屈慶

忽視經(jīng)濟(jì)基本面以及監(jiān)管理念的長期變化令債市套利盤在過去一年承受損失，但資管行業(yè)也需要借此時(shí)機(jī)重新出發(fā)，回歸靠研究與交易能力賺錢。

本輪債券熊市持續(xù)了快一年時(shí)間，在主流觀點(diǎn)看好的情況下利率卻持續(xù)上行，這背后一定是影響債券市場(chǎng)的核心因素發(fā)生了變化且超越了大眾傳統(tǒng)的認(rèn)識(shí)。

首先，2016年宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)不大，但微觀行業(yè)的改善非常明顯。近幾年第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度下降，第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)度上升。房地產(chǎn)貢獻(xiàn)度從2015年四季度回升，工業(yè)從2016年底部回升，這和工業(yè)企業(yè)利潤的表現(xiàn)一致。工業(yè)在去庫存結(jié)束后的階段性企穩(wěn)，消費(fèi)穩(wěn)定，房地產(chǎn)和基建階段性回升。但是刨根問底，現(xiàn)在只是歷史的重演，不是什么新周期。

本輪房地產(chǎn)一、二線目前由于調(diào)控，價(jià)格漲幅被限制，但庫存很低和人口凈流入的情況下，價(jià)格很難下跌，剛性需求依然在；三、四線由于棚改貨幣化，城鎮(zhèn)化和老百姓投資渠道窄等因素的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱情仍高。目前三、四線成為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)新的動(dòng)力，不可忽視。

2016年開始，居民中長期貸款持續(xù)高速增長，也側(cè)面反映出房地產(chǎn)需求的旺盛。貸款利率雖有提高，但仍處歷史低位，金融對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持力度較高也是超預(yù)期的核心因素之一。

三、四線的崛起對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更明顯：房地產(chǎn)周期被拉長，支持了全國的投資，三、四線土地購置成本低使得建安相關(guān)費(fèi)用在房地產(chǎn)投資中占比較大，直接對(duì)應(yīng)更多工業(yè)需求。

在消費(fèi)端，汽車對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最大。乘用車銷售從上半年的低迷開始逐漸回暖，而商用車一直保持高速增長。SUV和商用車的占比提高將加大對(duì)下游的需求，汽車行業(yè)對(duì)工業(yè)的拉動(dòng)作用也將增強(qiáng)。農(nóng)村近幾年居民收入和支出均快于城鎮(zhèn)，近幾年農(nóng)村整體消費(fèi)需求也強(qiáng)于城鎮(zhèn)。農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)比城鎮(zhèn)晚。目前農(nóng)村正處于升級(jí)階段，消費(fèi)升級(jí)類可選品銷售增長較快，網(wǎng)上零售則助力農(nóng)村消費(fèi)增勢(shì)強(qiáng)勁。

2016年四季度以來，認(rèn)為利率上行將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的人不少。但各地銀監(jiān)要求當(dāng)?shù)劂y行加強(qiáng)對(duì)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，MPA額度更多分配給表內(nèi)。貸款基準(zhǔn)利率不變，存量債務(wù)成本也不變；新增債務(wù)中，貸款利率提高幅度不大，和企業(yè)收入增加更快相比，財(cái)務(wù)成本提高對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響不大。

2017年上半年的名義GDP維持在高位，實(shí)際GDP增速可能在下半年并不會(huì)明顯回落，大宗商品的暴漲還會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹水平再度回升，因此名義GDP可能維持高位甚至反彈。而且，2016年至今，政治局會(huì)議越來越強(qiáng)調(diào)防控金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)監(jiān)管可能持續(xù)很久，對(duì)債券市場(chǎng)壓力不可小視。

2017年，人民幣兌美元升值但是外匯占款卻持續(xù)流出，近期流出速度還有所增加；銀行自身和代客結(jié)售匯也持續(xù)逆差，并且有不斷走擴(kuò)的趨勢(shì)。因此，指望人民幣兌美元升值帶來外匯占款的流入是不現(xiàn)實(shí)的。

目前，中國長期利率處于歷史中位數(shù)水平，疊加金融去杠桿的壓力，雖然長期利率有配置價(jià)值，但并不突出；相反，短期利率處于歷史高位，如果短期利率不下降，長期利率也難下降，所以短期利率配置價(jià)值更高。

傳統(tǒng)的配置盤主要是銀行和保險(xiǎn)，但目前配置盤的需求并不多。根據(jù)我們的問卷調(diào)研，從銀行看，整體流動(dòng)性不多，主動(dòng)負(fù)債途徑也受到約束，還有一些銀行浮虧嚴(yán)重；從保險(xiǎn)看，保費(fèi)增速放緩，部分機(jī)構(gòu)上半年配置速度太快，下半年需求下降。

歷史上看，利率在上行周期中，在高點(diǎn)區(qū)域持續(xù)時(shí)間會(huì)短，下行周期中，在利率底部持續(xù)時(shí)間會(huì)更長。本輪調(diào)整，利率在高位維持時(shí)間過長，這意味著利率的高點(diǎn)可能超過市場(chǎng)預(yù)期。

2016年，同業(yè)理財(cái)快速發(fā)展，如今轉(zhuǎn)型并不容易。過去大家是賺央行貨幣放松的錢，比的是營銷能力和加杠桿；如今做大息差，依靠投研能力賺市場(chǎng)的錢，將是機(jī)構(gòu)的出路。

作者為華創(chuàng)證券

資產(chǎn)管理部總經(jīng)理