于佳樂

目前為止近乎100%的轉(zhuǎn)板成功率，讓新三板不僅重拾企業(yè)信心，更是獲得各路投資機構(gòu)的青睞。然而近期，隱憂逐漸顯露出來，再次將新三板推上風口浪尖，那就是新三板基金逾期潮將至。

新三板基金指數(shù)從2015年4月份最高的2300點跌到記者發(fā)稿時的1100點。并且，據(jù)《經(jīng)濟》記者了解，2017年一季度，169只新三板私募基金平均收益率為-0.25%，只有80只產(chǎn)品實現(xiàn)正收益，不足五成。面對目前新三板低迷的交易量，以及日益臨近的退出期限，新三板金融產(chǎn)品如何順利退出，成為新三板基金頭上的懸頂之劍。

新三板基金浮虧明顯

自2013年底新三板擴容以來，越來越多的新三板基金出現(xiàn)在投資者的視野中。這其中，表現(xiàn)最為優(yōu)異的是北京叁果資產(chǎn)管理有限公司的智果奮斗新三板1期，根據(jù)該公司在2016年7月末公布的最新凈值來看，該基金的回報率高達317%，這也是唯一一只回報率在3倍以上的新三板基金。

無獨有偶，創(chuàng)金-鼎諾新三板和中盟泰-新三板7號，這兩只基金的回報率也不錯，分別為262.9%、256.8%。

而與之形成鮮明對比的是，廣發(fā)資管新三板衡銳1號卻追漲殺跌，虧了近80%；川財證券的川財匯金寶1號虧了70%；銀樺新三板2號去年虧損37.33%。

在新鼎資本董事長張馳看來，新三板基金業(yè)績之所以出現(xiàn)如此大的差距，一個重要原因就是新三板基金投資不夠分散。通常多數(shù)新三板基金只投資三四家掛牌企業(yè)，一旦某家掛牌企業(yè)股價大跌，就會拖累基金整體業(yè)績大幅跳水。

中興資本高級分析師李響告訴《經(jīng)濟》記者，由于新三板基金期限多為“2+1”或“3+2”，今年已到期或即將到期的基本都是2013年-2014年發(fā)行的產(chǎn)品。“有些基金是在2014年或之前完成建倉，并在2015年起逐步兌現(xiàn)收益的，一般會有一定的正收益。而建倉時間在2015年后，由于整體基金環(huán)境疲軟，這一部分新三板基金產(chǎn)品表現(xiàn)會很差?！?/p>

“但這樣的規(guī)律也并非絕對?！崩铐懻f，比如他在2014年斥資300萬元投資的一只新三板投資基金，起初的業(yè)績表現(xiàn)并沒有讓他失望，年化收益一度達到30%。但隨著2015年A股市場下跌，其凈值也從盈利30%變成虧損40%。

李響表示，如今新三板產(chǎn)品浮虧明顯，必將影響到接下來產(chǎn)品的發(fā)行和募集情況，近期新三板基金產(chǎn)品發(fā)行量的數(shù)據(jù)表現(xiàn)就不好。

“抄底客”高位套牢

那么為什么曾經(jīng)被市場看好的新三板基金，如今虧損這么多？

2016年，恰逢新三板創(chuàng)新層出臺，王先生斥資300萬元投資了兩只新三板投資基金。截至去年底，兩只基金年化收益分別為-16.3%與-30%。王先生告訴《經(jīng)濟》記者：“原先我打算套取新三板政策紅利，但沒想到現(xiàn)在自己被套牢?！?/p>

實際上，王先生的投資案例并不是個例。李響認為，去年多數(shù)新三板基金之所以遭遇業(yè)績滑鐵盧，做市指數(shù)整體跌幅達到25%，是由于投資人頻頻押注重組概念股打一個業(yè)績翻身仗，但反而陷入虧損泥潭。

紅榕資本的一只新三板基金去年出現(xiàn)約45%的凈值虧損。其渠道總監(jiān)吳強對《經(jīng)濟》記者表示，這款產(chǎn)品當時買入了銀橙傳媒，每股20元左右進場，但后期借殼失敗，開盤后暴跌，最終在每股9元左右清倉。

的確，不少新三板基金出現(xiàn)業(yè)績大幅虧損，主要由于高價押注并購重組題材踩雷。有一段時間新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股票交易市盈率達到17.36倍，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股票交易市盈率更是高達43.4倍。數(shù)字之高已顯現(xiàn)背后的隱患，但不少新三板基金對其中存在重組概念的公司依然趨之若鶩，忽略了重組并購本身存在很大的變數(shù)。

除此之外，流通性差始終是新三板基金業(yè)績遲遲難以翻身的主要原因。

因為在場內(nèi)市場操作，只要按照操作時連續(xù)競價形成的交易價格就能成交，而新三板盡管可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式進行交易，但流動性仍然較差，特別是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行的交易，其流動性更差?！肮善眱r值除了基本面外，其流動性也很關(guān)鍵，因為只有在流動中才能發(fā)現(xiàn)價值，也才有可能獲得溢價機會?！睆堮Y表示。

再者，張馳認為，對于目前新三板基金整體業(yè)績較差的情況，還有投資理念的錯誤?！按蠖鄶?shù)新三板基金投資新三板公司，是基于‘制度套利的邏輯來投資。他們希望新三板在制度變革的推動下，實現(xiàn)公司估值的提升，從而實現(xiàn)制度套利。但目前相關(guān)制度尚未帶來估值和流動性的實質(zhì)提高?！睆堮Y說，正確的投資思路應(yīng)該是基于產(chǎn)業(yè)和公司發(fā)展的邏輯，以創(chuàng)投的思維來長期投資新三板公司?！安荒芸陀^認識新三板市場發(fā)展規(guī)律，導致根本性的誤判，是新三板基金整體業(yè)績不佳的根本原因。”

全部出清少之又少

目前市場上存續(xù)的新三板私募基金產(chǎn)品大多成立于2013年-2015年，尤其在2015年成立的更是占絕大多數(shù)。毫無疑問，今明兩年將迎來首個基金產(chǎn)品集中到期的高潮，那么如何順利變現(xiàn)退出將成為新三板基金的頭等大事。

中興資本于2015年上半年發(fā)行了一只為期兩年的新三板基金，正常情況下于今年3月份清盤。但基金到期前一周，中興資本的業(yè)務(wù)員每天要跟出資人打三四通電話，說服他們延期，等待市場好轉(zhuǎn)再解套。實在溝通不了，也只能由中興資本回購。

“2015年時新三板行情大好，部分新三板資管產(chǎn)品甚至一票難求。受整體樂觀氛圍感染，我們也急忙進場，沒想到是高點踩入?，F(xiàn)在不管是業(yè)績成長性還是市場估值都很不樂觀。”李響向《經(jīng)濟》記者吐槽，流動性不好加上標的資質(zhì)一般，現(xiàn)在出手只能是6到7折甩賣。但問題是，有些標的即便大幅折價也難有機構(gòu)愿意接手。

申萬宏源分析師劉靖指出，據(jù)估算，2017年將有720只基金到期，約占所有主要投資新三板基金的40%，總投資額約為300億元到380億元。在完整披露信息的基金產(chǎn)品中，信息技術(shù)、文化傳媒和金融三大行業(yè)將面臨較為嚴峻的到期壓力。

從目前情況看，基金到期清盤處理方式主要有4種：股票全部出清、產(chǎn)品部分延期、產(chǎn)品全部延期、管理人回購。李響告訴《經(jīng)濟》記者，受市場流動性影響，目前市場估值普遍較低，且接盤機構(gòu)數(shù)量不多，能夠全部出清的基金實為少數(shù)。

李名臣管理的一只新三板基金即是“少數(shù)之一”。他告訴《經(jīng)濟》記者，清掉的主要原因是該基金募資完畢后根本沒有投資，出清相當于將本金返還給出資人。這種情況雖然聽起來有點可笑，但卻是目前正常出清基金的一大主力?！靶氯寤甬a(chǎn)品的周期都偏短，多為兩年期、三年期，一年半期限的也有。2016年6月份市場大幅調(diào)整，賬上有錢的基金都不太敢投了。”

某私募機構(gòu)負責人也告訴《經(jīng)濟》記者，在當前五類新三板基金產(chǎn)品中（包括公募基金資管產(chǎn)品、證券公司資管產(chǎn)品、期貨公司資管產(chǎn)品、私募基金產(chǎn)品、信托計劃），券商資管計劃出清比例最高?！盀榱司S護自身的品牌，券商會想盡各種辦法出清。今年比較早的時候，市面上就陸陸續(xù)續(xù)有券商資管計劃在銷售，但一般不會折價賣，多數(shù)是在成本價基礎(chǔ)上，上浮3%到5%。實在賣不出去，券商會用自有資金接下來，畢竟其資金實力雄厚。”

“接盤俠”黃雀在后

螳螂捕蟬，黃雀在后。當大量新三板基金面臨清盤難，不得不面對大面積延期的命運時，有機構(gòu)正在積極籌備成立針對到期新三板基金的接盤基金。

據(jù)《經(jīng)濟》記者了解，在從4月11日至5月17日的短短27個交易日內(nèi)，新三板做市指數(shù)從1159.95點下跌至1090.27點，跌幅達到6%。新三板做市指數(shù)在連續(xù)下跌了23個交易日之后，剩下的4個交易日也在低位徘徊，目前做市指數(shù)接近前期的次低點和最低點。

張馳表示，在新三板市場低迷時，許多私募基金選擇逃離新三板，轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股和房地產(chǎn)市場。但他認為，目前是發(fā)行接盤基金的機會，接下來三季度至明年仍會有大量新三板基金到期，應(yīng)當抓緊時間募集成立接盤基金，提前做好布局，以免錯過機會。

盡管市場都知道接盤基金是個好項目，不過在投資操作上大家卻各有各的思路。

《經(jīng)濟》記者隨機采訪有接盤基金想法的投資人時，有人表示，會挑選未來具備高成長性、估值合理、行業(yè)好的股票，基本面是其考慮的重要因素。“希望接盤基金集中投資于幾只好股票，通過大宗交易的方式來獲得即將到期基金的籌碼，由于新三板流動性較差，大宗交易往往愿意接盤的人少，這種情況下有望獲得較好的折扣價。”

還有投資人表示，接盤基金只會接盤到期基金中某個看好的項目。“接盤基金選擇項目的標準跟別的投資標準一樣，我們比較看好創(chuàng)新層、有可能IPO的項目。”李響說，接盤基金期限設(shè)置較長，比如在5年以上，不應(yīng)當把新三板基金當作二級市場來投資，而應(yīng)把投資時間拉長，與PE投資相仿。

而隨著新三板政策逐步的釋放和落地，新三板基金會逐步走出流動性陷阱階段，開始逐漸進入價值重塑階段。

那么，當新三板基金真正回歸價值時，又如何優(yōu)中擇優(yōu)？

張馳表示，相比直接投資于新三板股票，通過新三板基金間接投資新三板市場，是緩沖風險、降低投資門檻的第一步。契約型基金或PE憑借其投資能力來分散投資風險，追求超額投資收益。但新三板基金高預(yù)期收益率與高風險兼具，使其注定不會成為市場的主流產(chǎn)品?！靶氯寤鹗袌鰰只鰞煞N極端：巨大的機會與巨大的風險，它僅適合具有風險識別、評估、承受能力的投資人，尤其是機構(gòu)投資人?！?/p>

所以，新三板基金的投資思維不能沿用傳統(tǒng)證券市場的投資思路和盈利模式，也不能完全沿用PE的模式，而是要將PE、投行和二級市場結(jié)合起來。張馳認為，市場上的私募基金發(fā)行機構(gòu)的經(jīng)驗更多是在投資證券市場，而新三板多為高科技的成長企業(yè)，在選擇發(fā)行機構(gòu)上，應(yīng)關(guān)注發(fā)行機構(gòu)投資成長股的經(jīng)驗，建議選擇長期偏愛成長股且業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的機構(gòu)。