楊劍+++林冬冬+馮廣波

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：金融穩(wěn)定與貨幣價格穩(wěn)定之間的關(guān)系，在全球金融危機之后已被重新定義，需要更高利率以抑制金融風險，將金融穩(wěn)定的內(nèi)涵納入我國貨幣政策中，以降低因系統(tǒng)性低估而導致的風險誘因。因此，本文提出在貨幣政策制定過程中，將金融穩(wěn)定納入其考量范圍內(nèi)，使有效的貨幣政策對金融穩(wěn)定的構(gòu)成產(chǎn)生重要意義，并通過貨幣政策與金融穩(wěn)定的內(nèi)涵，制定適宜的貨幣政策和利率政策。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 價格穩(wěn)定 金融穩(wěn)定 風險誘因

我國貨幣政策與金融環(huán)境

在2008年全球金融危機爆發(fā)之前，貨幣政策的主要觀點集中在六個方面：一是價格穩(wěn)定是貨幣政策的總出發(fā)點和最終歸宿；二是中央銀行在制定貨幣政策時，必須保持獨立地位；三是通脹的控制穩(wěn)定性必須要建立在交流的基礎(chǔ)之上；四是貨幣政策制定中，因為信貸和貨幣指標的重要性，將不能被納入考量范圍內(nèi)；五是面對短期需求，貨幣政策可以起到刺激作用；六是貨幣政策不考慮資產(chǎn)價格上漲因素，只針對資產(chǎn)價格破裂。

2008年全球金融危機爆發(fā)表明，如果貨幣政策致力于短期調(diào)整，雖然可以取得一定成效，但是無疑會給長期的金融穩(wěn)定帶來更多風險，造成系統(tǒng)結(jié)構(gòu)失衡和波動。雖然貨幣政策可以在短期內(nèi)起到調(diào)節(jié)通脹的作用，但是如果貨幣政策極度寬松，信貸和資產(chǎn)都將面臨巨大的潛在風險，貨幣政策對二者的重視程度不足或忽略其緊要性，是導致金融失衡的基礎(chǔ)性原因。因此，貨幣政策在制定過程中，必須對可能出現(xiàn)的金融失衡問題進行全面評估，起到預防性作用，因為貨幣政策導致的金融失衡是難以通過宏觀審慎監(jiān)管來彌補的。所以，事前預防政策應該作為2008年全球金融危機后的重要啟示，在金融高漲或經(jīng)濟繁榮時，逐漸收緊央行貨幣政策，這將是金融穩(wěn)定的一道“保險”。雖然收緊的貨幣政策必將對當前的經(jīng)濟繁榮造成抑制作用，但是這道保險非常必要，能夠有效降低金融危機爆發(fā)的概率。張亦春（2010）指出，央行應該提前進行金融干預，以避免偏離正常的規(guī)則，并且，央行應該相機選擇多種因素組合進行干預，事先的干預也應該綜合判斷金融形勢和經(jīng)濟形勢，采取靈活手段。

當前全球性經(jīng)濟有以下特點：第一是居民消費價格指數(shù)（CPI）對于價格的衡量準確性不足，通脹的主要表現(xiàn)形式是價格上漲；第二，核心居民消費價格指數(shù)在衡量貨幣政策時具有一定的滯后性和偏差，容易導致金融風險的爆發(fā)；第三，居民消費價格指數(shù)與生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）的上漲和金融投機有直接關(guān)系，尤其是其初級產(chǎn)品的投機行為，成為引發(fā)金融危機的重要“導火索”。其中，核心居民消費價格指數(shù)被當作衡量國際通脹的主要指標，但由于其滯后性的存在，尤其是在發(fā)達國家中，比如美、德、日等國家，價格穩(wěn)定和金融失衡可能同時存在，這就導致金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定之間的聯(lián)系不那么“明顯”，價格穩(wěn)定保障金融穩(wěn)定的理論受到極大挑戰(zhàn)。張曉慧（2009、2010）指出：穩(wěn)定的居民消費價格指數(shù)甚至是核心的居民消費價格指數(shù)，一直被國際上認為具有沉錨效應。然而，經(jīng)濟環(huán)境或通脹機制發(fā)生變化后，相應政策并沒有及時調(diào)整，無意間加劇了隱性通脹和資產(chǎn)價格泡沫，同時，產(chǎn)出結(jié)構(gòu)、信貸總量和資產(chǎn)價格又可能因為金融失衡而在一定時期內(nèi)共存。

金融穩(wěn)定輻射到我國經(jīng)濟各個領(lǐng)域，一旦發(fā)生結(jié)構(gòu)性金融失衡，將會給各行業(yè)帶來巨大沖擊，尤其是當今經(jīng)濟環(huán)境下，金融的觸角滲透到我國社會經(jīng)濟的各個角落，金融失衡所帶來的實體經(jīng)濟低迷將危害巨大，甚至會導致經(jīng)濟停滯及倒退，并且恢復期比較漫長，對實體經(jīng)濟的損害顯而易見。同時，金融失衡與貨幣不穩(wěn)定存在必然聯(lián)系，因而在制定貨幣政策時，必須將金融失衡的可能性作為重要參考。

從2008年全球金融危機以后，宏觀審慎監(jiān)管對于金融穩(wěn)定的意義，已經(jīng)逐漸被我國廣泛重視起來，貨幣政策可以對金融的總體性進行調(diào)節(jié)，但是面對專門的領(lǐng)域或局部調(diào)解時就顯得力不從心，成效也并不明顯，而宏觀審慎監(jiān)管在面對此類問題時能起到更佳的效果。在2008年全球金融危機之后，更加說明了貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管對金融穩(wěn)定的作用十分明顯，但兩者之間既存在關(guān)聯(lián)，也有很大區(qū)別，難以替代或互補。所以，貨幣政策能夠影響金融體系的穩(wěn)定性，同樣，適當?shù)暮暧^審慎監(jiān)管能夠有效降低金融系統(tǒng)中存在的風險，科學合理的宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策對金融穩(wěn)定有支撐性作用，兩者相互促進，共同維持金融體系穩(wěn)定。

我國貨幣政策與金融風險

為了滿足政治上的需要，人為制造經(jīng)濟繁榮的需要，使短期的貨幣政策受到重視，但是往往付出的代價是犧牲長遠的金融穩(wěn)定。例如在二十世紀八九十年代的中國臺灣和日本等東南亞國家和地區(qū)，為了維持短期經(jīng)濟繁榮，采取長期的低利率政策，但是隨之而來的是經(jīng)濟崩潰，導致中國臺灣和日本面臨長期的金融危機和經(jīng)濟增長停滯現(xiàn)象。而在200多年的美國經(jīng)濟史中，總是低利率政策與經(jīng)濟泡沫相伴而行，無論是房地產(chǎn)價格代表的資產(chǎn)價格，還是股票價格代表的資產(chǎn)價格，幾乎都與低利率相隨，直接體現(xiàn)了金融風險的存在和低利率之間存在特殊關(guān)聯(lián)。所以，貨幣政策中的低利率現(xiàn)象對金融失衡負有一定責任，可以誘導金融風險的集聚和爆發(fā)，但是由于低利率的作用被低估或者忽視，貨幣政策在制定時也同樣出現(xiàn)了很大偏頗。低利率政策會誘發(fā)過度的金融風險行為，為了提高收益，金融機構(gòu)會尋求高風險投資，以增加金融風險隱患。以歐盟、美國、日本為主的發(fā)達國家，在2008年全球金融危機之前，一直保持短期的低利率政策，歐盟與日本的實際利率甚至為零，而美國的實際利率已為負值，這些行為直接導致資產(chǎn)價格上漲和住房需求劇烈膨脹，加劇了房地產(chǎn)泡沫，最終導致全球金融危機的爆發(fā)。

總體而言，正是由于低利率政策的風險一直被低估，才進一步導致了利率政策的偏誤。從理論上而言，貨幣政策的低利率主要通過兩個渠道導致風險的發(fā)生：一是估值效應和低利率收入導致風險滋生，二是低利率加大了金融體系的分享承擔，導致追求高收益的風險發(fā)生。所以，低利率導致了金融風險概率加大。同時，系統(tǒng)性金融風險與投資、消費和預期的偏好也有很強聯(lián)系，由于傳統(tǒng)的以價格穩(wěn)定政策為主導的貨幣政策，對貨幣政策利率的重要性不加考量，放任其對金融穩(wěn)定影響的存在不予評估，使得低利率政策存在系統(tǒng)性誤導，因此經(jīng)常被低估。事實已經(jīng)證明，資產(chǎn)的泡沫化與貨幣政策的低利率和寬松的貨幣政策環(huán)境有直接關(guān)聯(lián)，會促使金融機構(gòu)尋求高風險、高收益的投資行為，而相關(guān)金融數(shù)據(jù)也顯示，金融風險的發(fā)生幾率和貨幣利率存在負相關(guān)作用，即低利率的貨幣政策催生金融風險。在歐元區(qū)的發(fā)展中同樣如此，低利率與銀行的低門檻信貸有直接關(guān)系，如果堅持長期的貨幣低利率政策，則會對信貸標準起到持續(xù)性降低作用。這樣做的直接后果，必將是金融產(chǎn)品的收益持續(xù)下降，對社會投資者形成誤導，即金融市場的風險并不高或經(jīng)濟環(huán)境非常樂觀，使得整個市場的系統(tǒng)性風險逐步降低，長期的低利率和監(jiān)管的寬松環(huán)境會助長此類問題的出現(xiàn)，進而給金融系統(tǒng)埋下更大風險隱患。

我國貨幣政策與金融穩(wěn)定內(nèi)涵

傳統(tǒng)的“貨幣政策可以拋開金融穩(wěn)定來制定、價格穩(wěn)定必然會保證金融穩(wěn)定”的觀點，已經(jīng)被經(jīng)濟運行的案例推翻。但是，如今貨幣政策又走入了新的誤區(qū)，即金融穩(wěn)定和貨幣政策之間相互關(guān)聯(lián)，而貨幣政策對于金融失衡的調(diào)節(jié)不如宏觀監(jiān)管，這意味著某些時候要以犧牲產(chǎn)出為代價。其實，產(chǎn)出穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間并沒有根本性沖突或利害關(guān)系，金融失衡在不同機制下其糾正的措施也有所區(qū)別。如果金融系統(tǒng)中承受了過多風險，一旦風險累積效應催生系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)，必然會給產(chǎn)出穩(wěn)定帶來巨大影響，同時會降低產(chǎn)出規(guī)模和水平。因此，產(chǎn)出穩(wěn)定和金融穩(wěn)定并無根本性沖突，一樣要保證貨幣政策的穩(wěn)定性。貨幣穩(wěn)定作為金融穩(wěn)定的必要條件，有利于金融穩(wěn)定，以推動經(jīng)濟周期的平穩(wěn)過渡，使產(chǎn)出波動也能控制在較小區(qū)間內(nèi)，實現(xiàn)平滑過渡和利益最大化。

總的來看，金融穩(wěn)定、貨幣穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定，三者之間并不表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性沖突，而是本質(zhì)上有一致性關(guān)聯(lián)，任何一方的穩(wěn)定從某種程度上而言，都會對其他的穩(wěn)定形成促進作用。而宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的穩(wěn)定性，都對金融穩(wěn)定有積極促進作用，可以有效調(diào)節(jié)金融失衡，并且二者具有獨特的功能，扮演著各自特有的角色，難以用一方取代另一方。而貨幣政策在調(diào)節(jié)金融失衡時，如果作為根本性的指導，往往難以起到應有的作用，也不具有完全的科學性，會對中央銀行的經(jīng)濟政策造成誤導。