摘 要 2016年伊利股份以52.9億港元、折合人民幣46.14億元的價(jià)格收購中國圣牧37%的股權(quán)，其收購動(dòng)機(jī)是什么、此收購價(jià)又是否合理？本文將從此次收購背景出發(fā)，采用相對估值法計(jì)算出理論收購價(jià)格及其估值范圍，并在此基礎(chǔ)上對此次伊利收購圣牧的實(shí)際價(jià)格進(jìn)行比較，分析其存在差異的原因，并對雙方尤其是伊利未來發(fā)展進(jìn)行合理預(yù)測。

關(guān)鍵詞 伊利股份；中國圣牧；相對估值；收購動(dòng)機(jī)

一、收購背景

2016年9月14日，陽光產(chǎn)險(xiǎn)增持伊利股份566.79萬股，以總股份超過5%的股權(quán)晉升伊利股份第三大股東，觸及舉牌紅線。盡管陽光保險(xiǎn)表示這是出于對伊利股份未來發(fā)展前景的看好所進(jìn)行的財(cái)務(wù)投資，并且承諾未來12個(gè)月內(nèi)不再增持伊利股份。但有“寶萬之爭”的前車之鑒，伊利在舉牌當(dāng)天宣布停牌，并在10月21日，發(fā)布公告稱擬以15.33元/股的價(jià)格，向呼和浩特市城投有限公司等5名特定投資者非公開發(fā)行股票5.87億股，募集資金90.00億元，用于收購中國圣牧37.00%股權(quán)，投資于新西蘭乳品生產(chǎn)線項(xiàng)目以及向294授予與業(yè)績掛鉤的股票期權(quán)和限制性股票股權(quán)。

二、相對估值法下的理論收購價(jià)分析

本文采用相對估值法來分析伊利股份對中國圣牧的收購價(jià)，并選用輝山乳業(yè)、伊利股份、光明乳業(yè)和新希望等四個(gè)同行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為對中國圣牧進(jìn)行估值的參照樣本。

整理后的數(shù)據(jù)如表1、表2 所示。相對估值法中常采用市盈率、市凈率對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值：

采用市盈率估值：采用四家公司三期市盈率平均值乘以中國圣牧的平均占比估算其市盈率，每股收益采用最近12個(gè)月的稀釋后數(shù)據(jù)，計(jì)算過程及結(jié)果如下：

（27.53+21.10+92.17.71）/3*（13.93/27.53+12.73/21.10+9.20/17.71）/3*（0.12-0.5+0.6*6，354，400，000.00=12.01*0.13*6，354，400，000.00=9，917，823，113.81元

低于當(dāng)前市值1，244，450.97萬元約20.30%。

采用市凈率估值：采用四家公司當(dāng)期的市凈率乘以中國圣牧市凈率和企業(yè)價(jià)值/EBITDA各占平均值的平均數(shù)估算其市凈率，每股凈資產(chǎn)采用最近12個(gè)月的數(shù)據(jù)，計(jì)算過程及結(jié)果如下：

3.26*（2.40/3.26+12.86/17.57）/2*（0.79+0.72-0.64）*6，354，400，000.00=13，229，537，474.24元

高于當(dāng)前市值1，244，450.97萬元約6.31%。

對此，我們暫估中國圣牧市值區(qū)間在9，917，823，113.81元至13，229， 537，474.24元間。

伊利收購中國圣牧一共23.51億股（37%的股權(quán)），每股作價(jià)2.25港元，一共5290038000港元，按當(dāng)時(shí)匯率折合人民幣46.14億元。每股收購價(jià)較停牌前（10月20日）收市報(bào)2.43港元，折讓約7.41%。如果按照上述估值計(jì)算，不考慮折讓，分別是9，917，823， 113.81*37%=3，669，594，455.211元（按市盈率），13，229，537， 474.24 *37%=4，894，928，865.469元（按市凈率）；與實(shí)際收購價(jià)相比，分別低20.47%（按市盈率），高6.09%（按市凈率）。可見用市盈率計(jì)算的結(jié)果與實(shí)際值之間相差較大，原因可能是在估算市盈率時(shí)納入了2016和2017年的預(yù)測值12.73和9.20，均比當(dāng)前滾動(dòng)市盈率13.93低，如果按當(dāng)前滾動(dòng)市盈率13.93計(jì)算，則收購估值：13.93*（0.12-0.5+0.6）*6，354，400， 000. 00*37%=4，257，657，695.2元，比實(shí)際收購價(jià)低了7.72%。結(jié)合之前按市凈率計(jì)算的結(jié)果，收購估價(jià)區(qū)間為（4，257，657，695.2，4，894，928， 865. 469）元。而實(shí)際收購價(jià)落在區(qū)間內(nèi)且位于區(qū)間55.92%處，處于中間值附近，因此實(shí)際收購價(jià)格是具有一定合理性的。

三、未來發(fā)展預(yù)測

本次收購是伊利被陽光保險(xiǎn)舉牌、伊利停牌并通過定增來提升大股東持股比例，并運(yùn)用募集到的資金來拓展業(yè)務(wù)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的結(jié)果。收購中國圣牧后伊利的有機(jī)奶市場份額將成為第一，收購圣牧搶占有機(jī)奶資源，不僅有助于優(yōu)化伊利上游奶源的供給，更有利于現(xiàn)有高附加值乳品提質(zhì)增效。隨著有機(jī)市場的不斷擴(kuò)大，在中國圣牧已經(jīng)積累一定市場品牌的情況下，借助于伊利完整的銷售渠道和強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，能大大增中國圣牧的銷售規(guī)模，其高凈利潤也有可能為伊利帶來新一輪的增長。

伊利在這個(gè)時(shí)候選擇收購中國圣牧，一方面中國圣牧發(fā)展前景良好、能給伊利帶來全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)；另一方面收購價(jià)也處于合理區(qū)間，并得到了7.41%的折讓。此次伊利定增、收購、股權(quán)激勵(lì)，不僅維護(hù)了大股東地位、避免了險(xiǎn)資入駐的風(fēng)險(xiǎn)，更借此機(jī)會(huì)收購圣牧，布局國內(nèi)高端有機(jī)奶市場，進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新。同時(shí)收購圣牧之后，伊利便擁有了滬港股市雙平臺(tái)，有助于其對接全球資本，實(shí)現(xiàn)海外投融資及并購，進(jìn)一步助力其2020年全球乳業(yè)前五強(qiáng)的目標(biāo)。

注釋：

1數(shù)據(jù)來源：根據(jù)wind資訊整理

2數(shù)據(jù)來源：根據(jù)wind資訊整理

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

林珊（1996—），女，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院在讀本科生，研究方向?yàn)榻鹑趯W(xué)。