一融資方式的管理，證券監(jiān)管部門應(yīng)該對定向增發(fā)的審批和停止制度再規(guī)定，提高其審批門檻，建立嚴(yán)格的懲罰措施。同時，相關(guān)法律部門要完善資產(chǎn)注入和定向增發(fā)的相關(guān)法律要求。其中，上市公司必須保證信息提前傳遞所必需的成本，使人們不再想要提前知道信息，從而增加信息披露的合理性、規(guī)范性，最終保證廣大投資者的公平和公正。

其次，加強對于資產(chǎn)注入中大股東的監(jiān)管力度。證券監(jiān)管及其相關(guān)部門要加大對資產(chǎn)評估的監(jiān)督管理力度，對資產(chǎn)評估機構(gòu)的相關(guān)人員進行培訓(xùn)，提高其業(yè)務(wù)水平，同時還要加快資產(chǎn)評估制度建設(shè)，從而切斷大股東注入虛假資產(chǎn)的途徑。除此之外，證券監(jiān)管部門還要對上市公司的高層管理人員建立誠信數(shù)據(jù)庫，實時監(jiān)控其誠信狀況。加強對上市公司高層管理人員的誠信教育和法制教育，對各種弄虛作假的違法問題堅決給予懲罰。

最后，嚴(yán)格規(guī)定定向增發(fā)股票的股價?，F(xiàn)階段，定向增發(fā)股票的股價中存在的漏洞是：大股東可能通過釋放假消息來降低定價基準(zhǔn)前20個交易日里該公司的股價，進而降低增發(fā)股票的價格，達(dá)到保護自己利益的目的。這一做法嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益，對此，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該在防止大股東以相對較高的折價認(rèn)購定向增發(fā)新股的基礎(chǔ)上，對定向增發(fā)的發(fā)行價格做出進一步規(guī)范。

結(jié)語

資產(chǎn)注入是完善資本市場功能性的一項重大舉措。但是，其中存在的一些不恰當(dāng)?shù)睦孑斔托袨橐矔Σ糠稚鲜泄镜臉I(yè)績帶來負(fù)面影響。對此，本文也提出了相關(guān)建議，希望上市公司對信息的披露更為公平，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)加強對資產(chǎn)注入的審核，最終實現(xiàn)資本市場的平衡發(fā)展。

[1]唐宗明，潘晨翔，姜克萍．后股權(quán)分置時期大股東資產(chǎn)注入影響因素實證分析[J]．系統(tǒng)管理學(xué)報，2010，（5）：514－519.

[2]章衛(wèi)東．上市公司定向增發(fā)新股：理論與實證研究[M]．北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2009：19-87.

[責(zé)任編輯 杜 娟]

F830.91

A

1673-291X（2017）20-0013-02

2017-04-27

張露允（1990-），女，江蘇徐州人，碩士研究生，從事金融工程與投資管理研究。