周敏

6月6日，平陽佩蒂動物營養(yǎng)科技股份有限公司終止了在新三板的掛牌。5月10日，該公司的創(chuàng)業(yè)板IPO申請已獲通過。今年以來，在IPO批文下發(fā)節(jié)奏放緩、A股出臺減持新規(guī)的背景下，新三板擬IPO公司依然熱情不減，截至6月初，已有168家公司宣布接受上市輔導(dǎo)。為什么新三板轉(zhuǎn)板成潮？2017年會是新三板的投資窗口期嗎？

代碼“4字頭”企業(yè)開始IPO

今年5月，中廣影視、百川環(huán)能、盛源科技、華陽國際等在內(nèi)的37家掛牌公司宣布接受上市輔導(dǎo)，這是新三板有史以來單月發(fā)布“IPO意愿”公司數(shù)量最多的一個月。

根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至6月8日，已經(jīng)有旭日環(huán)保等465家掛牌公司先后進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，其中有177家掛牌公司是2017年進(jìn)入上市輔導(dǎo)，而2016年全年才有204家掛牌公司進(jìn)入上市輔導(dǎo)。

這其中，值得關(guān)注的是，6月5日，新三板元老級企業(yè)中科軟（430002）發(fā)布公告稱，公司擬申請首次公開發(fā)行人民幣普通股（A股）并于境內(nèi)上市，目前公司已向中國證監(jiān)會北京監(jiān)管局報送了首次公開發(fā)行股票并在主板上市的輔導(dǎo)備案材料，正在接受輔導(dǎo)。

以中科軟為代表，同樣是代碼“4字頭”的老牌新三板公司，在今年啟動上市輔導(dǎo)的公司中占到7%，包括億童文教、銳新昌、湘財證券等。元老級新三板企業(yè)紛紛IPO，意味著這些公司向往進(jìn)入更高層次資本市場。

萬家基金權(quán)益投資二部總監(jiān)葉勇表示，2016年年初，新三板只有3000多家公司，如今已有1.1萬多家，增長了近3倍。企業(yè)數(shù)量增長，成熟企業(yè)數(shù)量也越來越多，凈利潤在2千萬以上的企業(yè)已達(dá)到了1600家以上，粗略統(tǒng)計，符合IPO財務(wù)條件的企業(yè)接近3000家。

葉勇所透露的數(shù)據(jù)，從側(cè)面印證新三板市場的培育作用不斷增強(qiáng)，新三板已經(jīng)成為高科技企業(yè)成長和發(fā)展的重要平臺。

對賭恐成掛牌企業(yè)“隱疾”

截至目前，共有11家新三板公司完成了A股上市并解禁。對比這11家企業(yè)解禁日（復(fù)權(quán)后）和轉(zhuǎn)板前的價格可以發(fā)現(xiàn)，漲幅最小的也達(dá)到了67.7%，漲幅最大的則高達(dá)7265%。這11家公司從轉(zhuǎn)板到上市解禁后的平均收益率高達(dá)9.3倍，去除最高與最低值后，9家公司的平均收益率為3.2倍。這也許是越來越多的企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的原因所在。

有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，今年從新三板轉(zhuǎn)至滬深交易所IPO的企業(yè)至少會增至20家。但I(xiàn)PO雖然審核大幅提速，IPO企業(yè)首發(fā)過會被否率也在相應(yīng)增加。今年以來，截至5月18日，證監(jiān)會已經(jīng)審核了210家公司的首發(fā)申請，其中，178家獲得通過，24家被否，4家暫緩表決，3家取消審核，1家在上會前撤回申報材料，通過率為85.64%。對這24家公司被否原因，持續(xù)盈利、規(guī)范運行、信息披露方面受到詢問次數(shù)最多，3家企業(yè)因涉嫌商業(yè)賄賂而折戟首發(fā)。而在已經(jīng)披露年報的擬IPO公司中，虧損、凈利潤下降的變數(shù)并不罕見。

證監(jiān)會明確指出，在上市審核前，對上市時間對賭、業(yè)績對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排及企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議這五類對賭，必須清理。

一些投資機(jī)構(gòu)在入股擬IPO的新三板企業(yè)時，一般會和公司實際控制人簽訂對賭協(xié)議，以業(yè)績承諾和IPO居多。

谷峰科技去年9月收購常州八益電器時，就簽訂了對賭協(xié)議。谷峰科技要求常州八益“2017年、2018年、2019年經(jīng)審計的營業(yè)收入（不含稅）平均每年不低于4000萬元，毛利潤率不低于12%”；而常州八益則要求，谷峰科技需于2019年12月31日之前向證監(jiān)會遞交上市申報材料，并進(jìn)入IPO排隊候?qū)忞A段。

對于很多企業(yè)來說，想要完成對賭協(xié)議中的條款并不容易，而業(yè)績承諾與IPO承諾也成了多數(shù)企業(yè)對賭的“折戟之地”。比如今年3月20日，遠(yuǎn)東國際公告稱，大股東因為未能在約定時間內(nèi)完成IPO，觸發(fā)回購協(xié)議，需回購二股東中銀投資所持有的遠(yuǎn)東國際2189.3萬股股份，涉及金額超過1.2億元。

據(jù)公開信息初步統(tǒng)計，去年6月份以來，約有140多家掛牌企業(yè)簽訂了對賭協(xié)議，近一半存在IPO指標(biāo)，多數(shù)投資者要求企業(yè)在一定的時間內(nèi)實現(xiàn)上市。但在當(dāng)前市場和監(jiān)管政策下，一些新三板掛牌企業(yè)想要如期完成對賭，難度會非常大。一旦出現(xiàn)無法按照原計劃上市的情況時，就會被要求回購股份、現(xiàn)金賠償、股份賠償。

目前已有一些擬IPO企業(yè)放棄了對賭。比如恒光信息與嘉興華基金簽訂協(xié)議，后者擬13.70元/股的價格認(rèn)購436.36萬股。之后，公司11名股東與嘉興華基金簽訂了補充協(xié)議，對公司2017年和2018年的業(yè)績作出承諾。雙方約定：如申請IPO導(dǎo)致2018年的業(yè)績調(diào)整無法進(jìn)行，則在IPO成功后，涉及2018年業(yè)績的估值調(diào)整不再進(jìn)行；如IPO申請被證監(jiān)會終止審查，終止審查后繼續(xù)進(jìn)行關(guān)于2018年業(yè)績的估值調(diào)整，但終止審查后，即使2018年公司的凈利潤超過4100萬元，亦不再對認(rèn)購方的股權(quán)比例進(jìn)行調(diào)整。

不久，雙方又迅速放棄對賭。6月2日，恒光信息11名股東和嘉興華基金再次簽訂補充協(xié)議，除刪除上述業(yè)績對賭外，還刪除了“優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和共同出售權(quán)”、“回購權(quán)”等對賭內(nèi)容。為何刪除對賭條款，恒光信息并沒有解釋。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從公司披露的信息來看，公司是在準(zhǔn)備申請IPO，但對賭協(xié)議是IPO審核的“禁區(qū)”，公司此次清理條款應(yīng)該是為了IPO，避免無法過會。

企業(yè)做市熱情下降

與此同時，A股市場也在變化。如近期減持新規(guī)的出臺，對新三板IPO將帶來多大影響、是否會給上市的熱情降溫，在業(yè)界引發(fā)了廣泛議論。

一方面，A股更為嚴(yán)格的大股東套現(xiàn)限制與IPO批文下發(fā)速度趨緩相疊加，意味著Pre-IPO項目投資的資金退出周期延長，并面臨市場環(huán)境變遷、估值水平起落的考驗，從而間接影響新三板公司的上市熱情，可能會“抵沖”新三板優(yōu)質(zhì)公司的流失速度，或?qū)⒂欣谛氯宓拈L期發(fā)展。endprint

另一方面，從近期新三板多數(shù)創(chuàng)新層公司的市場表現(xiàn)看，其并沒有獲得良好的流動性。一些創(chuàng)新層公司面臨嚴(yán)格監(jiān)管，掛牌成本有所提升，現(xiàn)行交易制度又使其流動性等諸多方面皆受限制，新三板改革與制度供給尚不能滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)的需求。

從2013年的擴(kuò)容至今，新三版掛牌企業(yè)11264家，股票成交總額徘徊在5—10億元之間（相當(dāng)于一家主板企業(yè)一天的成交量）。掛牌家數(shù)雖不斷在刷新，但是市場參與人數(shù)有限，交投活躍的也不過四五千人（機(jī)構(gòu)）。

新三板采用做市交易方式的企業(yè)有1600多家，而80%以上的交易量是由極少數(shù)企業(yè)貢獻(xiàn)的。葉勇稱：“前100名交易量的企業(yè)占了75%的交易量，剩下的1000多家只占了25%的交易量，二八分化很厲害?！?/p>

因此，2017年新三板企業(yè)對做市轉(zhuǎn)讓熱情持續(xù)下降。據(jù)統(tǒng)計，截至6月7日，年內(nèi)有160家企業(yè)“做市轉(zhuǎn)協(xié)議”，而新增做市企業(yè)僅73家，兩者疊加后，2017年做市轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)數(shù)目首現(xiàn)負(fù)增長。

截至5月16日，已有205家公司告別新三板，另有近百家公司正謀劃摘牌。其中，2016年下半年至今摘牌的公司數(shù)量，占全部摘牌企業(yè)數(shù)量的七成。

葉勇表示，市場最盼望的是新三板的整個輪回性制度的改革能盡快推出，把市場的交易量、流動性帶動起來。

新三板投資前景廣闊

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春呼吁，希望管理層盡快推出包括新三板流動性的一攬子解決方案。他建議，第一步，從交易制度比較通用的部分著手，以基金到期為契機(jī)推出大宗轉(zhuǎn)讓平臺。第二步，對二級市場交易準(zhǔn)入資金條件適時予以調(diào)整，盡可能降低個人投資者門檻。第三步，引入更多的投資機(jī)構(gòu)，如引入保險資金等開展定增配置，引導(dǎo)公募基金在優(yōu)質(zhì)分層企業(yè)中提供交易流動性等。

其實，為了解決做市商數(shù)量太少的問題，去年9月股轉(zhuǎn)啟動了私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點工作，2月份發(fā)布10家私募試點名單。私募的加入能否為做市商制度帶來新玩法，進(jìn)而提升流動性，值得期待。雖然目前未確定實施私募做市的時間表，但這或許將會是新三板系列交易制度改革中進(jìn)度最為清晰的一個。

李克強(qiáng)總理在今年的政府工作報告中指出：要深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。這是政府工作報告中第一次直接提到新三板的發(fā)展，也是首次將新三板與創(chuàng)業(yè)板并列，可以預(yù)料，加大改革力度肯定是今年新三板的重要任務(wù)。

就在近期，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，提出在試點初期重點支持新三板創(chuàng)新層掛牌公司發(fā)行雙創(chuàng)債。對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，雙創(chuàng)債將改善新三板企業(yè)融資的格局，但短期內(nèi)其規(guī)?；螂y以快速發(fā)展。未來隨著增信機(jī)制的不斷創(chuàng)新和市場環(huán)境的逐步改善，雙創(chuàng)債對新三板市場的利好作用將會凸顯。在本次征求意見稿出臺之前，雙創(chuàng)債在交易所市場已試水。2016年3月份，全國首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司債券在上海證券交易所發(fā)行，由“16蘇方林”“16普濾得”和“16蘇金宏”三單公司債券組成，合計募集資金6000萬元。2016年10月份，“16龍騰01”“16德品債”等兩單雙創(chuàng)債也登陸上交所。

除了交易所市場之外，近期雙創(chuàng)債還成功進(jìn)入了銀行間債券市場。5月8日，銀行間市場首單雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具――成都高新投資集團(tuán)有限公司2017年度第一期雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具成功發(fā)行，其注冊金額10億元，首期發(fā)行5億元，期限5年，發(fā)行利率5.6%，得到銀行間債券市場投資人的認(rèn)可。

雖然有了政策層面上的大力支持，但雙創(chuàng)債在新三板的發(fā)展仍面臨不少問題。作為公司債券的子類別，雙創(chuàng)債首先面臨的問題就是新三板企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險、缺乏擔(dān)保和抵押等障礙。

民生證券分析師伍艷艷表示，部分企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)也缺少發(fā)行雙創(chuàng)債的動力。發(fā)行債券需要考慮承銷費、審計費、律師費等中介機(jī)構(gòu)費用，總的融資成本很可能超過銀行貸款的成本；對于中介機(jī)構(gòu)，特別是負(fù)責(zé)承銷的券商來說，由于雙創(chuàng)債普遍規(guī)模較小，所能收取的中介費總額較小，承銷機(jī)構(gòu)的積極性受到一定影響。

關(guān)于如何降低創(chuàng)債的風(fēng)險和成本等問題，信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱表示，一方面，新三板企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)債時，要引入可轉(zhuǎn)換條款和增信擔(dān)保措施，使其更具吸引力；另一方面，在考慮風(fēng)險承受能力和市場接受能力的條件下，適時放寬雙創(chuàng)債的投資主體范圍，讓公募基金、保險、銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)參與其中，以便更好地解決雙創(chuàng)企業(yè)融資難的問題。

新三板市場雖然處于初步發(fā)展后的低潮期，面臨許多困難和問題，但相信隨著改革方案的推出和最終落地，新三板投資前景仍然廣闊。endprint