華民

近日，美聯(lián)儲(chǔ)再度加息，加息通道已經(jīng)基本形成。美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定不移地走上加息通道，這背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)向好。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融體系會(huì)有強(qiáng)大的“溢出效應(yīng)”，將大幅度地扭轉(zhuǎn)國(guó)際資本流動(dòng)的格局，特別是那些以美元為貨幣錨的國(guó)家，將可能遭受嚴(yán)重的沖擊。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并未和美國(guó)實(shí)現(xiàn)同步，導(dǎo)致中國(guó)貨幣政策也很難跟隨。而且，由于外匯儲(chǔ)備下降、人民幣貶值預(yù)期以及資產(chǎn)泡沫高企等因素，中國(guó)必須慎重地選擇自己的貨幣政策。那么，中國(guó)該怎么辦？

美聯(lián)儲(chǔ)加息為何如此堅(jiān)定？

首先，從基本面上來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)走上正常軌道，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)危機(jī)以前的水平，歐洲還沒(méi)有走出危機(jī)的陰影，日本才剛剛恢復(fù)到危機(jī)前的水平，以2001年作為起點(diǎn)，基數(shù)均為100，到了2013年，美國(guó)的指數(shù)為125，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于危機(jī)發(fā)生時(shí)的120，歐洲與日本均未超過(guò)120，且都低于危機(jī)發(fā)生前的指數(shù)（BOCHK Research，2013）。

第二，有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的產(chǎn)出缺口（現(xiàn)實(shí)GDP與潛在GDP的差值）基本封閉，以2016年為基期的產(chǎn)出缺口遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于以2007年為基期的產(chǎn)出缺口，潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出的缺口已經(jīng)趨于封閉。

第三，美國(guó)的失業(yè)率大幅下降，已經(jīng)達(dá)到自然失業(yè)率的水平，這是泰勒規(guī)則中決定貨幣政策走向的一個(gè)最為重要的因素。

再?gòu)氖袌?chǎng)層面來(lái)看，盡管美國(guó)目前的物價(jià)指數(shù)不高，但是美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)在集聚，若不再加以控制，就有可能再次觸發(fā)金融危機(jī)。至于物價(jià)為何不高，在很大的程度上與貿(mào)易自由化有關(guān)，貿(mào)易自由化壓低了全球的平均物價(jià)水平，導(dǎo)致通貨膨脹指數(shù)失真。在物價(jià)指數(shù)不能準(zhǔn)確傳遞通脹信息的情況下，資產(chǎn)價(jià)格就變得重要起來(lái)。

特別是在商業(yè)銀行與投資銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，貨幣很容易跨界流動(dòng)，在物價(jià)受到貿(mào)易壓制的情況下，過(guò)多的貨幣經(jīng)由投資銀行的“擺渡”而轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投資就是不可避免的，于是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)判斷貨幣供應(yīng)量的多少、進(jìn)而決定貨幣政策的走向應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

最后，從政策層面來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)走上加息通道也是符合邏輯的。自從2007年次貸危機(jī)發(fā)生以來(lái)，為了讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠盡早從危機(jī)中走出來(lái)，美國(guó)的貨幣政策與財(cái)政政策相互配合，方向高度一致，雙雙采取了擴(kuò)張性行動(dòng)，從而讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功走上了復(fù)蘇的道路。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，特別是特朗普政府成立以來(lái)，試圖通過(guò)擴(kuò)張財(cái)政政策增加基礎(chǔ)設(shè)施投資來(lái)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在這種情況下，貨幣政策就不能繼續(xù)同步擴(kuò)張，而是需要采取反向的緊縮政策來(lái)防止宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張，因此需要擴(kuò)張財(cái)政與緊縮貨幣的制衡。

或致他國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)

在今天的管理紙幣本位制度下，美元是世界貨幣，美國(guó)是世界發(fā)鈔國(guó)。美國(guó)貨幣政策的變化勢(shì)必會(huì)給世界各國(guó)帶來(lái)溢出效應(yīng)。這種溢出效應(yīng)是通過(guò)美元利率變化、經(jīng)由匯率變化和各國(guó)之間的貨幣流動(dòng)而傳遞到世界各國(guó)的。

這個(gè)過(guò)程雖然非常復(fù)雜，但是邏輯則比較簡(jiǎn)單，那就是在美聯(lián)儲(chǔ)加息改變世界均衡利率的沖擊下，人們會(huì)改變既定的投資組合和持幣結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引起匯率和國(guó)際資本流向的變化，從而對(duì)世界各國(guó)的金融與貨幣政策帶來(lái)沖擊。這種沖擊主要集中在兩個(gè)方面：匯率與儲(chǔ)備。

美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元利率和收益上升，人們會(huì)增加對(duì)美元與美元資產(chǎn)的持有，這既會(huì)提升美元匯率，又會(huì)引起資本從其他國(guó)家流向美國(guó)，從而引起非美貨幣的貶值和資本的外流，進(jìn)而引起儲(chǔ)備下降。

面對(duì)匯率貶值與儲(chǔ)備下降的沖擊，聽(tīng)?wèi){市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整很難達(dá)到穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)的目的。

首先，從商品渠道來(lái)講，貨幣貶值可以刺激本國(guó)出口，從而可以增加外匯（美元）供給來(lái)對(duì)沖資本外流引起的儲(chǔ)備下降。但是，這會(huì)面臨價(jià)格粘性與結(jié)構(gòu)剛性的制約。所謂價(jià)格粘性就是商品價(jià)格調(diào)整的時(shí)間滯后，其原因在于合同的周期約束，因此在調(diào)整過(guò)程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)J型曲線的滯后效應(yīng)。

除了價(jià)格粘性之外，在貨幣貶值的情況下，若要增加出口，還需要資源在貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門、出口部門和進(jìn)口部門之間的自由流動(dòng)，但這會(huì)遇到以下兩個(gè)方面的約束：第一，大部分資源與生產(chǎn)要素并不能在不同的經(jīng)濟(jì)部門之間自由流動(dòng)，這既有沉沒(méi)成本帶來(lái)的固化效應(yīng)，又有要素的專用性引起的不可流動(dòng)性。

第二，是來(lái)自于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的約束，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅里茨的研究告訴我們，出口并不是政府行為，而是企業(yè)行為，但是又并不是所有的企業(yè)都具有出口能力，只有那些最具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的異質(zhì)企業(yè)才具有出口能力。由此可見(jiàn)，即使資源與要素可以在部門之間自由流動(dòng)，也未必可以增加本國(guó)的出口，因?yàn)檫€需要微觀上具有強(qiáng)大國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，由此造成的結(jié)構(gòu)剛性，就會(huì)造成即使本幣對(duì)美元貶值，也不一定可以增加出口的局面。

再?gòu)馁Y產(chǎn)渠道來(lái)講，匯率貶值會(huì)提高資本外流的換匯成本，從而可以自動(dòng)起到阻止資本外流的作用。但是，就像已故美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什所分析的那樣，要想通過(guò)匯率貶值來(lái)阻止資本外流，匯率就必須“超調(diào)”，即必須通過(guò)匯率過(guò)度貶值，來(lái)提升本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益和瞬間的換匯成本，才能達(dá)到阻擊資本外流的作用。

但是，匯率超調(diào)是否有效，將取決于以下兩個(gè)因素：第一，是有關(guān)未來(lái)本幣資產(chǎn)會(huì)在匯率超調(diào)之后出現(xiàn)收益增加的預(yù)期能否形成，這種預(yù)期被多恩布什稱之為“回歸預(yù)期”，回歸預(yù)期的形成取決于人們是否相信匯率有一個(gè)長(zhǎng)期的均衡值，以致任何短期的匯率變化都意味著對(duì)長(zhǎng)期均衡值的暫時(shí)偏離，從而可以通過(guò)投機(jī)獲利，進(jìn)而起到平抑長(zhǎng)期匯率波動(dòng)的作用。

第二，是進(jìn)口的彈性，如果進(jìn)口是剛性的，就有可能對(duì)匯率超調(diào)構(gòu)成屏障，因?yàn)楸編胚^(guò)度貶值，進(jìn)口成本就會(huì)提高，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。一般而言，假如進(jìn)口的是消費(fèi)品，其需求彈性相對(duì)較高，不至于構(gòu)成對(duì)匯率貶值的制約，假如進(jìn)口品是生產(chǎn)最終品所必須的中間品，那么匯率超調(diào)就不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹虚g品價(jià)格提高會(huì)降低出口競(jìng)爭(zhēng)力。

假如價(jià)格具有粘性，匯率又不能超調(diào)，那么資本外流就將難以阻止，于是就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的下降。在以美元為貨幣錨的國(guó)家，外匯儲(chǔ)備下降則意味著貨幣供應(yīng)量的減少，而伴隨著貨幣供應(yīng)量減少而來(lái)的將是資產(chǎn)價(jià)格下跌和通貨收縮，這就有可能觸發(fā)金融危機(jī)，或者引起經(jīng)濟(jì)衰退。因此，政府必須采取干預(yù)行動(dòng)來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)加息所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

政府干預(yù)目標(biāo)是“穩(wěn)定”

政府干預(yù)的目標(biāo)應(yīng)該是達(dá)到三個(gè)穩(wěn)定：穩(wěn)定價(jià)格；穩(wěn)定金融；穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

為了達(dá)到這樣三個(gè)干預(yù)目標(biāo)，對(duì)于非發(fā)鈔國(guó)來(lái)說(shuō)，數(shù)量控制可能比價(jià)格調(diào)整更為可行。首先，能不能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐采取加息政策來(lái)保持內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的平衡，這要看經(jīng)濟(jì)周期是否與美國(guó)同步，假如周期不同步，那么就有可能造成經(jīng)濟(jì)衰退。

就以中國(guó)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況來(lái)看，與美國(guó)的周期已經(jīng)呈現(xiàn)出相反的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在向好，但是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則仍然處于持續(xù)下行的軌道中，在這種情況下，中國(guó)若是跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策實(shí)施加息的政策是絕對(duì)不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走出下降軌道的，更不用說(shuō)走向新一輪的繁榮。

如果不能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策、通過(guò)調(diào)整價(jià)格（利率）來(lái)實(shí)現(xiàn)利率平價(jià)，那么資本就會(huì)外流，這在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度的情況下勢(shì)必會(huì)造成本幣貶值，而這又會(huì)進(jìn)一步加劇利率平價(jià)的失衡，從而刺激更多的資本外流。

由此可見(jiàn)，國(guó)際金融和國(guó)際貿(mào)易最大的區(qū)別就在于，各主權(quán)國(guó)家的政策自主權(quán)是不完全的，造成這種局面的原因就在于世界貨幣體系中存在著一個(gè)發(fā)鈔國(guó)，這與國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域中世界各國(guó)遵循WTO規(guī)則、依靠稟賦和生產(chǎn)率參與分工和競(jìng)爭(zhēng)存在很大的差異。

正是因?yàn)橛羞@樣的差別，才有“本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性，以及資本的完全流動(dòng)性”不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“三元悖論”。對(duì)于非發(fā)鈔國(guó)來(lái)說(shuō)，從上述三元悖論中可以得到的政策結(jié)論是十分明確的，為了保證貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立和較為穩(wěn)定的匯率，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定價(jià)格、穩(wěn)定金融、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)，就只能選擇數(shù)量控制型的資本管制政策。

從理論上來(lái)講，替代方法當(dāng)然也是有的，那就是國(guó)際范圍內(nèi)的政策協(xié)調(diào)，或者是進(jìn)行貨幣合作，建立通貨區(qū)。但是從政策實(shí)踐的角度來(lái)看，以上兩種替代方法迄今為止并未取得成功。國(guó)際政策協(xié)調(diào)，成本太高，且發(fā)鈔國(guó)與非發(fā)鈔國(guó)之間的權(quán)力極不對(duì)稱，很難達(dá)成共識(shí)。通貨區(qū)的典范是歐元區(qū)，但是，由于國(guó)家異質(zhì)、周期不同步，要素又不能在區(qū)內(nèi)自由流動(dòng)，導(dǎo)致重大政策分歧，運(yùn)轉(zhuǎn)十分困難，目前主要依靠轉(zhuǎn)移支付。然而在缺少政治一體化的背景下，區(qū)內(nèi)主權(quán)國(guó)家之間的轉(zhuǎn)移支付是否可持續(xù)，至今仍然存在巨大的不確定性。

隨著英國(guó)脫歐，歐元區(qū)的政治和經(jīng)濟(jì)正在遭受前所未有的沖擊，不是沒(méi)有走向解體的可能，一切要看政治合作是否還能否繼續(xù)。用英國(guó)央行前行長(zhǎng)默文·金的話來(lái)講，假如貨幣合作是一輛車，政治合作是一匹馬，那么在政治合作尚未完全實(shí)現(xiàn)的情況下，即歐洲成為一個(gè)統(tǒng)一的主權(quán)國(guó)家，就去建立通貨區(qū)，其結(jié)果便是車走到了馬的前頭，這輛沒(méi)有馬拉的車是絕對(duì)走不快的。

中國(guó)唯有以資本管制應(yīng)對(duì)

至此，我們可以得出什么樣的結(jié)論呢？面對(duì)來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的沖擊，我們既不能聽(tīng)?wèi){市場(chǎng)力量的自發(fā)調(diào)節(jié)，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走上衰退之路，也不能在政策自由度不相對(duì)稱的情況下由主權(quán)政府采取價(jià)格（包括利率和匯率）調(diào)整的方法來(lái)加以應(yīng)對(duì)。

無(wú)論是國(guó)際范圍內(nèi)的政策協(xié)調(diào)，還是建立通貨區(qū)來(lái)限制發(fā)鈔國(guó)的政策特權(quán)，不僅在短期內(nèi)無(wú)法做到，且已有的實(shí)踐之效果也不盡如人意。因此，唯有對(duì)資本流動(dòng)加以管制才是實(shí)際可行的應(yīng)對(duì)之策。

對(duì)資本國(guó)際流動(dòng)加以管制，會(huì)產(chǎn)生主權(quán)國(guó)家內(nèi)部的貨幣貶值預(yù)期，這種預(yù)期源于國(guó)內(nèi)外利差引起的貨幣相對(duì)價(jià)格的變化。這種預(yù)期一旦形成，人們就會(huì)將實(shí)際貶值（不是由匯率變化引起的名義貶值）的貨幣用于購(gòu)買各種各樣的資產(chǎn)（特別是房地產(chǎn)）以求保值，這會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，直至走向泡沫經(jīng)濟(jì)。

所以，在采取資本管制的同時(shí)，還必須采用宏觀審慎政策來(lái)加以匹配。宏觀審慎政策的重點(diǎn)是控制信貸的數(shù)量及其流向。因此，需要從以下兩個(gè)方面對(duì)信貸加以管理：一是控制杠桿率（對(duì)于今天的中國(guó)來(lái)說(shuō)，事實(shí)上所需要的是更為嚴(yán)厲的去杠桿的信貸政策）；二是對(duì)信貸流向進(jìn)行必要的窗口管理（對(duì)于今天的中國(guó)來(lái)講，就是要堅(jiān)決控制過(guò)多的信貸流向泡沫已經(jīng)很大的房地產(chǎn)市場(chǎng)）。

以上這些應(yīng)對(duì)方法僅限于短期。從長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)鍵是要改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面，盡快讓中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走出下降軌道，跟上美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好，能夠與美國(guó)在周期上保持同步，那么中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策才會(huì)有更大的選擇空間和自由度。

從這樣的意義上來(lái)講，只有高質(zhì)量的好政策才能帶來(lái)好的基本面，有了好的基本面才會(huì)有相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)下中國(guó)能夠改善經(jīng)濟(jì)基本面的好政策，首先是出口促進(jìn)。這是因?yàn)椋隹诓粌H可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且還可以帶來(lái)外匯供給，從而既可達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、又可達(dá)到穩(wěn)定儲(chǔ)備和金融的政策目標(biāo)。