方斐

在利差占比、保單價值率越來越接近友邦保險的情形下，國內(nèi)上市保險公司距離友邦的估值仍有較大提升空間。在內(nèi)含價值保持“確定性”成長的前提下，保險股內(nèi)生成長與估值的雙升值得期待。

7月28日，友邦保險發(fā)布了2017年中報，在這份靚麗的中報中，有諸多引人注目的亮點：首先，友邦保險新單利潤率持續(xù)提升，2017年中期，公司保費新單利潤率為54.2%，新單利潤率持續(xù)提升最核心的原因是中國區(qū)域新單利潤率和保費增速均保持良好；其次，2017 年中期，公司新業(yè)務價值（NBV）的增長區(qū)間在40%左右，中國區(qū)域在65%左右；第三，公司新單保費的增速在35%左右，其中中國區(qū)域增長48%左右；第四，從區(qū)域比較來看，友邦中國區(qū)域是唯一實現(xiàn)量價齊增的區(qū)域，新單利潤率91.7%創(chuàng)歷史新高，年化新單保費增長47.7%，亦創(chuàng)歷史新高。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，友邦中國區(qū)域保費收入中健康險的占比在47%左右。友邦保險新單保費和價值率較快增長，中國區(qū)域保費量價齊增成為重要的貢獻因素。

現(xiàn)在的問題是，為什么友邦保險表現(xiàn)最靚麗的區(qū)域在于中國？而以中國區(qū)域為主要業(yè)務領域的國內(nèi)保險公司為什么不及友邦的業(yè)務表現(xiàn)呢？

加速向友邦學習

實際上，最近幾年，內(nèi)地保險公司正逐步向友邦靠攏，無論是從保費模式還是到估值生態(tài)，國內(nèi)保險公司都在開始學習友邦和復制友邦的發(fā)展模式。目前不論是監(jiān)管政策的引導，還是保險公司基于市場環(huán)境的判斷，國內(nèi)保險公司發(fā)展新業(yè)務的模式和生態(tài)正在加速向友邦學習。

從業(yè)務經(jīng)營的優(yōu)化角度來看，近幾年，內(nèi)地保險公司主要有以下一些變化：首先，從新單結(jié)構(gòu)來看，健康險的占比在持續(xù)提升，目前，健康險新單收入占比在15%-35%的區(qū)間不等，但是從未來可提升的空間來看，包括健康險在內(nèi)的保障保險的占比依然處于上升通道；其次，從NBV所體現(xiàn)的敏感性來看，國內(nèi)保險公司對于投資回報率的敏感性在逐步下滑，對于死亡率等事故發(fā)生率的敏感性正在快速提升；最后，從代理人培養(yǎng)路徑來看，國內(nèi)保險公司也在逐步提升績優(yōu)代理人的體系。

在當前時間點，市場需要理解和增強信心的是，A股保險公司是否能夠像友邦一樣實現(xiàn)保險保障類收入的持續(xù)穩(wěn)健增長。值得慶幸的是，在監(jiān)管政策的強力指引下，國內(nèi)保險公司保障類產(chǎn)品的占比正穩(wěn)步提升，這有助于提供更穩(wěn)健的價值創(chuàng)造功能和更穩(wěn)定的保費收入，而且這也是提升保險板塊估值最核心的因素。

如果中國保險行業(yè)能真正向保障型保險轉(zhuǎn)變，那么，行業(yè)未來3-5年保障型保費需求的增長值得期待。這里可以將保險保障類產(chǎn)品的消費類比于汽車消費，汽車消費的演變是先從核心城區(qū)向三四線城市擴散，再從低配向高配升級；目前，保險保障需求所處的階段是從無到有的過程，也會隨著消費升級從發(fā)達地區(qū)向欠發(fā)達地區(qū)擴散，并且在此后的2-3年時間還會經(jīng)歷一個從低保障到高保障的過程。保險保障需求產(chǎn)生的原因在于居民收入增速、支出增速預期的變化。

雖然目前保險估值仍處于提升通道，保費增長正在進入規(guī)模和價值平衡的階段，但站在當前時間點展望未來，市場將會比較關注如下幾個方面的問題：一是保險估值；二是保險保費；三是保險業(yè)績。

對于當前的保險估值，雖然2017年以來市場已經(jīng)給予一定的估值提升，但總體而言，保險行業(yè)估值還在提升路徑之上。核心的原因在于當前新單結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚處于提升路徑之中，而結(jié)構(gòu)優(yōu)化是提升估值最重要的動力。

目前，國內(nèi)保險公司保險新業(yè)務質(zhì)量正在向友邦靠攏，存量業(yè)務質(zhì)量在利率不大幅波動的情形下不存在較大的壓力，在新單增速結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未到達理想狀態(tài)之前，估值有一定的提升空間。關于保險估值的全球?qū)?，我們充分理解不同市場保險公司估值的差異，影響估值的核心因素在于兩個方面：NBV增長和EV結(jié)構(gòu)以及NBV和EV的敏感性分布。

目前，國內(nèi)保險公司NBV增長和EV結(jié)構(gòu)保持良好狀態(tài)；從NBV和EV敏感性分布趨勢來看，NBV對投資回報率的敏感性在減弱，考慮未來業(yè)務發(fā)展的方向，NBV對于投資回報率的敏感性會持續(xù)減弱，而對于死亡率等的敏感性會逐步提升。A股保險公司受益于未來良好的市場環(huán)境，可以逐步享受估值提升的過程。

關于保險保費，市場需要持續(xù)降低對保費規(guī)模增速的預期，將關注度提升到對于保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及保費穩(wěn)定增長的預期上。2015-2017年，保險行業(yè)保費保持了30%-40%的高增長，考慮后期監(jiān)管的因素、轉(zhuǎn)型保障、件均保費降低等因素，市場需要逐步降低對于保費規(guī)模增長的預期，重點關注保費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在目前的市場環(huán)境下，保費增速已經(jīng)很難提高保險的估值，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化之后形成穩(wěn)健增長預期，才是保險行業(yè)估值提升的核心因素。

在保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，強調(diào)保障性、重視續(xù)期保費將導致保費增長進入良性增長區(qū)間。2014-2017年以來，保險行業(yè)除了新單保費增長之外，續(xù)期保費進入高增長是重要的變化，各家公司續(xù)期保費增速均有大幅度的提升。過去2-3年，期繳新單保費的高增長意味著在未來較長時間續(xù)期保費的高增長，這也意味著總保費增長的穩(wěn)定性和趨勢確定性都非常強。由此，市場也應轉(zhuǎn)變思維，從過去單純保費規(guī)模增長的過度關注，及時轉(zhuǎn)向加大對保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關注。

轉(zhuǎn)型聚焦NBV增長

對保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化的更多關注則意味著未來對保險業(yè)績的關注點，更多要聚焦于NBV增長，對EV和凈資產(chǎn)有適當?shù)念A期即可，因此，2017年對保險公司的凈利潤應該降低預期。

2017年以來，利率上行對保險公司業(yè)績增長構(gòu)成持續(xù)利好，使得保險股在資本市場上也備受青睞。利率上行對于保險公司損益表的影響主要集中于投資收益、其他綜合損益和責任準備金釋放等方面，在2017年不考慮股票市場貢獻的因素之外，投資收益率改善和綜合收益受損最先體現(xiàn)出來，從這兩者的綜合效應來看，或許保險公司的凈資產(chǎn)先受到偏負面的影響。

考慮到2017年年底責任準備金計提的改善將使得2018年保險行業(yè)利潤釋放的提速，因此，在2017年，整體而言，應該降低對于保險公司凈利潤的預期，對于EV和凈資產(chǎn)則需要控制適當預期，對于NBV的增長則需要格外關注，因為NBV代表現(xiàn)在保險公司“轉(zhuǎn)型保障、轉(zhuǎn)型價值”的發(fā)展趨勢，它的好壞直接代表各保險公司直接轉(zhuǎn)型的力度和效果。同時，考慮到2016年部分公司單季度凈利潤呈現(xiàn)前高后低的趨勢，2017年，保險公司凈利潤或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的趨勢，因此，對保險公司凈利潤的增長不能有過高的預期，保持在一個合理預期范圍內(nèi)比較恰當。

從保費結(jié)構(gòu)來看，始于2016年的新華保險轉(zhuǎn)型正在穩(wěn)步推進，效果比較顯著，由于新華保險轉(zhuǎn)型力度非常大，如果轉(zhuǎn)型順利，將為公司帶來較好的價值成長性。受轉(zhuǎn)型力度較大的影響，躉繳保費大幅度下降，上半年，新華保險保費同比負增長；另一方面，公司力抓期繳保費，兩相對沖，使得公司保費降幅逐月改善，市場份額正在不斷上升。

數(shù)據(jù)顯示，上半年，新華保險實現(xiàn)保費收入612.39億元，累計同比下滑13.79%。同比負增長的原因主要是新華保險加大保費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的力度，銀行渠道躉繳保費大幅下降所致。從單月保費來看，6月，新華保險實現(xiàn)保費110.9億元，環(huán)比大幅上升71%，同比提升8.6%。由于保費負增長趨勢減緩，同時受益于行業(yè)從嚴監(jiān)管的政策導向，新華保險個險渠道保費占比持續(xù)提升，續(xù)期業(yè)務增速及占比均有較好的提升。

新華保險一季度個險新單占總新單的77%，個險期繳新單增長46.9%，占個險新單保費的比例約為92.6%，長期限個險產(chǎn)品保費價值屬性更強，預計將推動新業(yè)務價值有良好增長的表現(xiàn)。銀保渠道保費大幅下滑67.7%，下滑主要是由于銀保躉繳保費驟降99.8%。由于堅決轉(zhuǎn)型期繳業(yè)務，新華保險續(xù)期保費也有較好的提升，一季度占比超60%，較2016年同期提升超20個百分點，同比增速約為18%，超出2016年9%的全年增速。

總體來看，新華保險具備四點優(yōu)勢：首先是最好的業(yè)務質(zhì)量改善。新單渠道代理人占比從35%增至約75%，2016年，新單利潤率提升7.6個百分點，排名行業(yè)第一；其次，最優(yōu)的利率受益效果。再配置資產(chǎn)規(guī)模較大、非標配置特色明顯，凈資產(chǎn)壓力較小，資產(chǎn)端最受益；第三，最穩(wěn)的保費增長趨勢。銀保渠道的調(diào)整逐漸進入尾聲，保費將進入穩(wěn)健正增長階段；第四，最可期待的利潤彈性。受評估利率變化的影響，新華保險將隨行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢走入利潤上行通道，且整體利潤彈性優(yōu)于同業(yè)，預計2018年的利潤會有較好的改善。

綜合而言，由于新華保險轉(zhuǎn)型力度在業(yè)界最大，且管理層對轉(zhuǎn)型的控制力和執(zhí)行力也最強，有那次，我們持續(xù)看好新華保險的投資價值，假以時日，其保費增長和價值成長將進入穩(wěn)健發(fā)展期。

壽險產(chǎn)險各有千秋

保監(jiān)會于8月3日發(fā)布了保險行業(yè)上半年整體經(jīng)營情況，總體情況是壽險保費增速趨緩，產(chǎn)險保費創(chuàng)增速創(chuàng)新高。

根據(jù)所公布的數(shù)據(jù)，行業(yè)保費保持較快增長，同時業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，投資收益較2016年同期提升15BP。行業(yè)保費保持較快增長，上半年，全行業(yè)共實現(xiàn)原保險保費收入23140.15億元，同比增長23.00%。人身保險業(yè)務穩(wěn)中趨緩，實現(xiàn)原保險保費收入18287.71億元，同比增長26.03%。其中，壽險業(yè)務實現(xiàn)原保險保費收入15209.57億元，同比增長29.32%；健康險業(yè)務原保險保費收入2615.69億元，同比增長10.87%。財產(chǎn)保險業(yè)務積極向好，實現(xiàn)原保險保費收入4852.44億元，同比增長12.80%。業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，非車險業(yè)務實現(xiàn)原保險保費收入1681.53億元，同比增長25.35%，較2016年同期上升20.01個百分點，業(yè)務占比多年來首次突破三成達31.87%。車險業(yè)務增速放緩，實現(xiàn)原保險保費收入3594.33億元，同比增長9.23%。

在壽險方面，2017年上半年，人身險原保費收入同比增長26.03%，增幅較2016年已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑，基本符合市場之前的預判。2016年，行業(yè)投資收益率為5.66%，已經(jīng)出現(xiàn)明顯的下降，對新保險產(chǎn)品的銷售不利；與此同時，保險代理人隊伍大量擴充，短期內(nèi)的增速將放緩；此外，保費收入規(guī)模增長過快，當保險公司目前的資產(chǎn)管理水平難以駕馭時，會選擇主動壓縮保費收入規(guī)模。而持續(xù)受到監(jiān)管政策的影響人身險公司，規(guī)模保費收入也難有更高的增長。

在壽險保費規(guī)模受到壓制的情況下，非車險業(yè)務的發(fā)力帶動產(chǎn)險保費增速創(chuàng)新高。從前期保監(jiān)會披露的月度數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)險公司原保費收入同比增速在2017年1月份見底以后就持續(xù)增長，在5月份時創(chuàng)造了2015年4月以來的新高。而6月產(chǎn)險公司保費收入依舊在快速增長，上半年，原保費收入為 5276億元，同比增長 13.90%，持續(xù)創(chuàng)造增速新高。

產(chǎn)險收入同比的較好增長，主要是得益于非車險業(yè)務的快速增長，非車險業(yè)務占比首次突破30%，達到31. 87%。上半年，非車險業(yè)務原保費收入1682億元，同比增長25.35%，帶動了產(chǎn)險整體保費收入的增長。

在壽險和產(chǎn)險發(fā)展態(tài)勢良好的前提下，保費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，加速保險行業(yè)回歸保障的保險本質(zhì)，一個突出的表現(xiàn)就是萬能險占比同比減半。

受到監(jiān)管政策的持續(xù)影響，保戶投資款新增交費一直處于低位。2017年上半年，在人身險公司業(yè)務中，具有長期穩(wěn)健風險管理和保障功能的普通壽險業(yè)務占比上升至52.91%，同比上升了16.71個百分點；2016年同期，萬能險占比為36.85%，而2017年上半年占比幾乎減半，僅僅只有17.4%。與此同時，對于不得以附加險的形式設計萬能險產(chǎn)品等要求也將在四季度持續(xù)對萬能險規(guī)模產(chǎn)生進一步的負面影響，以獲取現(xiàn)金流從而方便地進行資本運作的萬能險未來將很難再有發(fā)展的機會。壽險行業(yè)保費結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，充分表明強監(jiān)管政策的效果十分顯著。

此外，壽險新單業(yè)務結(jié)構(gòu)也持續(xù)優(yōu)化，尤其是中長期期繳業(yè)務的份額提升明顯。

2017年上半年，保監(jiān)會的業(yè)績總結(jié)解讀中也披露了關于行業(yè)新單業(yè)務結(jié)構(gòu)情況的相關數(shù)據(jù)，壽險新單業(yè)務結(jié)構(gòu)在持續(xù)優(yōu)化，主要體現(xiàn)為兩點：一是期繳的原保費收入占比持續(xù)提升，由2016年同期的26.64%上升至2017年上半年的 33.11%；二是中長期期繳份額也有所上升，3至5年期和10年期及以上的份額分別占新單業(yè)務的12.12%和15.74%，分別同比上升2.58個百分點和 2.11個百分點。

在監(jiān)管持續(xù)加強的背景下，壽險行業(yè)尤其是非上市壽險公司的保費結(jié)構(gòu)的改善趨勢已經(jīng)非常明顯，中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售已經(jīng)受到嚴格的限制，銀保渠道也在逐漸轉(zhuǎn)型期繳業(yè)務。這些趨勢在今后一段時間仍將持續(xù)，壽險公司將會重點發(fā)展期繳業(yè)務，尤其是中長期的期繳業(yè)務，以確保保險產(chǎn)品真正回歸保障本源，從而有效控制行業(yè)的風險。

在產(chǎn)險方面，一個顯著的特點是保障民生的非車險業(yè)務的快速發(fā)展引人矚目，這或許在一定程度上代表了未來產(chǎn)險業(yè)務轉(zhuǎn)型和發(fā)展的新趨勢。

在非車險業(yè)務帶動整個產(chǎn)險保費收入增長的同時，我們注意到產(chǎn)險領域一些占比較小的與國計民生息息相關的細分領域險種的發(fā)展有所突破。與宏觀經(jīng)濟性較強的企財險、貨運險結(jié)束負增長；責任保險和農(nóng)業(yè)保險也保持了較快的增長速度，分別實現(xiàn)原保費收入236億元和288億元，同比增長21.07%和15.54%，已經(jīng)超過了總產(chǎn)險業(yè)務的10%。

雖然目前產(chǎn)險市場中車險“一險獨大”的形勢并沒有根本改變，車險仍然占產(chǎn)險公司總保費收入接近70%的比例，但是我們也應該看到其比例已經(jīng)在逐漸下降，而且，未來伴隨著汽車銷量增幅的趨緩以及商業(yè)險費改的推廣，車險保費收入還會有繼續(xù)下降的趨勢。雖然當前非車險業(yè)務占比仍然處于較低的水平，但預計未來在政策利好和需求增加的刺激下將逐漸增加，產(chǎn)險業(yè)務的保障民生功能也將更突出地體現(xiàn)出來。

上半年，保險資金運用余額14.5萬億元，較年初增加8.28%。2017年以來，資產(chǎn)配置的情況主要呈現(xiàn)為：銀行存款的占比逐漸減少；伴隨著債券利率的上升，債券資產(chǎn)配置開始增加，占比由年初的32.12%增長到34.24%；股基配置基本保持穩(wěn)定。上半年，行業(yè)投資收益率為2.62%，較2016年略增長0.15個百分點，主要受益于債券和長期股權(quán)投資收益率有所增加，同時，在藍籌股行情下，保險公司在股票投資方面也有較好的表現(xiàn)，整體投資收益穩(wěn)中有進。

2017年以來，保險領域的創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展十分迅猛，上半年，互聯(lián)網(wǎng)保險創(chuàng)新業(yè)務簽單件數(shù)46.66億件，同比增長123.55%。其中，退貨運費險27.35億件，同比增長53.01%；責任險4.19億件，同比增長17.36倍；保證險6.98億件，同比增長13.27倍；意外險3.36億件，同比增長1.45倍。在共享經(jīng)濟的熱潮下，保險公司積極開發(fā)新的保險產(chǎn)品；利用人工智能提升保險流程運營效率和服務水平；加快研究和推動區(qū)塊鏈在保險領域的運用等。新興科技的發(fā)展提升了保險行業(yè)的運營效率，同時也為傳統(tǒng)保險行業(yè)開辟了新的市場空間，科技助推保險行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，最終實現(xiàn)將保險產(chǎn)品和保險資金服務于實體經(jīng)濟的根本目的。

價值轉(zhuǎn)型效果初顯

近日，上市險企也都陸續(xù)公布了上半年的保費收入情況，其中，中國人壽、中國太保和新華保險上半年原保費收入分別為3642億元、1631億元和612億元，同比分別增長18.4%、24.0%和-13.8%，除新華保險以外其余保險公司均保持了較好增長。大型上市險企相對而言保費增速穩(wěn)定，險種結(jié)構(gòu)良好，新華保險月度累計保費同比降幅不斷收窄，轉(zhuǎn)型效果初顯。

從行業(yè)角度來看，壽險行業(yè)和產(chǎn)險行業(yè)保費收入均保持了良好的增長勢頭，保費收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。投資端受益于債券收益率有所回升以及階段性藍籌行情。同時，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴的大背景下，保費增速過熱、壽險產(chǎn)品短期化、理財化的特征已經(jīng)得到明顯的遏制，這有助于保險行業(yè)回歸保障本源，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展，新興科技在提高傳統(tǒng)保險行業(yè)效率的同時也開辟了新的市場空間。

從人身險公司業(yè)務來看，具有長期穩(wěn)健風險管理和保障功能的普通壽險業(yè)務規(guī)模保費占比52.91%，比2016年年底上升16.71個百分點；萬能險占比17.4%，下降19.45個百分點；分紅險占比28.80%，上升5.04個百分點。從新單業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，期繳原保險保費收入占比33.11%，同比上升6.47個百分點。其中，3至5年期和10年期及以上期繳份額上升比較明顯，分別占新單業(yè)務的12.12%和15.74%，占比上升2.58個百分點和2.11個百分點。投資收益較2016年同期提升，上半年資金運用收益率2.62%，比2016年同期的2.47%提升15BP，主要因為股票市場藍籌股上漲使得權(quán)益投資收益提升。

目前新華、平安、太保、國壽2017年PEV平均為1.23倍，在利差占比、保單價值率越來越接近友邦保險的情形下，距離友邦1.7-1.8倍的估值仍有較大的提升空間。在內(nèi)含價值保持“確定性”成長的前提下，堅定看好保險股內(nèi)生成長與估值的雙升。

中泰證券從價值轉(zhuǎn)型和利差改善兩個視角審視目前保險股的邏輯，價值轉(zhuǎn)型邏輯的核心是壽險利源中死費差的占比逐漸提升，利差占比逐步下降，保險公司將更接近于永續(xù)成長型類消費公司，而不再簡單把保險公司看做是銷售保單的資產(chǎn)管理公司，從而受周期因素（利率、投資環(huán)境）的影響減小，可以給高估值。另外，利差改善邏輯的核心是利率提升之下保險公司新增投資收益率改善、準備金計提壓力減輕。

從估值角度來看，2007-2010年，上市保險股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保險公司PEV估值處于1-2倍之間，大部分時間為1-1.5倍的水平。因此，近年來，保險股估值中樞為1.3倍左右。

價值轉(zhuǎn)型之下的四大保險公司的死差占比提升，且逐漸接近國外優(yōu)秀保險公司如友邦的利源結(jié)構(gòu)。友邦目前在港股交易于1.7-1.8倍PEV，考慮到國壽、新華在港股20%多的折價，國壽、新華在港股PEV估值是友邦估值的一半水平，有較大的提升空間。中泰證券預計，若EVPS保持15%-20%增速，目前保險板塊具備估值與自然內(nèi)含價值雙提升的潛質(zhì)。