盧 笛

（中國政法大學(xué)，北京 100088）

貸款基準(zhǔn)利率變化對小微企業(yè)融資成本影響的實(shí)證分析

盧 笛

（中國政法大學(xué)，北京 100088）

近年來小微企業(yè)融資成本過高一直是備受關(guān)注的一個問題，央行頻繁降低存貸款準(zhǔn)備金率，這項(xiàng)貨幣政策能否有效降低小微企業(yè)融資成本，這類討論正如火如荼的進(jìn)行。然而在眾多的學(xué)術(shù)作品中，鮮有學(xué)者以實(shí)證的角度對二者的關(guān)系進(jìn)行量化分析，進(jìn)而從量上對二者關(guān)系展開研究。利用統(tǒng)計機(jī)關(guān)發(fā)布的權(quán)威數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析是一條可探索的路徑。以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以回歸分析為工具，揭示出貨幣政策與小微企業(yè)融資成本的關(guān)系，回歸模型背后隱藏的意義值得決策者思考，通過確定降低貸款基準(zhǔn)利率影響小微企業(yè)融資成本的程度，有利于輔助決策者作出科學(xué)合理的行政行為，使社會經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展。

小微企業(yè)；貨幣政策；融資成本；回歸分析

1 研究的目的與意義

1.1 研究目的

本文選用央行貨幣政策工具之一——調(diào)控貸款基準(zhǔn)利率這一視角，以小微企業(yè)融資成本作為研究對象，選擇合理指標(biāo)，建立模型來探究貨幣政策與小微企業(yè)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系，探究調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率是否影響小微企業(yè)的融資成本，并對研究成果中反映的問題提出合理化建議，對于解決企業(yè)融資難，幫助小微企業(yè)選擇正確的融資結(jié)構(gòu)以及央行和商業(yè)銀行調(diào)整相關(guān)利率有一定的幫助。

1.2 研究理論與實(shí)踐意義

1.2.1 研究理論

本文探究了一種主要的貨幣政策——存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整與小微企業(yè)融資成本之間是否具有相關(guān)關(guān)系。其中，存貸款基準(zhǔn)利率是中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要手段之一，制定基準(zhǔn)利率的依據(jù)只能是貨幣政策目標(biāo)。當(dāng)政策目標(biāo)重點(diǎn)發(fā)生變化時，利率作為政策工具也應(yīng)隨之變化。不同的利率水平體現(xiàn)不同的政策要求，當(dāng)政策重點(diǎn)放在穩(wěn)定貨幣時，中央銀行貸款利率就應(yīng)該適時調(diào)高，以抑制過熱的需求；相反，則應(yīng)該適時調(diào)低。以達(dá)到社會穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、平衡收支等等的目標(biāo)；企業(yè)融資成本具有不同的計算方法，在本文中采取的是 “加權(quán)平均資本成本法”。

同時，我們視當(dāng)前金融市場為 “半強(qiáng)型有效市場”，因?yàn)橘J款基準(zhǔn)利率的調(diào)整是公開的，因此我們視企業(yè)價格會立即隨貸款基準(zhǔn)利率的公開而發(fā)生應(yīng)有的變化，這樣我們就能夠取相同時間點(diǎn)的貨幣政策數(shù)據(jù)與企業(yè)融資成本數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。在計算企業(yè)融資成本時，還需要用到企業(yè)的預(yù)期收益率，由此要用到資本資產(chǎn)定價模型。

基于投資組合理論發(fā)展起來的CAPM主要被用來測試資產(chǎn)定價的合理性與否。影響資產(chǎn)的風(fēng)險主要有兩類： （1）可以通過分散投資或者投資組合方式消除的非系統(tǒng)風(fēng)險； （2）不可以分散投資或者投資組合方消除的系統(tǒng)風(fēng)險 （如金融風(fēng)暴、自然災(zāi)害、利率等風(fēng)險）。由于系統(tǒng)風(fēng)險不確定性導(dǎo)致其難以衡量，故本文選擇傳統(tǒng)的CAPM模型中的β值代替系統(tǒng)風(fēng)險因素。

1.2.2 實(shí)踐意義

根據(jù)研究得到的結(jié)果，實(shí)證分析得出貨幣政策是否影響小微企業(yè)的融資成本以及它們之間的相關(guān)關(guān)系，由此可以根據(jù)研究結(jié)果對央行貨幣政策的調(diào)整做出建議，例如是否只施行貨幣政策來達(dá)到調(diào)控的目的，或是加快利率市場化進(jìn)程，放手讓市場自動調(diào)控，或是政策與市場雙管齊下，以及二者調(diào)控的力度等等問題。

1.3 研究方法和主要創(chuàng)新點(diǎn)

通過統(tǒng)計學(xué)軟件建立模型，從貨幣政策工具施行所取的具體數(shù)據(jù)與企業(yè)融資成本具體數(shù)據(jù)的相關(guān)性作為切入點(diǎn)進(jìn)行研究。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于收集數(shù)據(jù)，建立模型利用統(tǒng)計軟件分析二者具體相關(guān)變量之間的相關(guān)性，然后進(jìn)行分析并提出建議，之前的文獻(xiàn)中還沒有將統(tǒng)計分析運(yùn)用在研究貨幣政策與小微企業(yè)融資成本相關(guān)性的方向。

2 貨幣政策與融資成本關(guān)系模型構(gòu)建、解釋與分析

2.1 模型構(gòu)建

2.1.1 貨幣政策變量選取

貨幣政策紛繁復(fù)雜，為保證本文結(jié)果的準(zhǔn)確，擬選取央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率作為衡量貨幣政策變量的基準(zhǔn)。

本文選取了央行從2008年9月16日到2015年3月1日共14次的基準(zhǔn)利率變動，14個變量可以使回歸誤差相對較小。8年間基準(zhǔn)利率變動如圖1所示：

圖1 貸款基準(zhǔn)利率變化折線圖

從圖1中可以看出，央行從2008年起貸款基準(zhǔn)利率在5%～7%之間波動，最高時在2008年9月16日達(dá)到了7.20%，最低時則是同年的12月23日，利率為5.31%。除此之外，2015年3月1日調(diào)整的基準(zhǔn)利率5.35%，在08年至今也是較低的貸款利率。

2.1.2 企業(yè)融資成本指標(biāo)選取

小微企業(yè)的運(yùn)行資金除了自有資金，剩下的債務(wù)融資一般是從銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)借貸。本文中，為防止其他金融機(jī)構(gòu)借貸的因素影響本文回歸結(jié)果，因此筆者選取了一家符合小微企業(yè)條件的目標(biāo) “丹東市春城米業(yè)有限公司”，這家企業(yè)的資金組成僅有所有者自有資金與銀行貸款，方便本文研究。其中，這家公司自有資金占比為59%，借貸資金占比為41%。

（1）權(quán)益融資成本

權(quán)益融資是通過擴(kuò)大企業(yè)的所有權(quán)益，如吸引新的投資者，發(fā)行新股，追加投資等來實(shí)現(xiàn)。針對本文中的權(quán)益融資成本，因?yàn)樾∥⑵髽I(yè)幾乎不存在上市發(fā)行股票的問題，因此本文中的權(quán)益融資只是包括吸引新的投資者、追加投資等。

（2）債務(wù)融資成本

小微企業(yè)的債務(wù)融資渠道主要有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)，通過向銀行貸款等行為來獲取債務(wù)融資，因此就銀行來說，銀行的基準(zhǔn)貸款利率就是小微企業(yè)的債務(wù)資本成本。

（3）風(fēng)險成本

風(fēng)險成本是指由于風(fēng)險的存在和風(fēng)險事故發(fā)生后企業(yè)所必須支出的費(fèi)用和的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益，一般來說，風(fēng)險成本的變化是不根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)條件變化而變化的。

2.1.3 變量構(gòu)建

（1）貨幣政策變量

本文以貸款基準(zhǔn)利率為X，即以貨幣政策指標(biāo)為自變量，以企業(yè)融資成本為因變量Y，進(jìn)行回歸分析并構(gòu)建相應(yīng)方程。

本文選取2008年至2015年不同時間點(diǎn)的貸款基準(zhǔn)利率2，與小微企業(yè)融資成本進(jìn)行回歸，以探究貨幣政策與小微企業(yè)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系。

（2）企業(yè)融資成本變量

使用WACC加權(quán)平均資本成本法把企業(yè)融資成本合成為一個數(shù)據(jù)指標(biāo)。

根據(jù)WACC公式：

其中，S為企業(yè)所有者自有資金，B為貸款融資，RS為預(yù)期收益率，RB為貸款利率。

自有資金占總資金的比例已知，即=59%，=41%。

RB即貸款利率已知，只有RS仍需進(jìn)一步計算。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：其中，RF為無風(fēng)險收益率，一般來說是指一年期國庫券收益率；β為風(fēng)險系數(shù)，風(fēng)險系數(shù)是度量一種證券對于市場組合變動的反應(yīng)程度的指標(biāo)。RM為市場利率，能夠反映市場利率的指標(biāo)有銀行間同業(yè)拆借利率、國債回購利率等。

首先要計算公式 （2），得出企業(yè)的期望收益率，繼而計算公式 （1），得到企業(yè)融資成本。

要計算公式 （2），首先得到一年期國庫券利率 ，RM使用shibor，即上海銀行間同業(yè)拆放利率。而企業(yè)β值由企業(yè)收益率算出，具體數(shù)據(jù)如表1所示。

續(xù)表

表1 2008～2015年貸款利率、市場利率與企業(yè)貝塔值

計算得到企業(yè)預(yù)期收益率RS如表2

表2 企業(yè)預(yù)期收益率表

繼而根據(jù)公式 （1），分別算出企業(yè)在不同時間點(diǎn)的融資成本 （表3）：

表3 企業(yè)融資成本表

做出貸款基準(zhǔn)利率與企業(yè)融資成本在不同時間點(diǎn)的折線圖，如圖2所示：

圖2 基準(zhǔn)利率與融資成本折線圖

如圖所示，可以看出貸款利率與融資成本在大體上有一個相似的變化趨勢，但要進(jìn)一步探討二者的相關(guān)關(guān)系，還需要用SPSS進(jìn)行回歸。

2.1.4 統(tǒng)計回歸

將整理好的數(shù)據(jù)輸入SPSS并定義變量，然后進(jìn)行回歸，得到結(jié)果見表4～表7：

表4 輸入/移去的變量a

表5 模型匯總

表6 Anovaa

表7 系數(shù)a

2.2 模型解釋與分析

由回歸結(jié)果可知，整個回歸模型的擬合優(yōu)度（R-squared）為53.4%，調(diào)整后的擬合優(yōu)度（Adjusted R-squared）為49.5%，表明該模型未能很好的說明原數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系，其原因主要在于選取的數(shù)據(jù)樣本沒有足夠多，但是，我們看到變量系數(shù)的P值為0.003，表示該三項(xiàng)變量在該模型中顯著。

上文中設(shè)置的X與Y，設(shè)二者有這樣的相關(guān)關(guān)系：

對這樣的回歸方程作t檢驗(yàn)：

作原假設(shè)H0：β1=0，對立假設(shè)H1≠0，對α=0.05，在Coefficients系數(shù)表格中，β195%的置信區(qū)間為 （0.426，1.637），β095%的置信區(qū)間為（-0.046，0.028），即總體參數(shù)落在這個范圍內(nèi)的可信程度為95%。X所對應(yīng)的sig值=0.003〈α，因此應(yīng)拒絕原假設(shè)H0，即認(rèn)為β1顯著非零。因此我們可以知道，X與Y之間的關(guān)系是線性的。

再根據(jù)回歸結(jié)果中得到的系數(shù)，可以得到β0=-0.009，β1=1.034，因此企業(yè)融資成本Y與貸款利率X之間的線性關(guān)系方程式為：

從方程 （4）中可以看出，企業(yè)融資成本與貸款基準(zhǔn)利率之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。即貸款基準(zhǔn)利率降低，即央行施行積極的貨幣政策，企業(yè)融資成本也相應(yīng)降低，緩解了小微企業(yè)融資難融資貴的問題。

接下來利用SPSS計算出殘差，以自變量為X軸，以殘差e為Y軸，作出殘差圖如圖3所示：

圖3 殘差圖

從殘差圖上看出，殘差基本上圍繞e=0隨機(jī)波動，從而可以判定模型的基本假定是滿足的。

根據(jù)上述回歸結(jié)果，我們得到了Y=1.034X-0.009這個回歸方程，可以發(fā)現(xiàn)二者成正相關(guān)關(guān)系。

3 分析結(jié)論與政策建議

3.1 分析結(jié)論

在近年來小微企業(yè)融資難融資貴的背景下，本文為了探究貨幣政策的調(diào)整是否影響小微企業(yè)融資成本，選取了近八年來的銀行貸款基準(zhǔn)利率，同時計算出同樣時間點(diǎn)的企業(yè)融資成本，通過SPSS進(jìn)行回歸，來探討貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整是否對企業(yè)的融資成本造成影響，經(jīng)過計算和回歸，得到結(jié)論：貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對小微企業(yè)融資成本來說存在著正相關(guān)的線性關(guān)系，即積極的貨幣政策會降低小微企業(yè)融資成本，減少小微企業(yè)融資的難度，消極的貨幣政策會提高小微企業(yè)的融資成本。然而，我們同時發(fā)現(xiàn)，貸款基準(zhǔn)利率并不是操控企業(yè)融資成本的唯一因素，企業(yè)所在的市場環(huán)境、經(jīng)營方向、管理策略、競爭對手都是影響小微企業(yè)融資成本的因素，因此小微企業(yè)要想有效的降低融資難度，還需要多方面考慮，

3.2 政策建議

要想高效解決小微企業(yè)融資難的問題，還應(yīng)從多角度入手：

對小微企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是它們必須面對的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)，缺乏核心競爭力或者難以跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐的小微企業(yè)將被淘汰，只有把握住市場需求、實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的小微企業(yè)才有可能在市場競爭中逐步做大做強(qiáng)。因此，有效激勵小微企業(yè)成長的經(jīng)濟(jì)與金融政策就顯得尤為重要，一方面需要通過政策的扶持，促進(jìn)小微企業(yè)的競爭和創(chuàng)新；另一方面差別化的政策又不至于被缺少競爭優(yōu)勢的小微企業(yè)搭便車，成為企業(yè)轉(zhuǎn)型和成長的束縛。

對銀行來說，可以實(shí)施定向?qū)捤烧?。在這之前，已經(jīng)有監(jiān)管部門允許商業(yè)銀行發(fā)行金融債融資專項(xiàng)用于支持小微企業(yè)，這是非常有意義的。在此基礎(chǔ)上，可以定向下調(diào)農(nóng)村信用社、城市商業(yè)銀行等銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率，這些機(jī)構(gòu)與小微企業(yè)客戶關(guān)系更為密切。

此外，還應(yīng)當(dāng)注重中間渠道的構(gòu)建。首先應(yīng)該加強(qiáng)發(fā)展直接融資市場，如債券市場，股票市場，將企業(yè)的需求分一部分給直接融資市場，以緩解小微企業(yè)在間接融資市場中的份額過小問題。同時，應(yīng)加大對小地方金融機(jī)構(gòu)的支持力度，鼓勵村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，推動銀行業(yè)的分層經(jīng)營，將小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)更多交給小型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)來運(yùn)行。

［1］俞志剛，王飛.小微企業(yè)融資困境破解探析 ［J］.銀行家，2012 （03）： 66-68.

［2］趙亞明，衛(wèi)紅江.突破小微企業(yè)融資困境的對策探討 ［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2012（11）：56-59.

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［4］章貴橋，陳志紅.宏觀貨幣政策、融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性 ［J］.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2013（03）：43-54.

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Analysis on Impact of Change of Benchmark Interest Rate for Loan to Financing Cost of Small and Micro Business

LU Di

In recent years,financing cost of small and micro business has been a hot topic in China.Central Bank has lowered benchmark interest rate for loan frequently.These kinds of topics are under way.However,there are few scholars who make quantitative analysis of the relationship between the two on the view of experiment and then step up further research on the basis of quantity.It's feasible to generate regression analysis taking advantage of data released by authorities.To reveal the relationship of financing cost and monetary policy,it's a fresh way to make use of that method based on data and taking regression as a tool.The profound significance hidden from the regression equation is worth taking into consideration when governors make vital decisions.By making sure of the degree of impact on decreasing benchmark interest rate for loan to financing cost,administrators will behave more scientifically and rationally,which is going to help achieve development of social economy

small and micro business,monetary policy,financing cost,regression analysis

F822.0

A

1008-3812（2017）03-010-05

2017-02-11

作者簡介：盧笛 （1993— ），女，遼寧東港市人，中國政法大學(xué)在讀研究生。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。