王丹+++余苗

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文將現(xiàn)金股利分配作為研究對(duì)象，從服裝行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配和影響因素入手，運(yùn)用相關(guān)分析法和多元線性回歸計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)體現(xiàn)出盈利能力、股權(quán)集中度對(duì)公司現(xiàn)金股利分配的顯著影響。在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國服裝上市公司如何制定出較為合理的現(xiàn)金股利分配與完善公司管理機(jī)制提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：服裝行業(yè) 現(xiàn)金股利分配 影響因素

服裝行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)狀

（一） 我國服裝業(yè)上市公司概況

我國服裝業(yè)上市公司的特征是規(guī)模小、數(shù)量多、價(jià)值大，從中間產(chǎn)品為主過渡到以最終產(chǎn)品、品牌企業(yè)為主。服裝上市公司地點(diǎn)深多滬少，2014年我國服裝業(yè)77家上市公司中，滬市29家、深市48家。在服裝上市公司中，全國76%以上的市場份額來自東南沿海省份，地區(qū)分布集中化明顯。

根據(jù)中國海關(guān)和中國服裝協(xié)會(huì)發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從2010年到2014年，我國服裝出口額由1295萬美元增長到2984.2萬美元，平均增長速度為23.1%。其中2012年發(fā)展最快，環(huán)比增速達(dá)到66.41%，2014年發(fā)展速度放緩，增速只有5.1%；內(nèi)銷額由1032.37萬美元發(fā)展到2024.62萬美元，平均增長速度為18.3%。雖然服裝內(nèi)銷平均發(fā)展速度不及出口，但內(nèi)銷發(fā)展平穩(wěn)，環(huán)比增長速度均保持在10%以上。雖然我國服裝外銷水平大于內(nèi)銷，且差距在不斷的拉大，但可以看出外銷增長速度明顯放緩且后勁不足，而內(nèi)銷依然保持著平穩(wěn)上漲的態(tài)勢。

（二）我國服裝業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

2012年以來，服裝業(yè)上市公司數(shù)量進(jìn)入快速增長期，競爭異常激烈。上市公司在競爭中發(fā)展的好壞，與現(xiàn)金股利分配的狀況密切相關(guān)，因?yàn)楝F(xiàn)金股利分配作為服裝業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營行為的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的股票市價(jià)、市場形象等都存在深遠(yuǎn)的影響（李淑珍，2011）。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)、Choice金融終端等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的上市公司年報(bào)（見表1），可以看出現(xiàn)金股利分配的狀況。

第一，現(xiàn)金股利支付水平逐漸提高。2009年以來，我國大部分服裝上市公司越來越重視股東回報(bào)，股利分配的公司數(shù)量均在50%以上。雖然股利分配比例比往年有所上升，但我國服裝業(yè)上市公司的現(xiàn)金股利支付水平依然偏低。規(guī)模以上的服裝企業(yè)出口量從21世紀(jì)最初幾年的一半以上降低到2014年的25%。但隨著內(nèi)銷比重?cái)U(kuò)大和企業(yè)投資機(jī)會(huì)的增多，以及再融資的需要和外部分配的影響，使得現(xiàn)金股利有所提升。

第二，現(xiàn)金股利分配缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，從2009年到2014年在77家服裝業(yè)上市公司中，持續(xù)派現(xiàn)的公司占15.60%，六年來都沒有派現(xiàn)的公司占20.78%。這表現(xiàn)出短期派現(xiàn)行為比較嚴(yán)重，服裝上市公司股利分配缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。

第三，以現(xiàn)金股利為主的多樣化分配方式。我國上市公司股利分配方式除現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）等基本分配形式外，還具有以下六種表現(xiàn)形式：純轉(zhuǎn)增、純派現(xiàn)、送股+派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增+派現(xiàn)、送股+轉(zhuǎn)增+派現(xiàn)、不分配，但現(xiàn)金股利分配仍是我國上市公司主要分配方式。

（三）我國服裝業(yè)上市公司股利分配存在的問題

不穩(wěn)定的股利分配凸現(xiàn)其分配政策的制訂和實(shí)施缺乏遠(yuǎn)見。股利分配政策反映了公司對(duì)股東的投資回報(bào)、公司資本結(jié)構(gòu)狀況、公司形象和運(yùn)營前景，同時(shí)肩負(fù)著市場的“信息傳遞”職能。而我國服裝上市公司股利分配的不穩(wěn)定性源于股利分配政策制訂的短暫性、片面性，這也體現(xiàn)了公司政策制訂者的目標(biāo)不明確，缺乏市場遠(yuǎn)見和發(fā)展的戰(zhàn)略眼光。

再籌資成為上市公司制定股利分配的直接目的。我國的上市公司一般將股利分配作為實(shí)現(xiàn)再融資標(biāo)準(zhǔn)的一種手段（李元麗，2013）。國外上市公司股利分配與經(jīng)營狀況的好壞和盈利能力的高低直接相關(guān)，經(jīng)營業(yè)績好就可以多分配。我國上市公司可以借鑒國外的做法，摒棄以再籌資為目的股利分配。

現(xiàn)金股利分配偏向管理層，管理層以自身利益取代了股東利益。我國有些服裝上市公司高管年收入達(dá)到100多萬元，明顯高于股東利益，這種現(xiàn)象越來越普遍。按照上市公司發(fā)展理論，公司的利潤增長率是高于企業(yè)高管收入的，從而保證股東收益高于管理層收益。

服裝行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素的實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)的提出

經(jīng)過剖析服裝上市公司現(xiàn)金股利分配的行為，本文從盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流量充足性、公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面（何之望，2013）提出5點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1：服裝行業(yè)上市公司每股收益越高，派現(xiàn)的可能性越大。因?yàn)槊抗墒找嬖礁?，表明企業(yè)業(yè)績越好，越有充足的資本來分配現(xiàn)金股利。

假設(shè)2：服裝行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，派現(xiàn)的可能性越小。融資能力較弱的公司往往負(fù)債率較高，為避免財(cái)務(wù)狀況的惡化，緩解公司負(fù)債壓力，滿足公司對(duì)資金的需求，公司有可能選擇不分配現(xiàn)金股利。

假設(shè)3：服裝行業(yè)上市公司每股營運(yùn)現(xiàn)金流量越好，派現(xiàn)能力越強(qiáng)。只有當(dāng)公司存在大量現(xiàn)金流時(shí)，公司才愿意分配現(xiàn)金股利。

假設(shè)4：服裝行業(yè)上市公司規(guī)模越大，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)者，派現(xiàn)能力越強(qiáng)。規(guī)模大的上市公司，營運(yùn)能力越強(qiáng)，相應(yīng)的股本規(guī)模也比較大，對(duì)貨幣資金的需求就會(huì)減少，公司就越有實(shí)力派現(xiàn)。

假設(shè)5：服裝行業(yè)上市公司股權(quán)集中度越高，派現(xiàn)的可能性越大。大股東為了獲取控制權(quán)，獲得企業(yè)業(yè)績共享成果，有強(qiáng)制分紅的意愿。

（二）變量設(shè)計(jì)與建模

以每股現(xiàn)金股利作為被解釋變量（陳玥，2012），以每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、總股本對(duì)數(shù)和第一大股東持股比例為解釋變量，如表2所示。

以Y代表DPS為因變量，α是回歸模型的截距，用a1到a5代表研究假設(shè)各個(gè)變量與現(xiàn)金股利的相關(guān)程度。x1到x5是自變量，U是隨機(jī)誤差，采用以下線性回歸模型對(duì)上述5個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Y=α+α1·x1+α2·x2+α3·x3+α4·x4+α5·x5+u

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文在全球上市排名前77位的中國A股紡織服裝企業(yè)中，選擇有代表性的15家服裝上市公司作為研究對(duì)象。根據(jù)Choice金融終端、中證網(wǎng)的數(shù)據(jù)，分析其在2013年和2014年的現(xiàn)金股利分配情況，共收集了30個(gè)樣本。

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

第一，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表3知，樣本的每股現(xiàn)金股利均值為0.2697，即現(xiàn)金股利支付水平較低；每股收益均值為0.5091，可以看出盈利能力有待提升；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.3497，即不存在明顯的償債風(fēng)險(xiǎn)；每股運(yùn)營現(xiàn)金流量均值為1.0163，說明資金流動(dòng)性較好、變現(xiàn)能力強(qiáng)；最小值為-0.29，說明部分上市公司，存在透支現(xiàn)有資金的現(xiàn)象；總股本對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為4.92919，即所選樣本公司之間的規(guī)模有一定差距；第一大股東持股比例為0.4414，說明樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

第二，相關(guān)性分析。首先用spss17.0檢驗(yàn)解釋變量之間的相關(guān)性，由表4各變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，相關(guān)系數(shù)的最大值為0.472。以相關(guān)系數(shù)0.5為分界點(diǎn)，即每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、總股本對(duì)數(shù)、第一大股東持股比例之間不存在多重共線性，可將變量引入計(jì)量模型。

第三，多元線性回歸。采用spss17.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，從模型回歸效果和表5來看：擬合度R2=0.802，表明模型的擬合效果較好；F檢驗(yàn)的伴隨概率為P=0.000<0.01，說明該模型中變量整體對(duì)被解釋變量有顯著影響；DW=1.664896，表明該模型不存在序列自相關(guān)。

根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果得出：

（1）服裝行業(yè)上市公司每股收益與每股現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)，每股收益與預(yù)期假設(shè)符號(hào)相符，假設(shè)1成立。盈利能力越強(qiáng)，會(huì)產(chǎn)生更多可供分配的利潤，公司越有實(shí)力提高現(xiàn)金股利支付水平。

（2）服裝行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，樣本數(shù)據(jù)關(guān)系不顯著，說明樣本數(shù)據(jù)不支持假設(shè)2。

（3）服裝行業(yè)上市公司每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量與每股現(xiàn)金股利成正相關(guān)關(guān)系，樣本數(shù)據(jù)關(guān)系不顯著，說明樣本數(shù)據(jù)不支持假設(shè)3。

（4）服裝行業(yè)上市公司總股本對(duì)數(shù)與每股現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，樣本數(shù)據(jù)關(guān)系不顯著，說明樣本數(shù)據(jù)不支持假設(shè)4。

（5）服裝行業(yè)上市公司第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，樣本數(shù)據(jù)關(guān)系顯著，表明樣本數(shù)據(jù)支持假設(shè)5?；诮楣蓶|利益服務(wù)、吸引投資者、公司長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的股利分配，股權(quán)越集中的服裝上市公司越傾向于高派現(xiàn)。

根據(jù)多元線性回歸結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、總股本對(duì)數(shù)指標(biāo)不會(huì)影響到上市公司對(duì)現(xiàn)金股利的分配。服裝業(yè)上市公司基于公司長遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)、股東的利益，現(xiàn)金股利分配的選擇更側(cè)重于上市公司的營運(yùn)能力、管理層意愿。

我國服裝行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配優(yōu)化建議

（一）從企業(yè)角度優(yōu)化我國服裝行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利行為

完善股利分配制度，提升盈利能力。我國服裝業(yè)上市公司股利分配缺乏連續(xù)，盈利能力作為股利分配的先決條件，一定程度上說明盈利能力已成為影響企業(yè)財(cái)務(wù)分配的重要因素，提升我國服裝業(yè)上市公司的盈利程度對(duì)現(xiàn)金股利的分配異常重要。

加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，提升現(xiàn)金股利的監(jiān)管。根據(jù)目前服裝行業(yè)上市公司資產(chǎn)管理能力的現(xiàn)狀來說，資產(chǎn)和存貨周轉(zhuǎn)率有待提升。股利分配與現(xiàn)金流量在理論上有密切的關(guān)系，基于我國服裝類上市公司的現(xiàn)金股利分配仍呈現(xiàn)出缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的消極特征，提高現(xiàn)金流的監(jiān)管將有助于公司提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，加快變現(xiàn)能力。

培養(yǎng)服裝主業(yè)核心競爭力，加強(qiáng)公司成長性。中國服裝行業(yè)受到市場環(huán)境的不斷沖擊，要在新一輪調(diào)整期中突出重圍，服裝企業(yè)就應(yīng)加強(qiáng)自身修煉，造就并提高服裝企業(yè)核心競爭力。

穩(wěn)固服裝主業(yè)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，適當(dāng)擴(kuò)大規(guī)模。由于我國上市公司面臨激烈的競爭，原有的服裝企業(yè)也在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。通過穩(wěn)定的股利分配吸引投資者，或者適當(dāng)提高負(fù)債比率，并利用財(cái)務(wù)杠桿借助債務(wù)融資，適當(dāng)申請銀行貸款，再擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、提高規(guī)模效益，適度調(diào)整流動(dòng)負(fù)債比率將有助于企業(yè)穩(wěn)固服裝主業(yè)，適當(dāng)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

（二）從政府的角度優(yōu)化我國服裝業(yè)上市公司現(xiàn)金股利行為

提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的公開透明度。會(huì)計(jì)信息越透明，市場越有效。政府部門可客觀地出臺(tái)相應(yīng)的扶持分配，進(jìn)一步促進(jìn)我國服裝行業(yè)上市公司的良性發(fā)展。

對(duì)國內(nèi)債券市場進(jìn)一步發(fā)展與完善。我國的債券市場前景很明朗，國內(nèi)服裝行業(yè)債券市場的持續(xù)完善，促進(jìn)了金融體制的改革，推動(dòng)了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，支持了服裝業(yè)上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。但由于許多影響服裝行業(yè)競爭力的因素不單是依靠企業(yè)自身就能夠解決的，所以政府需要加強(qiáng)對(duì)債券市場的監(jiān)管與完善。

加強(qiáng)服裝傳統(tǒng)行業(yè)的文化精神導(dǎo)向。服裝業(yè)作為我國的傳統(tǒng)行業(yè)，具有一定的文化精神向?qū)?。大部分的服裝企業(yè)都通過對(duì)生活方式、中國自身歷史文化的深入學(xué)習(xí)，將服裝的未來建立在產(chǎn)品和品牌中都包含有中國自身民族元素的基礎(chǔ)之上。在挖掘中華文化的內(nèi)涵品牌上，政府應(yīng)加強(qiáng)民族文化的傳播。