劉慧林，曹雪菲，楊 娜，孫朝陽

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)煙臺(tái)研究院，山東 煙臺(tái) 246001）

創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究
——以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例

劉慧林1，曹雪菲1，楊 娜1，孫朝陽2

（1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222；2.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)煙臺(tái)研究院，山東 煙臺(tái) 246001）

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自正式上市以來，其發(fā)展規(guī)模日漸龐大，上市企業(yè)所覆蓋行業(yè)范圍廣泛，具備高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，成為資本市場(chǎng)上不可忽視的力量。而企業(yè)在上市后，創(chuàng)始人控制權(quán)則會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化，繼而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。通過對(duì)創(chuàng)始人控制權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，創(chuàng)始人控制權(quán)和企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與市值之間的關(guān)系不大。同時(shí)，由于企業(yè)專用性人力資本的存在，創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響。

企業(yè)創(chuàng)始人；控制權(quán)；創(chuàng)業(yè)板上市公司；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

引言

眾所周知，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小企業(yè)在當(dāng)前促進(jìn)就業(yè)，增加稅收方面正發(fā)揮著越來越突出的作用。為了扶持中小企業(yè)的長(zhǎng)效發(fā)展，使得在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大環(huán)境下更好地生存和發(fā)展，國(guó)家目前已經(jīng)增設(shè)了創(chuàng)業(yè)板作為企業(yè)融資的重要場(chǎng)所。從近幾年創(chuàng)業(yè)板所發(fā)布的企業(yè)融資力度和規(guī)模來看，創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)量正呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，其所帶來的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益也不斷增強(qiáng)。企業(yè)創(chuàng)始人作為中小企業(yè)的重要組成部分，在企業(yè)上市后是否應(yīng)繼續(xù)擔(dān)任正要崗位？還是將企業(yè)管理的權(quán)利下放給具有專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理？這些問題正不斷成為創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展所面臨的重要問題。

本文著眼于創(chuàng)業(yè)板上市公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，主要采用實(shí)證研究的方法，定性和定量結(jié)合，在理論分析的基礎(chǔ)上，選取適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)，利用多元回歸分析法研究創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率及企業(yè)市值的影響。

一、數(shù)據(jù)來源

本文選取了于2009年9月至2012年末在深圳證券交易所A股股票市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為數(shù)據(jù)研究樣本，樣本中不包括金融保險(xiǎn)業(yè)，也剔除ST以及ST*類企業(yè)，樣本中數(shù)據(jù)有缺失（這種缺失無法通過其他有效途徑彌補(bǔ)）的樣本等，最終得到了356家創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)樣本。

本文數(shù)據(jù)綜合了多種常用的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，其中衡量企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效的分析指標(biāo)賬面市值MB、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；控制變量企業(yè)市值規(guī)模、綜合杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)則是來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

二、變量選擇

（一）被解釋變量的選取

本文的研究立足于創(chuàng)業(yè)板這個(gè)視角，在用反映企業(yè)整體盈利能力的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)管理的角度出發(fā)，用企業(yè)的賬面價(jià)值比BM來作為公司績(jī)效的另外一個(gè)替代指標(biāo)，以股價(jià)作為業(yè)績(jī)考量基礎(chǔ)，選取了企業(yè)上市后三年的賬面市值對(duì)IPO后企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行度量?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，表明企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張的速度越快，資產(chǎn)增長(zhǎng)率是上市公司未來股價(jià)最有效的預(yù)測(cè)變量。BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。

市值賬面價(jià)值比=股東權(quán)益÷公司市值

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/年初資產(chǎn)總額× 100%

其中，本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額=年末資產(chǎn)總額-年初資產(chǎn)總額

（二）解釋變量的選擇

本文共選取了CEO是否為創(chuàng)始人（fceo）、創(chuàng)始人CEO控制權(quán)大?。╬ower）以及創(chuàng)始人持股比例（Vfd%）3個(gè)自變量來考察創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。其中，CEO是否為創(chuàng)始人設(shè)置為0—1變量，CEO為創(chuàng)始人或共同創(chuàng)始人之一則為1，否則為0。本研究先綜合各大數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)及了解相關(guān)搜索結(jié)果，分別得出企業(yè)創(chuàng)始人在公司上市后的持股比例（Vfd），與之相對(duì)應(yīng)的就是公司上市后除企業(yè)創(chuàng)始人外的十大股東中及其他管理層的持股比例（Vano），創(chuàng)始人控制權(quán)的綜合度量即power=企業(yè)創(chuàng)始人的持股比例（Vfd）÷除企業(yè)創(chuàng)始人外的十大股東中及其他管理層的持股比例（Vano），用該相對(duì)指標(biāo)來衡量顯得更為合理。

（三）控制變量

本研究認(rèn)為，不同的企業(yè)規(guī)模（ln_ems）、企業(yè)年齡（age）、企業(yè)綜合杠桿（comlv）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子Beta（Beta）、資產(chǎn)負(fù)債率（lar）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn），以及企業(yè)上市年份會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大影響，故設(shè)置這些控制變量對(duì)企業(yè)的個(gè)體特征進(jìn)行控制。對(duì)于企業(yè)規(guī)模的衡量，本研究選取公司上市當(dāng)年的企業(yè)市值并取對(duì)數(shù)（ln_ems）；企業(yè)年齡（age）則為企業(yè)上市年份減去企業(yè)成立年份；資產(chǎn)負(fù)債率（lar），表現(xiàn)的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Aturn），用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量主要是展現(xiàn)公司成長(zhǎng)性的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及其研究結(jié)果的分析

（一）變量之間的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

在描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，若要進(jìn)一步探討其相互影響，需要對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)被解釋變量總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與賬面市值比之間是顯著負(fù)相關(guān)的，且在1%上顯著。二者同為研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)，卻在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上是負(fù)相關(guān)關(guān)系。而解釋變量創(chuàng)始人持股比例與創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效即總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和賬面市值的影響不顯著，且創(chuàng)始人持股比例對(duì)企業(yè)市值有著微弱的負(fù)向影響。

（二）變量的回歸分析

1.以賬面市值比BM作為被解釋變量的模型

根據(jù)上述模型，進(jìn)行回歸分析，確定的回歸方程為：

其中，回歸判定系數(shù)R2=0.315，表明模型的擬合度尚可。

通過回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，控制變量資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)上市年份對(duì)上市后的創(chuàng)業(yè)板公司的賬面市值比有顯著的正向影響。而創(chuàng)始人是否任CEO以及創(chuàng)始人的持股比例則對(duì)企業(yè)的賬面市值比沒有多大影響，若不考慮顯著性水平，則發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人持股比例與企業(yè)賬面市值比之間有微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與原假設(shè)是相符的。而企業(yè)上市年份對(duì)企業(yè)的賬面市值比有著顯著的正向影響，尤其是企業(yè)上市后的第一年和第二年，而第三年的影響則不顯著且微弱，這說明宏觀的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)的市值影響較大。

2.以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為被解釋變量的模型

利用相同的回歸方法，系數(shù)表可確定回歸方程為：

BM=0.237-0.019fceo+0.000Vfd-0.001power+0.003ln_ems-0.006age-0.002comlv-0.041Beta+0.357 lar-0.011 Aturn+i.year

從以上回歸分析結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率有著顯著的正向影響，而創(chuàng)始人是否任CEO以及創(chuàng)始人的持股比例則對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率則沒有多大影響，這與原假設(shè)是相符的。

四、研究結(jié)論

本文收集了2009—2012年間創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)始人信息及公司績(jī)效經(jīng)營(yíng)情況數(shù)據(jù)，并考察其上市后三年間的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果，就創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究，主要得到以下三點(diǎn)結(jié)論：

第一，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，創(chuàng)始人控制權(quán)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不大，在不考慮統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性水平的情況下，創(chuàng)始人控制權(quán)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有著微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第二，創(chuàng)始人在企業(yè)上市后是否任企業(yè)CEO，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不大。因此，企業(yè)創(chuàng)始人可適當(dāng)放權(quán)，讓更加專業(yè)化的職業(yè)經(jīng)理人參與企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)管理。

第三，從實(shí)證研究結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)杠桿比率資產(chǎn)負(fù)債率及其營(yíng)運(yùn)效率比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正向的影響。因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，應(yīng)關(guān)注本公司的資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]

F272.5

A

1673-291X（2017）21-0069-02

2017-02-07

劉慧林（1996-），女，湖北黃山人，本科，從事企業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)板分析等研究。