【摘要】從創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的激勵(lì)要求與企業(yè)組織模式的激勵(lì)效應(yīng)相匹配的角度出發(fā)，對目前創(chuàng)業(yè)投資基金中爭議最多的公司制創(chuàng)業(yè)投資基金和有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金兩種模式進(jìn)行對比，為我國目前迅猛發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資基金的組建和運(yùn)作提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資基金；公司制創(chuàng)業(yè)投資基金；有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金

隨著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展環(huán)境和條件的深刻變化，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級已成為各級政府的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。作為扶持創(chuàng)業(yè)投資和高新技術(shù)發(fā)展的一種重要方式，政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金得到越來越多的重視。政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金組織模式選擇將直接影響到其對于中小型企業(yè)科技創(chuàng)新的撬動(dòng)功能，同時(shí)影響到創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行效率，以及我國創(chuàng)新戰(zhàn)略的成敗。

目前國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作主要采用公司制為主，但借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人認(rèn)為有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作模式更具優(yōu)勢，也能更有效地運(yùn)作創(chuàng)業(yè)資本。

一、有限合伙制實(shí)行投資所有權(quán)與現(xiàn)金收益權(quán)分離的激勵(lì)機(jī)制

有限合伙制靈活的契約安排可以將基金的投資所有權(quán)和現(xiàn)金收益的索取權(quán)分離，以實(shí)現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)投資基金管理的人力資本的充分激勵(lì)。這種投資所有權(quán)和現(xiàn)金收益權(quán)相分離的機(jī)制擺脫了公司制同股同權(quán)的剛性規(guī)定。就創(chuàng)業(yè)投資家而言，一般都是專業(yè)的投資者出身，其擁有的主要是豐富的創(chuàng)新型企業(yè)項(xiàng)目篩選，管理運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，本身沒有資金占有優(yōu)勢。僅僅通過創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)投資基金中所出資比例作為最終基金收益的分享比例，顯然不能充分調(diào)動(dòng)其積極性。

由于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目篩選需要項(xiàng)目技術(shù)先進(jìn)性以及市場成熟性，基金通過委托專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家負(fù)責(zé)項(xiàng)目的管理，能夠降低項(xiàng)目逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，這是風(fēng)險(xiǎn)投資成功的基本前提。在美國，一般創(chuàng)業(yè)投資公司在每年申請到的800-1000個(gè)項(xiàng)目中，一般通過嚴(yán)格的篩選程序，最終被選中的項(xiàng)目也僅僅10個(gè)左右。即使經(jīng)過嚴(yán)格的篩選，最終創(chuàng)業(yè)投資家投資組合中失敗的項(xiàng)目也占到三分之二。同時(shí)，有限合伙制基金的管理控制權(quán)是創(chuàng)業(yè)投資家控制的，在創(chuàng)業(yè)投資基金有效的薪酬激勵(lì)下，創(chuàng)業(yè)投資家會(huì)幫助創(chuàng)新項(xiàng)目增加管理價(jià)值。

二、有限合伙制債務(wù)責(zé)任的區(qū)別對待機(jī)制

有限合伙制協(xié)議創(chuàng)新性地規(guī)定了普通合伙人對基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人則僅以投資資金承擔(dān)有限責(zé)任，這是無限責(zé)任普通合伙制和有限責(zé)任公司制的有機(jī)結(jié)合。在創(chuàng)業(yè)投資中，作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家一般僅僅投資1%左右的資金，而真正的投資者則投資99%的資金。并且在使用完創(chuàng)業(yè)投資家投入的資金后才使用投資者的資金，基金的管理運(yùn)作主要由普通合伙人負(fù)責(zé)。這種投入資金和管理權(quán)限的非對稱性使得創(chuàng)業(yè)投資家存在使用投資者資金過度冒險(xiǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，有限合伙制規(guī)定投入大量資金又不能參與創(chuàng)業(yè)投資基金日常管理的有限合伙人僅以所投資資金作為償還債務(wù)的上限。這種債務(wù)責(zé)任的區(qū)別對待是對處于信息劣勢的投資者的一種保護(hù)。而要求創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)投資基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任則是對其投資組合管理過程中的一種風(fēng)險(xiǎn)約束。

三、有限合伙制資本結(jié)構(gòu)剛性是創(chuàng)業(yè)投資創(chuàng)業(yè)管理人力資本穩(wěn)定的有效保證

公司制中管理團(tuán)隊(duì)的替換是具有很大靈活性的。當(dāng)然，經(jīng)理人市場的競爭是公司必要的外部治理結(jié)構(gòu)。但是，創(chuàng)業(yè)投資基金投資者往往是出于對作為發(fā)起人的創(chuàng)業(yè)投資家團(tuán)隊(duì)能力、品格的信任而進(jìn)行的投資。或者可以說，創(chuàng)業(yè)投資基金投資的是特定的投資對象——?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家管理創(chuàng)新型項(xiàng)目的人力資本。所以創(chuàng)業(yè)基金投資者希望基金管理團(tuán)隊(duì)即創(chuàng)業(yè)投資家團(tuán)隊(duì)具有很好的穩(wěn)定性。有限合伙制相對公司制管理團(tuán)隊(duì)是具有一定剛性的。

首先，有限合伙協(xié)議會(huì)在事前的合同中用合約的方式指定創(chuàng)業(yè)投資基金的管理團(tuán)隊(duì)。在事后，創(chuàng)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)更換主要的創(chuàng)業(yè)投資家必須經(jīng)過作為一般合伙人的投資者同意。如果創(chuàng)業(yè)投資家團(tuán)隊(duì)中關(guān)鍵成員離職或死亡，投資者可以要求清算創(chuàng)業(yè)投資基金，退出投資。其次，作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家要轉(zhuǎn)讓其事前投資的金額，退出創(chuàng)業(yè)投資必須經(jīng)過有限合伙人（投資者）同意。這在很大程度上限制了創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立后的流動(dòng)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資家會(huì)投入占其財(cái)富相當(dāng)比例的資金。

四、有限合伙制具有規(guī)避公司制雙重稅制的稅收優(yōu)勢

公司制企業(yè)一般要求公司作為法人機(jī)構(gòu)在進(jìn)行利潤分配前交納25%-33%的企業(yè)所得稅。同時(shí)投資者從公司所得中獲得的收益還要其交納個(gè)人所得稅。有限合伙制企業(yè)則不具有法人資格，所以不需要交納企業(yè)所得稅，投資者僅僅需要根據(jù)其收益交納個(gè)人所得稅。實(shí)際上，正是美國稅收法案的調(diào)整，極大地促進(jìn)了投資者使用有限合伙制進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資基金管理的熱情，并使得有限合伙制成為美國創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作的主流方式。

創(chuàng)業(yè)投資基金之所以在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國家采用有限合伙制模式，主要是有限合伙制能有效滿足創(chuàng)業(yè)投資家激勵(lì)以及保持穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)的需求，并具有避免雙重稅制的優(yōu)點(diǎn)。本質(zhì)上，有限合伙制靈活的契約安排克服了公司制同股同權(quán)的缺點(diǎn)，充分重視在知識型經(jīng)濟(jì)中專業(yè)投資人力資本的價(jià)值并通過有效的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)機(jī)制充分保護(hù)處于信息劣勢的投資者利益。而這兩個(gè)方面都是科技驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)所必需的投資元素。美國正是通過有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資模式，經(jīng)過50年左右的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了從制造經(jīng)濟(jì)向以技術(shù)創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力的知識經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

作者介紹：楊珺（1981-），女，漢族，山西太原人，單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院研究方向：經(jīng)濟(jì)法。