【摘要】“811匯改”以來(lái)，人民幣匯率不斷下行，進(jìn)入“貶值周期”。本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面視角，從對(duì)外貿(mào)易、資本流動(dòng)和貨幣政策三個(gè)角度分析人民幣貶值的因素，以期為人民幣匯率的預(yù)測(cè)及宏觀政策制定提供參考。

【關(guān)鍵詞】人民幣 匯率 宏觀經(jīng)濟(jì)

一、人民幣匯率走勢(shì)

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制（“811匯改”）。根據(jù)此次匯改規(guī)定，做市商報(bào)價(jià)時(shí)“參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率”，這大大縮減央行操控中間價(jià)的空間，推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化。“811匯改”后，人民幣兌美元匯率隨即出現(xiàn)一次性約2%的貶值。至2015年年末，人民幣兌美元匯率貶值1.5%。2016年，貶值幅度有所加大，至6月30日，人民幣兌美元累計(jì)貶值7.76%。

二、原因分析

從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，2015年“811匯改”以來(lái)人民幣貶值走勢(shì)的因素可歸結(jié)為貿(mào)易、資本和政策三個(gè)方面。

（一）對(duì)外貿(mào)易

我國(guó)凈出口額自2013年起持續(xù)下降，造成人民幣供給增加，需求減少，加大貶值壓力。一方面，國(guó)內(nèi)進(jìn)口需求缺口較大。美國(guó)次貸危機(jī)后，我國(guó)政府采取強(qiáng)有力的“雙松”政策力圖熨平危機(jī)所傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，貨幣超發(fā)的時(shí)滯效應(yīng)大約在2014年后得以暴露，加之供給側(cè)改革成效不顯著，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)頹勢(shì)未見(jiàn)明顯改觀，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“刺激”反而導(dǎo)致相當(dāng)一部分社會(huì)總需求由境外流向境外，進(jìn)口總額不斷攀升。另一方面，世界經(jīng)濟(jì)疲軟，反全球化趨勢(shì)凸顯。2008年金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，國(guó)際貿(mào)易額持續(xù)低迷。此外，以英國(guó)退出歐盟、美國(guó)退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定為代表事件的反全球化趨勢(shì)加強(qiáng)，對(duì)于加大貿(mào)易壁壘、延緩全球經(jīng)濟(jì)一體化起到推潑助瀾的作用。受此經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，我國(guó)出口總額自2014年起持續(xù)走低。

（二）資本流動(dòng)

從實(shí)物投資和證券投資兩方面考察人民幣貶值的因素。

1.實(shí)物投資。第一，從成本來(lái)看，中國(guó)土地價(jià)格、勞動(dòng)力成本和稅收負(fù)擔(dān)較高。2012年來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)呈現(xiàn)“爆發(fā)式”增長(zhǎng)，土地成本幾乎躍居全球之最；用工成本的上升導(dǎo)致更多的就業(yè)機(jī)會(huì)流向廉價(jià)勞動(dòng)力的國(guó)家；較高的稅收負(fù)擔(dān)也是促使企業(yè)加快對(duì)外直接投資步伐的因素。第二，從收益來(lái)看，中國(guó)缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著政府不斷加大商品房?jī)r(jià)格政策調(diào)控力度，“房?jī)r(jià)推動(dòng)型”GDP增長(zhǎng)模式已經(jīng)成為過(guò)去。在工業(yè)制造業(yè)轉(zhuǎn)型、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)初步發(fā)展的背景下，中國(guó)缺乏能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱型產(chǎn)業(yè)。整體投資收益率不盡如人意，對(duì)外資的吸引力下降，從而推動(dòng)人民幣供過(guò)于求局面的形成。

2.證券投資。我國(guó)證券市場(chǎng)存在兩大異象。一是盡管與美國(guó)和歐盟國(guó)家相比，我國(guó)名義利率高位運(yùn)行，但對(duì)境外證券投資的吸納狀況仍然不容樂(lè)觀。二是長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)相脫節(jié)，但仍未成為國(guó)際“避險(xiǎn)市場(chǎng)”。究其原因，一方面是由于我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度低，盡管已開(kāi)放了QDII、QFII、RQFII的人民幣資本賬戶，但仍有較為嚴(yán)格的限制，未來(lái)證券市場(chǎng)的國(guó)際化還存在諸多制約因素[1]。另一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)本身的制度不完善、體系不完整是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，證券投資并不能助推人民幣的升值，相反，由于近年來(lái)對(duì)外投資步伐的加快，反而從一定程度上加速了人民幣的貶值進(jìn)程。

（三）貨幣政策

毋庸置疑的是，中國(guó)人民銀行的貨幣政策對(duì)人民幣匯率有重要影響。此外，美國(guó)的貨幣政策會(huì)通過(guò)影響美元匯率變化間接引發(fā)非美元貨幣幣值的波動(dòng)，這在人民幣貶值進(jìn)程中也得到有力的印證。

1.中國(guó)人民銀行?！?11匯改”放松對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的限制，最初的目的是為了適應(yīng)人民幣加入SDRs的要求。然而，“811匯改”以來(lái)，人民幣迅速貶值，人行一直通過(guò)采取外匯干預(yù)手段緩慢釋放貶值壓力，并試圖營(yíng)造人民幣匯率“有升有降”的走勢(shì)，以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，打破貶值預(yù)期。隨著外匯儲(chǔ)備對(duì)“3萬(wàn)億”市場(chǎng)心理預(yù)期“最低關(guān)口”的逼近和突破，市場(chǎng)情緒波動(dòng)劇烈，人民幣貶值趨勢(shì)依然難以遏制。2016年，央行又重回調(diào)控人民幣匯率中間價(jià)的“老路”，且從年末開(kāi)始加大資本管制力度。因此，人行貨幣政策對(duì)于人民幣貶值僅僅起到一定緩沖作用，考慮到人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略及市場(chǎng)對(duì)于外匯儲(chǔ)備量的預(yù)期，其政策僅僅延緩了人民幣貶值的進(jìn)度，既未能扭轉(zhuǎn)貶值的趨勢(shì)，又未能夠成功抵御匯率下行對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。

2.美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，美元投資回報(bào)率上升，而實(shí)際聯(lián)邦基金利率對(duì)我國(guó)直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動(dòng)具有負(fù)向溢出效應(yīng)[2]，美聯(lián)儲(chǔ)加息通過(guò)資本流出中國(guó)、流向美國(guó)的機(jī)制推動(dòng)人民幣貶值。從實(shí)際來(lái)看，資本流向美國(guó)境內(nèi)的跡象已初現(xiàn)端倪，人民幣貶值與美聯(lián)儲(chǔ)加息的關(guān)聯(lián)度也較為明顯。2015年12月17日，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)決定將基準(zhǔn)利率上調(diào)，此后20天內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率貶值1.37%；2016年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸改善，全球?qū)γ绹?guó)加息的預(yù)期不斷加強(qiáng)，從2016年8月至12月的5個(gè)月內(nèi)，人民幣貶值幅度高達(dá)4.36%，成為近8年的新高點(diǎn)；美元加息預(yù)期引起了人民幣對(duì)美元匯率的較快貶值，釋放了人民幣對(duì)美元的貶值壓力[3]。

三、結(jié)語(yǔ)

本文從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面角度，從對(duì)外貿(mào)易、資本流動(dòng)和貨幣政策三個(gè)角度考察了2015年“811匯改”以來(lái)人民幣貶值的因素。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣或仍面臨貶值壓力，可通過(guò)采取刺激出口貿(mào)易、優(yōu)化投資環(huán)境、協(xié)調(diào)宏觀政策等措施，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值走勢(shì)。

參考文獻(xiàn)

[1]殷浩文.證券市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)對(duì)中國(guó)挑戰(zhàn)[J].中國(guó)人口資源與環(huán)境，2014.

[2]肖衛(wèi)國(guó)，蘭曉梅.新一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)溢出效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2017.

[3]傅廣敏.美聯(lián)儲(chǔ)加息、人民幣匯率與價(jià)格波動(dòng)[J].國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2017.

作者簡(jiǎn)介：胡靜怡（1996-），女，漢族，江蘇南京人，就讀于南京師范大學(xué)商學(xué)院，研究方向：貨幣金融、綠色經(jīng)濟(jì)。