■徐峻

江西省企業(yè)杠桿率問題研究
——基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的比較分析

■徐峻

近年來企業(yè)杠桿率高企，債務(wù)規(guī)模增長過快，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率是當(dāng)前重大而迫切的現(xiàn)實(shí)問題。本文從上市公司、工業(yè)企業(yè)、商業(yè)銀行、央行監(jiān)測企業(yè)等角度對江西省企業(yè)杠桿情況進(jìn)行了比較分析，結(jié)果顯示江西企業(yè)杠桿率總體呈下降趨勢，從結(jié)構(gòu)上看，大型企業(yè)杠桿率明顯高于中小型企業(yè)，國有企業(yè)杠桿率明顯高于其他所有制性質(zhì)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較高；其中企業(yè)股票融資比重較低、盈利能力持續(xù)下降、償債能力處于較低水平等問題值得關(guān)注。

企業(yè)杠桿；資產(chǎn)負(fù)債率；比較分析

徐峻，中國人民銀行南昌中心支行。（江西南昌330008）

杠桿率一般指企業(yè)通過負(fù)債實(shí)現(xiàn)以較小的資本金控制較大的資產(chǎn)規(guī)模的比例，可以用負(fù)債與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與股東權(quán)益之比、負(fù)債與資產(chǎn)之比，以及上述指標(biāo)的倒數(shù)來衡量，反映企業(yè)的財務(wù)效率和風(fēng)險水平。本文中，企業(yè)杠桿率用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來度量，即：企業(yè)杠桿率=負(fù)債/資產(chǎn)。

一、江西省企業(yè)去杠桿趨勢明顯

由于很難獲得完整的全部企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)，本文從數(shù)據(jù)可得性和可靠性出發(fā)，分上市公司、工業(yè)企業(yè)、商業(yè)銀行、央行監(jiān)測企業(yè)等角度對江西省企業(yè)杠桿情況進(jìn)行了比較分析，結(jié)果顯示江西企業(yè)杠桿率水平總體低于全國平均水平，且近年來已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的去杠桿趨勢。

（一）江西上市公司杠桿率總體趨降，并大大低于全國平均水平

截至2017年5月，江西省共有37家A股上市公司。根據(jù)2017年第一季度財務(wù)季報披露的數(shù)據(jù)，江西省37家A股上市公司的平均杠桿率①為48.8%，大大低于同期全國3238家A股上市公司的平均杠桿率（84.5%）。從2007年～2017年1季度的杠桿率變化看，全國A股上市公司杠桿率呈現(xiàn)下降趨勢，江西省A股上市公司杠桿率在2013年達(dá)到55.02%的高點(diǎn)后，逐年回落（見圖1）。

圖1 全國和江西省上市公司杠桿率變化

通過對A股上市公司杠桿率的分析發(fā)現(xiàn)，江西省上市企業(yè)杠桿率指標(biāo)顯著低于全國平均水平的重要原因在于上市公司的行業(yè)構(gòu)成。在江西省37家A股上市公司中，沒有1家房地產(chǎn)企業(yè)，也沒有1家金融機(jī)構(gòu)；而房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率水平明顯較高（見圖2）。

圖2 全國房地產(chǎn)類和金融類上市公司杠桿率變化

2017年第1季度，全國136家A股上市房地產(chǎn)公司平均杠桿率為77.93%，71家A股上市金融企業(yè)平均杠桿率為91.97%，均大大高于同期非金融、非房地產(chǎn)類企業(yè)杠桿率。剔除A股上市公司中的房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)后，全國3031家非地產(chǎn)非金融類A股上市企業(yè)2017年第1季度末平均杠桿率為57.21%，杠杠率水平明顯低于全部A股上市企業(yè)平均水平（見圖3）。

圖3 全國房地產(chǎn)類和金融類上市公司杠桿率變化

但值得注意的是，即使剔除了房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之后，江西省A股上市公司的平均杠桿率水平仍然低于全國A股上市公司的平均水平8個百分點(diǎn)左右。因此，從全國比較來看，江西A股上市企業(yè)的整體杠桿率水平并不高。

（二）江西工業(yè)企業(yè)杠桿率持續(xù)走低，與全國平均水平差距拉大

根據(jù)WIND資訊提供的工業(yè)企業(yè)杠桿率數(shù)據(jù)，2017年3月末，江西省工業(yè)企業(yè)杠桿率為50.3%，低于同期全國工業(yè)企業(yè)平均杠桿率（56.2%）5.9個百分點(diǎn)。從1999年以來全國和江西省工業(yè)企業(yè)杠桿率變化情況看，總體呈現(xiàn)下降趨勢，但江西省工業(yè)企業(yè)杠桿率下降更快。以2009年三季度為節(jié)點(diǎn)，之前江西省工業(yè)企業(yè)杠桿率水平一直高于全國平均水平，之后江西省工業(yè)企業(yè)杠桿率迅速走低，與全國平均水平的差距不斷拉大（見圖4）。

圖4 全國和江西省工業(yè)企業(yè)杠桿率變化

（三）江西銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)杠桿率略高于全國上市銀行平均水平

根據(jù)江西銀監(jiān)局披露的數(shù)據(jù)，近年來，江西省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)杠桿率總體呈現(xiàn)回落態(tài)勢，已從2011年的96.5%下降到2017年第1季度的93.53%。這一趨勢與全國A股上市銀行杠桿率走勢大致相似，但江西省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)杠桿率總體水平相對略高。2017年第1季度，江西省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)杠桿率高于同期全國25家A股上市銀行平均杠桿率0.79個百分點(diǎn)(見圖5）。

圖5 全國上市銀行和江西省銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)杠桿率變化

（四）江西央行監(jiān)測企業(yè)杠桿率下降趨勢明顯

中國人民銀行監(jiān)測企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全國5000戶監(jiān)測企業(yè)杠桿率水平和江西省監(jiān)測企業(yè)杠桿率水平呈反向變化，全國監(jiān)測企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升并在2009年左右超過江西監(jiān)測企業(yè)，此后差距不斷擴(kuò)大；江西省監(jiān)測企業(yè)杠桿率不斷下降，從2000年8月的高點(diǎn)70.06%下降到2017年3月末的55.79%（見圖6）。

圖6 人民銀行監(jiān)測企業(yè)杠桿率變化

二、江西企業(yè)杠桿率具有顯著的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)

通過分行業(yè)、分規(guī)模、分企業(yè)類型等多維度進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)江西企業(yè)杠桿率具有以下特點(diǎn)：

（一）大型企業(yè)杠桿率明顯高于中小型企業(yè)

中小企業(yè)融資難問題在企業(yè)杠桿率水平上也有較為明顯的體現(xiàn)。中國人民銀行江西監(jiān)測企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2000年以來江西小型、中型企業(yè)杠桿率下降趨勢明顯，大型企業(yè)杠桿率相對穩(wěn)定。2005年以前，中小型企業(yè)杠桿率顯著高于大型企業(yè)，2005以后，大型企業(yè)杠桿率開始高于中小型企業(yè)，并且差距不斷擴(kuò)大。2017年3月,大型企業(yè)杠桿率為57.9%，分別高于中型企業(yè)、小型企業(yè)8.8和11.3個百分點(diǎn)（見圖7）。

圖7 大、中、小企業(yè)杠桿率變化

（二）國有企業(yè)杠桿率明顯高于其他所有制性質(zhì)企業(yè)

國有企業(yè)與其他所有制性質(zhì)企業(yè)相比有較明顯的融資優(yōu)勢，國有及國有控股企業(yè)杠桿率明顯高于其他所有制性質(zhì)企業(yè)。中國人民銀行江西監(jiān)測企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2017年3月末，國有及國有控股企業(yè)杠桿率為59.2%，分別高于股份制企業(yè)、合資企業(yè)5.5和17.5個百分點(diǎn)（見圖8）。

圖8 不同所有制性質(zhì)企業(yè)杠桿率變化

（三）房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率較高

近年來江西省房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率一直顯著高于江西企業(yè)杠桿率平均水平。WIND資訊數(shù)據(jù)顯示，2015年江西省房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率為74.4%，高于同期江西37家上市企業(yè)平均杠桿率22.2個百分點(diǎn)，且呈現(xiàn)繼續(xù)上升趨勢。

圖9 房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率變化

三、值得關(guān)注的問題

（一）企業(yè)股票融資比重較低

根據(jù)中國人民銀行披露的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近年來，江西省非金融企業(yè)股票融資占社會融資規(guī)模的比重一直低于全國平均水平。2016年，江西省非金融企業(yè)股票融資占社會融資規(guī)模的比重為4.77%，低于同期全國平均水平2.2個百分點(diǎn)（見圖10）；2017年第1季度，江西省非金融企業(yè)股票融資占社會融資規(guī)模的比重為1.17%，低于同期全國平均水平3.1個百分點(diǎn)。

圖10 非金融企業(yè)股票融資占社會融資規(guī)模比重變化

（二）企業(yè)盈利能力持續(xù)下降

A股上市公司年報數(shù)據(jù)顯示，2010年以來，江西37家上市公司總資產(chǎn)凈利率出現(xiàn)持續(xù)回落，2013年開始低于全國A股上市公司平均水平。2016年，江西37家上市公司總資產(chǎn)凈利率為2.85%，較2010年下降3.87個百分點(diǎn)，低于同期全國A股上市公司平均水平0.45個百分點(diǎn)。

圖11 企業(yè)盈利能力變化

（三）企業(yè)償債能力處于較低水平

中國人民銀行江西監(jiān)測企業(yè)數(shù)據(jù)顯示,目前反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)流動比率處于近年來的較低水平,其中國有及其控股企業(yè)流動比率指標(biāo)最低,下降尤為明顯。2017年4月末，監(jiān)測企業(yè)中國有及國有控股企業(yè)流動比率為104.5%,較2010年末回落了18個百分點(diǎn)（見圖12）。

圖12 企業(yè)流動比率變化

四、政策建議

（一）降杠桿要立足行業(yè)企業(yè)實(shí)際，不能一刀切。當(dāng)前，我省不同行業(yè)企業(yè)杠桿率存在明顯差異，大型企業(yè)、國有企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率相對較高，中小企業(yè)、工業(yè)企業(yè)杠桿率相對較低，且存在進(jìn)一步走低的趨勢。因此，降杠桿政策措施要突出重點(diǎn)、因地制宜，把降杠桿的政策重點(diǎn)聚焦在大型企業(yè)、國有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)，而對于杠桿率不高，亟需支持加快發(fā)展的中小企業(yè)、工業(yè)企業(yè)，不僅不應(yīng)降杠桿，還應(yīng)加大政策支持，運(yùn)用好降杠桿騰出來的資金適當(dāng)加杠桿，加快我省中小企業(yè)發(fā)展、傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)升級改造和創(chuàng)新型科技型制造業(yè)發(fā)展，針對性地“補(bǔ)齊短板”。

（二）把降杠桿與改善融資結(jié)構(gòu)結(jié)合起來。積極想想辦法幫助杠桿率高的企業(yè)部門把債務(wù)規(guī)模逐步降下來，但也要盡力避免對企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生太大影響。一方面加大對企業(yè)股權(quán)融資的支持，引導(dǎo)企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)融資比重。另一方面，積極支持銀行企業(yè)開展市場化、法制化債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)，幫助銀行、企業(yè)共同解決杠桿率過高可能帶來的風(fēng)險。

（三）密切關(guān)注企業(yè)的盈利水平和償債能力。不同類型行業(yè)企業(yè)、企業(yè)發(fā)展處于不同階段，杠桿率高低的標(biāo)準(zhǔn)都各不相同，不存在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。但盈利水平和償債能力尤其是企業(yè)長期盈利水平和償債能力是判斷杠桿率高低的重要指標(biāo)。因此，我們在制定降杠桿政策措施時，除了關(guān)注企業(yè)杠桿率的水平，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)盈利水平和償債能力等其他重要財務(wù)指標(biāo)的變化，提高判斷的準(zhǔn)確性、政策的針對性。

F830.5，F(xiàn)27

A

1006-169X（2017）07-0046-04

①平均杠桿率=各企業(yè)負(fù)債合計/各企業(yè)資產(chǎn)合計。