劉利剛

中國資本項(xiàng)目開放已讓步于加快國內(nèi)資本市場開放，這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變不僅將大大降低由于金融改革排序失當(dāng)而引發(fā)的銀行業(yè)或國際收支危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也標(biāo)志著人民幣深度參與全球資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

金融改革排序轉(zhuǎn)變

中國資本項(xiàng)目開放已經(jīng)讓步于加快國內(nèi)資本市場開放，擴(kuò)大外資參與力度。金融改革排序的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，意味著中國不再采取非正統(tǒng)的順序來開放資本賬戶，即在不考慮國內(nèi)金融市場條件的情況下開放資本賬戶。這不僅將大大降低由于金融改革排序失當(dāng)而引發(fā)的銀行業(yè)或國際收支危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也標(biāo)志著人民幣深度參與全球資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

未來5年-10年中國資本市場改革加速，將重塑全球資產(chǎn)配置。事實(shí)上，這不過是過去30年來中國在世界經(jīng)濟(jì)和金融市場中發(fā)揮變革作用的新的篇章。 首先，中國通過貿(mào)易渠道重塑全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。然后，隨著中國出口、基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)蓬勃發(fā)展的需求，世界大宗商品市場迅速膨脹。2009年人民幣國際化推出后，人民幣和中國金融市場的波動對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生震蕩。其中最為顯著的也許是，2015年8月的人民幣貶值對全球金融市場發(fā)出的沖擊波。

隨著中國向外國參與者開放資本市場，這種聯(lián)系將更加密切。鑒于中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的規(guī)模，外國機(jī)構(gòu)投資者的人民幣資產(chǎn)嚴(yán)重不足。取消中國金融市場準(zhǔn)入壁壘，加上最終將中國資本市場納入各種全球資本市場指數(shù)，將提高中國金融市場的外資占比，可能進(jìn)一步加快市場擴(kuò)張和深化。

根據(jù)測算，到2025年，中國的金融市場將會和美國的金融市場規(guī)模相當(dāng)，但金融市場的結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變，以美元計(jì)價(jià)的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）則會略高出美國。在不久的將來，機(jī)構(gòu)投資者如果想要獲得高于基準(zhǔn)水平的回報(bào)率，就一定要配置人民幣資產(chǎn)。因此，由于中國改變了金融改革的排序，重新優(yōu)先聚焦于國內(nèi)資本市場開放， 2017年是全球資產(chǎn)重新分配的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

重新聚焦國內(nèi)市場開放

2013年開始實(shí)施的自由貿(mào)易區(qū)計(jì)劃是一項(xiàng)戰(zhàn)略計(jì)劃，不僅是開放服務(wù)貿(mào)易，而且還進(jìn)一步鼓勵(lì)資本項(xiàng)目在自由貿(mào)易區(qū)的開放。

例如，上海自貿(mào)區(qū)有一個(gè)具體的政策議程，通過允許合格的中外企業(yè)設(shè)立資本賬戶進(jìn)行跨境人民幣資本項(xiàng)目交易，如公司間貸款、RQDII和其他相關(guān)資本賬戶下的交易項(xiàng)目。

這些貿(mào)易和資本賬戶的開放計(jì)劃也應(yīng)印“一帶一路”倡議。而后中國又在天津、福建、廣東設(shè)立了三個(gè)自由貿(mào)易區(qū)。2017年3月31日，國務(wù)院宣布將上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)擴(kuò)大到另外6個(gè)省以及重慶市，并發(fā)布了新的政策文件。迄今為止，中國有11個(gè)自由貿(mào)易區(qū)，每個(gè)自由貿(mào)易區(qū)都有各自的地緣經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)，是不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革措施的試驗(yàn)臺。 一旦成功，這些試點(diǎn)將有望會推向全國其他地區(qū)。

盡管有戰(zhàn)略重點(diǎn)不同，但這些自由貿(mào)易區(qū)設(shè)立的共同目標(biāo)是加速改革，開放內(nèi)陸經(jīng)濟(jì)，推動“一帶一路”，通過消除或放寬對外商投資和資金流動的限制來推動經(jīng)濟(jì)增長。此外上海自貿(mào)區(qū)有一項(xiàng)新的任務(wù)，即作為“一帶一路”的金融中心。

亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行是一家以中國為主導(dǎo)的多邊開發(fā)銀行，旨在資助“一帶一路”計(jì)劃。該計(jì)劃的授權(quán)資本為1000億美元，成為類似于歐洲投資銀行、世行和亞洲開發(fā)銀行的全球大型開發(fā)銀行。中國的資金占有率目前為26.1%。

該行的建立可以為亞洲的基礎(chǔ)設(shè)施融資提供新的思路，并增加人民幣在其他經(jīng)濟(jì)體中作為投資貨幣的使用。參照其他開發(fā)銀行的貸款資本比率，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行可能將基礎(chǔ)設(shè)施支出的貸款擴(kuò)大到其授權(quán)資本的175%，即1750億美元。

由于直接對外投資增長和外商直接投資放緩，中國資本賬戶逆差擴(kuò)大，但是中國在2015年和2016年還是國際投資的凈債權(quán)人。中國的直接對外投資在過去十年中從2006年占國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.8%穩(wěn)步增長到2016年的1.6%，而外商直接投資的比例在同期從2.6%下降到1.1%，雖然投資總額度從727億美元增長到1260億美元。

有趣的是，自2011年以來，外商直接投資已經(jīng)穩(wěn)定在1200億美元左右，這可能是由于中國龐大的儲蓄，對外資的依賴程度越來越低。雖然中國去年出現(xiàn)直接投資的凈逆差，然而在2017年，得益于對外直接投資的限制和吸引外資的若干新措施的推行，直接投資凈流入截至5月份達(dá)到163億美元。

資本市場開放提速

中國債券市場的開放是中國金融改革和金融市場對外資開放的重要組成部分。短期內(nèi)，這一舉措可以吸引新的資本流入；中長期來說，外資參與國內(nèi)債券市場將有助于加快人民幣對沖市場和各種利率衍生品市場的發(fā)展。外資參與將有助于建立一個(gè)大型、深入和高效的債券市場。

隨著對影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)，當(dāng)局一直鼓勵(lì)公共和私人部門通過發(fā)行債券融資進(jìn)行直接融資，同時(shí)減少長期以來一直存在的投資期限錯(cuò)配問題。雖然中國的債券市場已經(jīng)成為世界第三大債券市場，其市場規(guī)模從2013年的4.8萬億美元翻了一番，到2016年底達(dá)到近10萬億美元，但成交量依然較低，產(chǎn)品類型與發(fā)達(dá)市場相比數(shù)量有限。

在2010年，中國人民銀行首次啟動了試點(diǎn)，允許三種類型的機(jī)構(gòu)（外國中央銀行、人民幣結(jié)算銀行和跨境人民幣結(jié)算參與行）在銀行間債券市場進(jìn)行投資。

隨著政策的逐步放寬，截至2017年6月，進(jìn)入中國銀行間債券市場的外國機(jī)構(gòu)數(shù)量增長到508個(gè)，外資機(jī)構(gòu)在中國債券市場的托管余額達(dá)8000億元以上。

中國債券收益率使其對許多外國投資者保持吸引力。自2010年以來，中美國債利差一直呈上漲趨勢，部分反映了中國債券的持有風(fēng)險(xiǎn)和流動性不足方面導(dǎo)致的較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一方面，持有中國資產(chǎn)所涉及的較高風(fēng)險(xiǎn)意味著投資者的回報(bào)較高，有利于吸引追求高盈利的投資資金。

市場預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候?qū)⒐贾袊{入幾項(xiàng)全球債券指數(shù)。2月，中國債券被彭博（以前的巴克萊指數(shù)）列入兩項(xiàng)新指數(shù)，即全球總體+中國指數(shù)和新興市場+中國指數(shù)。3月，花旗將中國債券納入三個(gè)政府債券指數(shù)（新興市場、亞洲和亞太地區(qū)政府債券）。雖然這些包括指數(shù)不能吸引直接的被動投資，但它們在不久的將來為中國債券包含在全球債券指數(shù)中鋪平了道路。近期推出的基于香港機(jī)構(gòu)投資者的債券通計(jì)劃也將有助于支持中國納入三個(gè)主要債券市場指數(shù)。

為了消除境外機(jī)構(gòu)投資者的擔(dān)憂，中國人民銀行明確了投資銀行間債券市場在資本匯出、套期保值和稅收政策方面的政策。首先，只要外匯資金沒有重大的貨幣錯(cuò)配問題，就沒有匯出方面的限制。第二，中國人民銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿博士表示，國家外匯管理局正在著手研究國內(nèi)外匯套期保值市場的具體措施。三是中國明確了對境外機(jī)構(gòu)投資者的稅收政策。目前，銀行間債券市場交易不征稅；而投資者擔(dān)心需要追繳之前的稅款。

中國人民銀行還在尋求通過加強(qiáng)銀行間債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，為國際投資者交易人民幣債券提供便利。延長交易時(shí)間和加強(qiáng)結(jié)算措施有望改善該投資的流動性。

中國的證券市場開放始于2002年。 隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）計(jì)劃先后推出。截至目前，QFII和RQFII計(jì)劃各有281個(gè)和184個(gè)機(jī)構(gòu)。QFII和RQFII計(jì)劃的批準(zhǔn)投資配額逐漸上升，QDII的擴(kuò)張由于資本外流的壓力而從2015年初開始停止。

證券通是將中國證券市場與世界其他地區(qū)或金融全球化相結(jié)合的又一步驟。滬港通于2014年11月開通，北向流量每日交易量最高達(dá)人民幣130億元，南向流量為人民幣105億元。出于對資本外流的擔(dān)憂，深港通的推出推遲到了2016年12月份。雖然日交易量的限制與滬港通相似，但對總額度并沒有限制。截至今年6月，南向通累計(jì)投資已達(dá)近10萬億元，北向通投資僅為南向通的一半。2017年6月22日，A股以0.7%的權(quán)重被納入MSCI，意味著約為140億美元的額外基準(zhǔn)配置。

雖然MSCI的納入并沒有產(chǎn)生有形的短期影響，但長期的影響應(yīng)該是顯著的。

首先，外國機(jī)構(gòu)投資者將改變以散戶為主的中國投資者結(jié)構(gòu)。第二，納入MSCI指數(shù)之后的定期審核和中國權(quán)重增加，是國內(nèi)市場規(guī)模和成熟程度的有力反映。第三，中國“國企改革”在下一階段可能會引起更多的外資參與到中國的A股和香港的H股市場。

2025年的金融市場

為了回答這個(gè)問題，需要分析當(dāng)前的金融市場結(jié)構(gòu)。首先，比較美國和中國的GDP大小。以美元計(jì)算，中國GDP比2016年的美國GDP小7.4萬億美元。以購買力平價(jià)（PPP）為基礎(chǔ)，2016年中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)超過美國。其次，中國擁有世界上最大的銀行體系，銀行業(yè)主宰中國金融體系命脈。中國的銀行體系相當(dāng)于GDP的314%，雖然小于日本的364%、法國的373%，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國的119%，德國則為249%。第三，中國擁有世界第二大市值的證券市場，盡管僅占GDP的60%，遠(yuǎn)低于美國（151%）、日本（130%）和英國（123%）。第四，中國債券市值約為10.2萬億美元，相當(dāng)于2016年的名義GDP的92%，遠(yuǎn)低于日本（266%）、法國（157%）、德國（147%）和美國（133%）。

由于中國的經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模以美元計(jì)價(jià)，預(yù)計(jì)到2025年將與美國大致相同，所以美國金融市場是分析中國金融市場潛在規(guī)模的有效基準(zhǔn)，同時(shí)假設(shè)人民幣兌美元匯率從2015年的6.8下降到了5， 即有對美元36%的升值。然后，我們利用國際貨幣基金組織的以本國貨幣計(jì)價(jià)的GDP預(yù)測（2022年為止），并按美國3%的GDP增長率和中國5%的GDP增長率延長到2025年。到2025年，估計(jì)美國的名義GDP為26萬億美元，中國為28萬億美元。

中國的金融市場在2025年將有多大？由于GDP預(yù)計(jì)在2025年相似，中國和美國的金融市場規(guī)模將在2025年也大致相當(dāng)。

為了消除2008年全球金融危機(jī)的影響，應(yīng)用過去15年來美國金融市場的歷史增長率估計(jì)2025年美國的整體金融市場規(guī)模為137萬億美元。這也將成為屆時(shí)中國金融整體市場的規(guī)模。由于2萬億美元GDP的差距，中國金融市場在2025年將占GDP的489%，低于美國的526%。

中國的金融結(jié)構(gòu)將會發(fā)展轉(zhuǎn)變，但銀行業(yè)在2025年可能繼續(xù)占主導(dǎo)地位。目前中國銀行業(yè)占國內(nèi)金融市場份額的三分之二左右。在美國，銀行業(yè)資產(chǎn)、股票和債券市值幾乎平均分配。資本市場和直接融資的發(fā)展表明，中國銀行資產(chǎn)的份額將逐漸下降。假設(shè)銀行業(yè)的份額將從2016年的67%下降到2025年的50%，債券和證券的份額預(yù)計(jì)將增長到27.5%和22.5%。

應(yīng)用上述假設(shè)和預(yù)測，估計(jì)中國的債券市場規(guī)模將在2025年達(dá)到188萬億美元（約合37.6萬億美元，比目前高出近3倍），其與GDP比例將為134%（2016年為86%）。證券市場，預(yù)計(jì)市值為154萬億元人民幣（約合30.8萬億美元），相當(dāng)于GDP的110%。銀行資產(chǎn)將達(dá)到342萬億元人民幣（68萬億美元），相當(dāng)于GDP的244%。

深度參與全球資產(chǎn)配置

即使使用一套相對保守的假設(shè)，到2025年，中國金融市場規(guī)模的估算已然對全球資產(chǎn)配置有重大影響。外資銀行資產(chǎn)目前約占中國銀行業(yè)總資產(chǎn)的1.3%。 如果這一比例達(dá)到5%，就像2001年中國加入世貿(mào)組織時(shí)那樣，那么額外的資本流入將達(dá)到2.38萬億美元。

債券市場方面，隨著中國債券市場加入三大指標(biāo)，到2025年，保守估計(jì)資本流入約為7790億美元，加上外資已持有的在岸人民幣債券，外資在中國債市的參與率也不超過3.5%。對于證券市場，到2025年預(yù)計(jì)會有額外的2000億美元的流入，如包括外資已持A股股票，外資在中國股市參與率也很低，不超過1.5%。而把三者加總到一起，意味著中國的金融市場有可能吸引到3.36億美元的資本流入。

但外國機(jī)構(gòu)投資者一定會增加持有人民幣資產(chǎn)嗎？答案是肯定的。最初，由于結(jié)構(gòu)性不平衡、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、資本管制以及仍然不透明的稅收制度，境外投資者將保持謹(jǐn)慎。但是中國的改革加速和市場規(guī)模使國際投資者不得不持有人民幣資產(chǎn)。

首先，中國已加快金融市場對外開放。在中美貿(mào)易百日計(jì)劃的早期成果協(xié)議中，中國承諾向兩家合格的美資銀行提供債券市場承銷和結(jié)算許可證。美國的全球評級機(jī)構(gòu)現(xiàn)在可以進(jìn)入中國的債券市場來評估公司債券。此外，美國信用卡公司也將全面進(jìn)入中國的電子支付市場。

同時(shí)，中國人民銀行行長周小川反駁了中國的金融服務(wù)保護(hù)主義，支持更多的外資參與到中國金融市場。在現(xiàn)階段，外資進(jìn)入中國銀行體系仍受限于銀監(jiān)會業(yè)務(wù)/產(chǎn)品和分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的許可授權(quán)，阻礙了外資銀行參與中國龐大和利潤豐厚的銀行市場。中國民間資本進(jìn)入銀行業(yè)已經(jīng)放寬，預(yù)計(jì)外資銀行的許可限制將逐步放寬。

二是2016年以來中國的債券市場已經(jīng)開放給外國機(jī)構(gòu)投資者，我們認(rèn)為債券通計(jì)劃和全球債券指數(shù)的納入可能會吸引更多的資本流入中國債券市場。

第三，中國A股納入MSCI指數(shù)也將為更多的資本流入創(chuàng)造動力。

總之，一旦中國的金融和資本市場對外國機(jī)構(gòu)投資者開放，它們是會進(jìn)入中國市場的。鑒于中國的市場規(guī)模和潛力，沒有機(jī)構(gòu)投資者能享受高于基準(zhǔn)回報(bào)的前提下同時(shí)不持有人民幣資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，2017年可被視為人民幣深度參與全球資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

（作者為花旗銀行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：袁滿）