譚保羅

在長達數(shù)年的量化寬松之后，美聯(lián)儲啟動了“縮表”策略，這成為了全球金融領(lǐng)域的最大事件。牽一發(fā)，而動全身。其他各國央行—包括中國人民銀行在內(nèi)，是否也要跟進“縮表”？

2007年金融危機爆發(fā)以來，“表論”不斷。各種“資產(chǎn)負債表衰退”、“央行擴表”和“縮表”的論調(diào)不斷刷新著人們對全球經(jīng)濟、金融的運行機制的看法。它們用財務(wù)學的框架，形象地詮釋著經(jīng)濟衰退和復蘇的貨幣本質(zhì)，以及背后的權(quán)力博弈和人性沖動。

同樣，對中國來說，兩塊“表”尤為重要。它們分別是家庭的“現(xiàn)金流量表”和企業(yè)的“利潤表”。某種程度上講，這兩塊“表”的良性互動機制，是保證金融體系穩(wěn)定，促進經(jīng)濟復蘇的宏觀貨幣基礎(chǔ)。

任何金融整頓或者說改革，都不能忽視這一基礎(chǔ)性架構(gòu)。卓有成效的整頓，一定是不斷夯實這兩塊“表”的質(zhì)量，并強化這兩塊表的良性互動，而不是破壞它們。

關(guān)注中國家庭的現(xiàn)金流

全天下的年輕人，沒有買房的原因都一樣，比如缺錢，但籌錢方式則各有各的不同，也各有各的成本—現(xiàn)金流的壓力。

在2017年的春節(jié)前夕，33歲的北京白領(lǐng)顧然做出了他人生“有史以來”最大的財務(wù)決策，他以200萬的首付在北京東五環(huán)購入了一套450萬的二手房，套內(nèi)面積70平米。

首付中，自有資金只有80萬，其他都是從親戚、好友和大學同學那里借的，還有就是一些機構(gòu)提供的個人信用貸款，利息較高。

這是顧然在北京的第二套房。他是四川人，在北京念大學之后，就留在了北京工作。他的父母在成都的市中心地段，也給他買了兩套房。換句話說，他根本不缺房子?！盀榱送顿Y，為了孩子，錢放在手里貶值，每天讓我手心出汗?！鳖櫲徽f。

顧然的這筆投資是絕對劃算的，不到半年，到2017年5月份，房子已經(jīng)漲到了510萬，升值60萬，差不多等于顧然兩口子的稅后年薪之和。

但顧然也有他的煩惱，他一直擔心家庭現(xiàn)金流的問題。光是銀行的按揭貸款，他每個月的支出就差不多1.7萬。此外，用來付首付的資金，盡管從親朋好友那里籌集，但依然會支付利息。機構(gòu)的個人信用貸款則更不用說，利息比房貸幾乎高出兩倍。

雖然投資讓顧然賺了不少，但他依然對女兒有點“內(nèi)疚”，因為兩套房子都沒有好的學位。在他眼里，附近的小學都只能算是些“二流”學校。

對學位的耿耿于懷，這是未來的煩惱，但現(xiàn)實的問題則擺在他的面前。加上北京第一套房的房貸，再和家庭日常開支算在一起，即便考慮空房出租，他最近這幾年每月的月支出差不多也在3萬以上。

顧然女兒今年5歲，如果再加上學校教育、書畫、鋼琴等課外興趣班的培訓費用，這個中產(chǎn)家庭的月支出會更多。

顧然的妻子在一家外資IT企業(yè)工作，單位在2017年春節(jié)前就提醒大家，因為中國區(qū)業(yè)務(wù)萎縮，今年可能要裁員。顧然妻子在行政部門工作，屬于“非戰(zhàn)斗人員”，被裁掉的可能性很大。

如果妻子被裁掉，考慮到“年齡”問題，再找工作并不容易，這意味著顧然家庭的現(xiàn)金流將直接被砍掉三分之一。這是顧然目前最大的擔憂。

不過，顧然始終慶幸買了第二套房，他堅信北京的房價還會漲，目前最主要的問題是解決家庭的現(xiàn)金流問題，只要熬過這幾年，一切都好了。

實際上，顧然的案例只是眾多中國白領(lǐng)的寫照之一。在2016年之前，普通人買房子投資的欲望其實并沒有這么強，但2016年啟動的一線城市房價跳漲，瞬間顛覆了大多數(shù)中國白領(lǐng)的財富觀。

很多人逐漸有了這樣的認識：以前，先可以不買房，年輕人要先奮斗。但后來，越來越多的人明白，買房本身就是奮斗。“不是買房的奮斗”，不過是財富競爭敗軍之將的托詞，最終是對自己的人生不負責任。當然，少數(shù)通過奮斗，最終躋身頂級富裕階層的人除外。

除了北京，還有上海和深圳，一線城市一套房子的價值往往可以等于一個上班族整個職業(yè)生涯的薪資所得。在這個意義上講，不買房的奮斗，的確有點不靠譜。于是，越來越多的人開始加杠桿買房。

2016年，個人房貸成為了中國銀行業(yè)最強勁的貸款需求。2017年，趨勢并未根本扭轉(zhuǎn)。中國人民銀行公布一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，一季度人民幣貸款增加4.22萬億，同比少增3856億元。但其中，中長期住戶部門貸款增1.46萬億，同比增加3600億。這類貸款很大程度都是房貸，這意味著房貸依然處在高位。

就好比顧然，他告訴《南風窗》記者說，如果自己有錢，他還會買第三套，盡管北京房價對很多人來說，已經(jīng)“高不可攀”。

日前，全國社?；鹄硎聲硎麻L樓繼偉在一個會議上表示，中國家庭杠桿率已經(jīng)升至接近50%，去杠桿進程不應(yīng)該太快。

家庭的杠桿也會有風險。銀監(jiān)會主席郭樹清在3月2日的國新辦發(fā)布會上表示，去年新增貸款里將近一半是房地產(chǎn)貸款，其中個人住房按揭貸款就占了很大一部分，這是需要審慎關(guān)注的領(lǐng)域。

個人的房貸風險是什么？一是房價下跌，二是家庭現(xiàn)金流枯竭。在中國樓市，第一個難以成為現(xiàn)實，但第二個則的確需要“審慎關(guān)注”。

捍衛(wèi)實體企業(yè)的利潤表

目前，樓市的調(diào)控方向很明確，即通過需求側(cè)的調(diào)控，比如限購來達到穩(wěn)住房價，不讓新的資金繼續(xù)進入樓市，推高資產(chǎn)泡沫的目的。另一方面，則盡量通過對金融體系的整頓防范金融風險，同時也希望把資金重新擠入實體經(jīng)濟。

在市場看來，調(diào)控并不是要打壓房價，比如房產(chǎn)持有稅，短期內(nèi)尚無出臺的可能性。此外，從遠期看，一線城市的房價很難被看空。

在這個意義上講，像顧然這樣在一線城市有兩套房的中產(chǎn)人士，可以算是這一輪暴漲的幸運兒。當然，不能和那些擁有成捆房產(chǎn)證的人士相比。這樣的幸運兒迫切需要的，是解決“流動性”問題，即家庭的現(xiàn)金流量表需要穩(wěn)定和持續(xù)。

美國次貸泡沫破裂，根源就在于購房者家庭的現(xiàn)金流量表崩潰。部分少數(shù)族裔和低教育程度人群，他們無法找到滿意的工作或者長期失業(yè)，沒有辦法得到薪水，無法按時向次級債券的“資產(chǎn)池”注入現(xiàn)金。那么，就最終導致了鏈條崩潰。

實際上，家庭的“現(xiàn)金流量表”，其基礎(chǔ)是企業(yè)的利潤表，這兩者是天然鏈接的。在財務(wù)學上，企業(yè)的現(xiàn)金流量表分為三個板塊，分別是經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流和融資活動現(xiàn)金流。同樣，家庭的“現(xiàn)金流量表”也可以這么類比。

目前，多數(shù)中國家庭現(xiàn)金流的主干是“經(jīng)營活動現(xiàn)金流”，即薪資所得。投資股票、投資房產(chǎn)所得，則可以看成是“投資活動現(xiàn)金流”。最后，什么是“融資活動現(xiàn)金流”呢？在顧然的案例中，他從機構(gòu)借入個人信用貸款，作為第二套房的首付，這就是家庭的融資活動。

對企業(yè)來說，利潤造假很容易，但現(xiàn)金流造假則成本要高得多，比如要不斷設(shè)立公司，搞假的資金往來，費時費力。因此，現(xiàn)金流量表越來越被分析師所重視。家庭也是一樣。

目前，對一些高位入市的購房者來說，用金融機構(gòu)的信用貸款作為家庭的短期“過橋貸款”并不是個別現(xiàn)象。顧然就透露，他很多買房的朋友中，并不缺乏這樣的操作?！叭绻績r繼續(xù)上漲，這樣做是絕對正確的?！?/p>

因為，買房是投資，但現(xiàn)金流是負的，即流出的，所以需要融入資金來調(diào)節(jié)。這種做法可以說是用家庭的“融資活動現(xiàn)金流”來支援“投資活動的現(xiàn)金流”。但家庭和企業(yè)一樣，主業(yè)營業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金才是最可以持續(xù)的，這種拆東補西式現(xiàn)金融通，并不是長久之計。

尤其是，考慮到中國家庭財產(chǎn)性收入的不足，比如股市虧多賺少，房租收益并不高，這意味著投資活動現(xiàn)金流入的缺乏。此外，中國人也缺乏過度負債習慣，因此，融資活動現(xiàn)金流也會不足。因此，工薪作為主營活動現(xiàn)金流顯得更加重要。而這個現(xiàn)金流和企業(yè)的利潤表是直接“接通”的。

在企業(yè)利潤表上，企業(yè)會支付人工費用，這是成本項目，進入家庭部門之后，則成為家庭的薪資所得。如果勞動者拿的工資越高，那么家庭的現(xiàn)金流就越充分。但進一步說，高工資則是以企業(yè)的高利潤為前提的。

實際上，這正是中國實體經(jīng)濟的癥結(jié)所在，實體經(jīng)濟低利潤，和房價不斷暴漲的對照下，導致了資金脫實向虛。也導致中國人的薪資上漲，長期慢于貨幣的擴張速度。因此，穩(wěn)定家庭的現(xiàn)金流，要做的依然是那個根本性問題，即提高實體經(jīng)濟的利潤。

實體經(jīng)濟低利潤的背后是高成本，它在不斷地削弱著實體企業(yè)的利潤表。一直以來，外界呼吁給中國實體經(jīng)濟減稅，但減稅其實只是策略之一，而不是全部。

在“稅負欄”之前降成本

稍微有點財務(wù)學概念，便很容易理解在企業(yè)的利潤表中，稅收成本只是眾多成本項之一，更多關(guān)系企業(yè)利潤的資源在變成國家的稅收之前，就發(fā)生了嚴重的“錯配”。

在實體企業(yè)的利潤表上，銷售收入歸入凈利潤之前，還必須減去利潤表上的多個費用（成本）項目，比如銷售成本、管理費用和利息支出等。實際上，在瓦解企業(yè)的利潤方面，這三項比稅收還要嚴重得多。

因為，稅收至少是法定的，稅務(wù)局不能隨便加稅，但稅收之前的成本則是不斷上漲的，永無止境。為什么會上漲？主要是因為地租、人力成本會被歸入銷售成本和管理費用，而銀行貸款利息則是利息成本。換句話說，“金融空轉(zhuǎn)”直接貢獻了兩項—地租和利息成本，這個邏輯已不用解釋。

另外一個成本即人力成本的飆升很大程度也和金融有關(guān)。2008年之后，越來越多政府背景的“鐵工基”項目開始和沿海制造業(yè)搶奪農(nóng)民工。搶奪的結(jié)果顯而易見，前者多半都是預(yù)算軟約束的，利用政府信用背書帶來銀行貸款，“鐵工基”總是能開出比制造業(yè)高的工資，從而倒逼制造業(yè)成本上升。

中國經(jīng)濟的確應(yīng)該提高農(nóng)民工的待遇，他們?yōu)檫@個經(jīng)濟體的崛起付出太多。但問題在于，提高的方式應(yīng)該是提高工人技能和整體勞動生產(chǎn)率，通過產(chǎn)業(yè)升級，提高薪水，而不是直接用“鐵工基”搞轉(zhuǎn)移支付。

在某種意義上講，要重振中國實體經(jīng)濟，最主要的工作可能并不是減稅。政府支出特別是那些民生性支出都是剛性的，而且中國的現(xiàn)實國情也意味著政府的經(jīng)常性開支也有著“準剛性”特征。因此，大幅度的減稅并不現(xiàn)實。那么，中國經(jīng)濟就應(yīng)該把關(guān)注點放回到企業(yè)整個利潤表，而不是局限于利潤表靠近末尾的那一欄—稅收支出。

金融整頓，終極目標是重振實體經(jīng)濟的利潤表，而最有效的重振方式則是盡快遏制住金融空轉(zhuǎn)的勢頭，以及銀行體系不斷進行信用貨幣創(chuàng)造的欲望，控制通貨膨脹，控制地租飆升。

就實體企業(yè)利潤表而言，金融大整頓的目標，就是在稅負這一項成本之前給企業(yè)降成本。

目前來說，銀行系統(tǒng)的整頓和資本市場的改革，基本上都是這個方向。郭樹清整頓銀行業(yè)，著力點便是拆解債務(wù)鏈條的同時，遏制金融空轉(zhuǎn)，最終也達到控制通脹的目的。

此前，著名經(jīng)濟學家、復旦大學教授韋森根據(jù)公開資料曾對《南風窗》做過這樣一個估算：我國非金融企業(yè)負債已經(jīng)超過100萬億，國有企業(yè)負債在80萬億上下，民營企業(yè)也有20多萬億元。銀行貸款基準利率是4.35%，各個銀行一般會上浮20%，所以大企業(yè)的貸款利率大約是5%多一點，民營企業(yè)都在7%～8%甚至更高。

這意味著什么？意味著實體企業(yè)一年要支付的利息，相當于中西部幾個省的GDP之和。顯然，利息支出正在摧毀企業(yè)的利潤表，企業(yè)迫切需要股權(quán)融資。劉士余在資本市場重罰大佬，旨在重塑投資者信心，以股權(quán)融資降低負債，為企業(yè)節(jié)省利息成本。

實際上，在呼吁減稅成為一種潮流的當下，很多人都忽視了這樣一個關(guān)鍵問題。在中國實體經(jīng)濟的利潤表上，如果單純降低稅負一欄，本質(zhì)上把壓力推給中央政府。如果貿(mào)然減稅，極有可能削弱國家治理的財政稅收基礎(chǔ)，對經(jīng)濟的長期發(fā)展更為不利。

而在“稅負欄”之前為企業(yè)降成本，才是真正的可行之策。從根本上來說，降成本（地租、利息）是從金融利益集團手中奪回原本屬于實體經(jīng)濟的資源。金融整頓，不可半途而廢，只有真正整飭金融利益集團，才能重振實體企業(yè)的利潤表，并帶動家庭的現(xiàn)金流量表擴張，最終讓中國的金融體系堅不可摧。