■孫子安，鮑孝慈，周曉宇

當前中小企業(yè)應該“去杠桿”嗎？
——基于金融成長周期的視角

■孫子安，鮑孝慈，周曉宇

中小企業(yè)融資難在我國一直普遍存在。近年來的“去杠桿”等供給側結構性改革政策又使得中小企業(yè)的融資變得更難，這與我國鼓勵中小企業(yè)發(fā)展的目標存在沖突。本文結合金融成長周期理論分析了“去杠桿”改革對我國中小企業(yè)融資狀況的影響。結果表明：“去杠桿”的重點應是負債率高企的國有企業(yè)和地方政府；金融機制的扭曲造成了資源錯配，低效的僵尸企業(yè)擠占了優(yōu)質中小企業(yè)的生存資源，導致中小企業(yè)杠桿應用程度低，因而中小企業(yè)不存在“去杠桿”的基礎。伴隨著經濟下行、結構調整，“去杠桿”的大環(huán)境對中小企業(yè)自身經營、風險控制、財務管理等方面提出的要求將更高。

去杠桿改革；中小企業(yè)融資；金融成長周期

孫子安（1997-），江蘇連云港人，南京師范大學商學院；鮑孝慈（1996-），江蘇宿遷人，南京師范大學商學院；周曉宇（1996-），江蘇泰州人，南京師范大學商學院。（江蘇南京210023）

一、引言

供給側結構性改革是當前我國經濟改革的重大任務，“去杠桿”是其中核心一環(huán)。所謂“去杠桿”，是指減少使用金融杠桿，償還原來通過各種方式借到的各種資金，進而降低負債率。在我國的社會融資總規(guī)模中，國有企業(yè)、地方政府占據的融資便利一直好于中小企業(yè)，中小企業(yè)融資難早已是不爭的事實?！叭ジ軛U”改革的推行，將使得本來已處于融資弱勢地位的中小企業(yè)將更難獲得融資便利，并與國家鼓勵中小企業(yè)發(fā)展的政策導向存在沖突。

中小企業(yè)在不同成長階段具有完全不同的財務狀況和風險特征。隨著所處階段的不同，企業(yè)的規(guī)模體量、融資需求、風險承受能力、營業(yè)收入、利潤率和現(xiàn)金流等也會發(fā)生動態(tài)變化，即中小企業(yè)融資活動具有周期性，不少學者將這個周期界定為中小企業(yè)的金融成長周期。

本文將結合中小企業(yè)的金融成長周期理論與我國當前“去杠桿”宏觀改革的實踐環(huán)境，探索不同成長階段的中小企業(yè)在國家推行“去杠桿”政策前后的融資形勢及演變特征，進而歸納“去杠桿”改革對中小企業(yè)融資的影響，最后提出一些針對性的建議。

二、文獻綜述

（一）關于“去杠桿”的相關研究

國外學者對去杠桿的研究主要集中在理論分析和影響探究方面：費雪(2014)的“債務—通縮”理論提出“資產廉價出售-物價下降-實際利率上升-負債惡化-經濟進一步收縮”的傳遞過程和理論邏輯。伯南克(2015)認為，高負債、高杠桿抬高企業(yè)融資成本，金融機構要求企業(yè)承擔更高的風險溢價，企業(yè)資產負債表惡化，投資規(guī)模進一步收縮，經濟持續(xù)蕭條，而處于“金融加速器”漩渦邊緣的金融部門也難以幸免，不良率紛紛走高，系統(tǒng)性風險加大。國內對去杠桿的研究主要集中在高杠桿的成因、現(xiàn)狀和去杠桿的舉措上。王宇、楊娉(2016)認為，高杠桿主要是信用貨幣退出機制缺失與長期量化寬松、全球化紅利衰減與制造業(yè)供需失衡、出口和投資依賴與負債向企業(yè)部門集中三方面因素導致。任澤平等（2016）分析了供給側結構性改革的去杠桿現(xiàn)狀，指出我國杠桿率總體可控但結構堪憂，實體經濟去杠桿迫在眉睫。曲鳳杰（2014）認為，我國可以借鑒美國去杠桿的經驗，推出中國版“資產購買計劃”(LSAP)，實行杠桿轉移。

（二）關于中小企業(yè)金融成長周期的研究

Berger&Udel（1998）提出的金融成長周期理論認為，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結構等將隨之發(fā)生變化；企業(yè)創(chuàng)辦初期，由于資產規(guī)模小和缺乏財務審計，企業(yè)信息是封閉的，外源融資獲得性很低，企業(yè)主要依賴內源融資；成長階段，企業(yè)擴張使資金需求猛增，同時隨著企業(yè)規(guī)模擴大，可用的抵押資產增加，并且財務審計和管理初步形成，信息透明度有所提高，企業(yè)開始更多的依賴金融中介進行外部融資；成熟階段，企業(yè)的業(yè)務記錄和財務制度趨于完善，逐漸具備進入公開市場發(fā)行證券的條件；公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，使得企業(yè)來自金融中介債務融資的比重下降,股權融資比重上升,部分優(yōu)秀企業(yè)的中小企業(yè)成長為大企業(yè)。陳曉紅和劉劍（2006）對不同成長階段的中小企業(yè)融資方式選擇進行回歸分析，指出中小企業(yè)的融資微觀結構表面上表現(xiàn)得較雜亂無序,但卻有著有序的內生機制。張捷和王霄（2002）則對中小企業(yè)金融成長周期和融資結構變化作了實證研究。王冀之等（2010）基于深市273家中小企業(yè)4年面板數據，利用巴薩利模型和非平衡面板數據模型分析融資約束、財務風險與中小企業(yè)成長的內在聯(lián)系。

目前學界大多是從相對獨立的視角研究“去杠桿”和中小企業(yè)金融成長周期問題。從金融成長周期視角去研究“去杠桿”對中小企業(yè)融資深刻影響的文獻尚不多見?；诮鹑诔砷L周期視角，中小企業(yè)在國家推行“去杠桿”政策前后的融資形勢有何變化？演變特征又如何？“去杠桿”對中小企業(yè)融資具體有哪些影響？我們又該如何面對？這些問題尚值得研究，具有深刻的理論價值和現(xiàn)實意義。

三、“去杠桿”下不同成長階段的中小企業(yè)融資形勢

我們通過多次調研，結合問卷調查完成了前期樣本的選取和相關數據的收集。為了保證樣本具有科學性、代表性，能夠基本反映全國中小企業(yè)在“去杠桿”大環(huán)境下的融資發(fā)展狀況，問卷以全國中小企業(yè)景氣指數排名常年居于前三的江蘇地區(qū)作為調研對象，樣本分布于蘇北、蘇中、蘇南地區(qū)。此次調查共發(fā)出問卷300份，實際回收208份，其中有效問卷151份，回收率為69.3%。我們借鑒Berger& Udell的成長階段模型，同時充分考慮到我國正處于經濟轉軌期和改革開放時間不長的因素，根據經營時間將中小企業(yè)劃分為起步階段（0～1年）、成長階段（2～4年）、成熟階段（5～15年）和持續(xù)發(fā)展階段（15年以上）。從表1可知，樣本選取的不同成長階段的中小企業(yè)占比分別為21.19%、45.69%、19.21%、13.91%。下面我們從四個階段分別闡述“去杠桿”下的中小企業(yè)融資形勢，主要涉及融資經營現(xiàn)狀、前后變化對比、演變特征及發(fā)展趨勢三個方面。

（一）起步階段

在起步階段，中小企業(yè)融資主要通過內源融資和民間借貸渠道，其中民間借貸以向親友等熟人借貸為主。企業(yè)此時規(guī)模體量小，在財務管理、風險控制等方面存在劣勢，企業(yè)信息相對封閉，嚴重的信息不對稱導致外部融資成功率極低。企業(yè)主要通過自有資金和親友借款來經營運作，因此融資量很有限。在融資成本方面，以向熟人借貸為主的民間貸款利率高于銀行存款利率，成本與其他民間借貸相比要低得多。企業(yè)近年來營業(yè)收入、利潤率基本保持不變，資產負債率也保持低位，杠桿應用程度低。從圖1可以看出，起步階段有56.25%的企業(yè)反映融資難度與去年相比變大，顯著高于成長階段和成熟階段的企業(yè)比重。其中，融資過程存在的主要問題是資金供需雙方信息不對稱和融資渠道單一。因此，“去杠桿”主要實施對象應為高杠桿的國有企業(yè)和地方政府。中小企業(yè)杠桿率處于低位，并不存在去杠桿的基礎。統(tǒng)一化的“去杠桿”改革，將不可避免地導致金融市場流動性縮減，并使中小企業(yè)融資形勢不容樂觀，未來一定時期內融資難度變大。

圖1 不同成長階段的中小企業(yè)較去年融資難度變化情況

（二）成長階段

進入成長階段，企業(yè)需要大量資金，且資金大多用于規(guī)模擴張、市場推廣、技術升級等方面。同時，隨著企業(yè)規(guī)模擴大，可用抵押資產增加，財務管理和審計初步形成，信息透明度有所提高，企業(yè)開始更多地依賴外源融資。此時，企業(yè)主要通過內源融資、銀行貸款和民間借貸，新興產業(yè)的企業(yè)則偏好VC（風險投資）和PE（私募股權融資）。在融資成本方面，銀行貸款考慮綜合收益率，利率成本較低則貸款保證金比例較高，利率成本相對較高則保證金比例低；民間借貸的成本則遠高于銀行同期貸款基準利率，但部分中小企業(yè)在急需資金周轉的情況下，依然會采取這種方式。企業(yè)的營業(yè)收入、利潤率、資產負債率在2014年～2016上半年波動不大，基本保持平穩(wěn)。部分中小企業(yè)由于前期市場推廣效果較好，品牌效應顯現(xiàn)，市場占有率提高，營業(yè)收入和利潤率持續(xù)增長，負債率有所下降。相當一部分企業(yè)則由于經濟下行壓力較大，營業(yè)收入、利潤率紛紛下滑，負債率上升。相比過去幾年，盡管融資量基本不變，但半數以上的企業(yè)反映融資難度變大。原因主要有以下三個方面：第一，宏觀經濟不景氣，企業(yè)經營業(yè)績欠佳，資金周轉困難；第二，資金流入實體經濟的渠道不暢通，大多在虛擬經濟內空轉，“脫實就虛”現(xiàn)象嚴重；第三，融資審核手續(xù)繁瑣，時間損耗較長，間接提高融資成本。

（三）成熟階段

在成熟階段，企業(yè)的業(yè)務記錄和財務制度趨于完善，逐漸具備進入公開市場發(fā)行有價證券的條件。隨著公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，金融中介債務融資比重下降，股權融資比重上升。但是由于我國特殊的歷史背景和經濟模式，資本市場起步較晚，直接融資并不發(fā)達，商業(yè)銀行在我國金融體系格局中占據主導地位。通過增量法得到圖2，從中看出，近年來以銀行信用為基礎進行存貸款的間接融資比例有所下降，從2002年的95%下降至2015年的76%，而以股票、債券等為代表的資本市場直接融資比例不斷增大，由5%擴大至24%。雖然我國金融市場體系更加多元化，但是金融系統(tǒng)深度、效率、可得性與發(fā)達國家仍有很大差距。我國中小企業(yè)上市、發(fā)債的門檻較高，只有少部分的企業(yè)符合條件，大多數中小企業(yè)并不具備，融資主要仍采用銀行貸款和民間借貸的方式。

圖2 我國2002～2015年直接、間接融資比重

圖3 成熟階段的中小企業(yè)金融工具認知程度

由圖3可知，在所有處于成熟階段的中小企業(yè)中，只有3.45%的企業(yè)通過上市進行融資，企業(yè)對資產證券化、無形資產質押、互聯(lián)網金融等新興融資方式雖有所了解，但應用程度低，使用率不到1%。2014年～2016上半年，企業(yè)營業(yè)收入、利潤率、負債率基本不變，資金流較為平穩(wěn)，雖然企業(yè)面臨宏觀經濟下行壓力，但是大部分企業(yè)表示融資難度保持不變。其中原因是成熟階段的企業(yè)經營穩(wěn)健，資金需求量變化不大，并且形成了一定的人脈積累和資源沉淀。

（四）持續(xù)發(fā)展階段

步入持續(xù)發(fā)展階段，企業(yè)面臨轉型升級的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)行業(yè)風光不再，需求日益萎縮加劇行業(yè)競爭，壓低行業(yè)利潤，造成部分企業(yè)經營效益欠佳，營業(yè)收入、利潤率紛紛下滑，負債率也出現(xiàn)上揚。企業(yè)雖然在成熟階段形成了一定的人脈積累和資源沉淀，融資渠道也較為寬廣，但是進入持續(xù)發(fā)展階段后，原有優(yōu)勢衰減、經營業(yè)績下滑，資金周轉困難，使得企業(yè)融資難度明顯變大。從圖1可以看出，此階段超過61.9%的企業(yè)表示融資難度變大，是四個階段中反映難度變大比重最高的一個。當然，銷售的下降也會刺激企業(yè)進行技術變革與創(chuàng)新，在一段時間內維持正的利潤與現(xiàn)金流。但是如果企業(yè)不能成功轉型，不能降成本、補短板，未來企業(yè)經營和融資狀況將會雪上加霜。

我們利用SPSS對采集的數據進行多項分類Logistic回歸分析。其中“融資難度Q22”為因變量，有“變小、不變、變大”3個水平，“成長階段Q4”為因子，Q4取值1、2、3、4分別代表起步階段、成長階段、成熟階段、持續(xù)發(fā)展階段。由表2的參數回歸結果可知，四個階段中小企業(yè)都面臨融資難度變大的問題，而起步階段和持續(xù)發(fā)展階段與成長階段、成熟階段相比，融資難度變大的問題更為突出。

綜上所述，“去杠桿”大環(huán)境伴隨著經濟增速放緩、結構轉型，并且會持續(xù)較長時間，在舊經濟衰落、新經濟尚未發(fā)展壯大的形勢下，中小企業(yè)的經營狀況都會受到不同程度的影響。不同成長階段的中小企業(yè)融資難度將會有所增大，而起步階段和持續(xù)發(fā)展階段的企業(yè)問題更為嚴峻。

四、“去杠桿”對中小企業(yè)融資的影響

根據不同成長階段的中小企業(yè)在“去杠桿”大環(huán)境下的融資形勢及演變特征，我們歸納了“去杠桿”對中小企業(yè)融資的影響，我們主要從國企等高杠桿主體的溢出效應、中小企業(yè)金融杠桿的獲得性、經濟環(huán)境的外部性三個方面進行闡述。

（一）國企等高杠桿主體的溢出效應

負債率高企的國有企業(yè)、地方政府采取清償債務等去杠桿措施對中小企業(yè)融資產生一定的溢出效應，造成市場流動性的縮減。而市場流動性的縮減也將導致資產價格下降，使得中小企業(yè)深陷“債務-通縮”螺旋。安德烈亞斯·東布雷特(2013)指出，資本與流動性的短缺會迫使銀行收縮放貸額度，甚至那些財務狀況良好而實際上無需減債的企業(yè)貸款額度也會被銀行削減。無序的去杠桿化進程將這些企業(yè)變成金融危機的間接受害者，從而在增長和就業(yè)方面對實體經濟產生了負面影響。

（二）中小企業(yè)金融杠桿的獲得性

中小企業(yè)作為真正的市場主體，對利率極為敏感，由于杠桿具有放大效應，在經濟形勢相對較差、經營狀況欠佳的情況下，中小企業(yè)會選擇主動“去杠桿”；而國企等“預算軟約束”部門并不是真正的市場主體，對利率不敏感，有近乎無限的資金需求，結果一路加杠桿促成今日的債臺高筑（張勇、李政軍，2015）。同時，我國金融機制扭曲現(xiàn)象較為嚴重，資源存在錯配，有政府背景的低效僵尸企業(yè)占用與其經濟貢獻程度極不匹配的大量資源，影響優(yōu)質中小企業(yè)的生存發(fā)展，導致中小企業(yè)杠桿應用程度低，不存在去杠桿的基礎。

（三）經濟環(huán)境的外部性

“去杠桿”大環(huán)境伴隨著經濟增速放緩、結構轉型陣痛，而這一過程必將持續(xù)相當長的一段時間，因此對中小企業(yè)的自身經營、風險控制、財務管理等方面提出硬要求。金雪軍（2015）指出，中小企業(yè)先天劣勢決定融資渠道不暢，市場經營風險極易從財務風險轉化為融資風險。在經濟環(huán)境呈現(xiàn)出負的外部性下，需要企業(yè)嚴控風險，進行科學合理的財務管理，而中小企業(yè)在這些方面非常薄弱，部分中小企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑、資金周轉困難，融資發(fā)展也因此受到較大影響。

五、應對措施及建議

為了推動中小企業(yè)在“去杠桿”新形勢下實現(xiàn)有效融資并取得持續(xù)發(fā)展，本文提出以下幾點建議：

（一）定向資金扶持，保持資金面平穩(wěn)

國有企業(yè)、地方政府去杠桿對中小企業(yè)融資產生溢出效應，造成市場流動性的縮減，導致中小企業(yè)資金缺乏，融資發(fā)展面臨嚴峻挑戰(zhàn)。政府應設立專項基金扶持中小企業(yè)發(fā)展，PSL、MLF等新型金融工具在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，但量依然較少。解決中小企業(yè)融資難題，需要財政政策與貨幣政策同時發(fā)力、雙管齊下，在有序推進國企等高杠桿主體“去杠桿化”的同時，給優(yōu)質中小企業(yè)注入資金，保持資金面平穩(wěn)。

（二）硬化預算約束，矯正金融扭曲

廣泛存在的“預算軟約束”是我國存在的最大的金融扭曲，也是金融資源存在錯配的根源。國企等“預算軟約束”部門并非真正的市場主體，獲得大量廉價資金，擠占中小企業(yè)生存資源。應加快推進“預算軟約束”部門改革，硬化預算約束，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，矯正金融扭曲，實現(xiàn)資金順利流向高效率的優(yōu)質實體企業(yè)。

（三）開展金融培訓，中小企業(yè)補短板

中小企業(yè)金融人才匱乏，對資本認知水平低，在融資過程中，不知道如何與銀行和投資方打交道，錯失很多融資機會。同時，中小企業(yè)在風險控制、財務管理等方面極為薄弱，短板較多。開展中小企業(yè)普惠金融培訓，有利于提升中小企業(yè)金融素質，降低企業(yè)融資成本，而中小企業(yè)自身也應主動補短板、強內功，全面增強綜合實力。

[1]費雪.繁榮與蕭條(中譯本)[M].商務印書館，2014.

[2]伯南克.金融的本質(中譯本)[M].中信出版社，2014.

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F830.5，F(xiàn)27

A

1006-169X（2017）07-0041-05

江蘇省大學生實踐創(chuàng)新訓練計劃省級重點（國家級）項目“去杠桿”對中小企業(yè)融資的影響研究——基于長三角地區(qū)的調查分析（201610319025Z）。