周 建， 呂星嬴， 杜 蕊， 張雙鵬

(1．南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071;2．南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071;3．中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071;4．蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

企業(yè)生命周期、女性董事人力資本與公司績效

周 建1，2，3， 呂星嬴1，2，3， 杜 蕊4， 張雙鵬1，2，3

(1．南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071;2．南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071;3．中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071;4．蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

本文探究了女性董事及其人力資本對公司績效的影響機(jī)理，并從企業(yè)發(fā)展的動態(tài)層面研究女性董事人力資本與公司績效間關(guān)系隨企業(yè)生命周期的演變。通過對2010～2015年中國滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，女性董事人力資本能夠提升公司績效，并且這種績效提升作用會隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期的演變逐漸增強(qiáng);但其相對人力資本水平的提高反而會降低公司績效。此外，女性董事比例與公司績效間未發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論為優(yōu)化我國上市公司董事會人力資源配置提供了新的啟示。

女性董事;人力資本;企業(yè)生命周期;公司績效;戰(zhàn)略決策

1 引言

董事會資本是董事會參與戰(zhàn)略決策的先決條件［1］，也是董事會有效發(fā)揮其戰(zhàn)略介入職能的重要保障［2］。董事會人力資本是董事會成員共同帶給董事會的知識、技能和能力的組合［1］，獨(dú)特的人力資本是其被聘任的重要原因之一［3］。但是現(xiàn)有關(guān)于董事會人力資本的研究僅關(guān)注董事會整體層面的人力資本水平［4］，鮮有研究針對董事會中的性別因素，即女性董事這一特殊群體的人力資本進(jìn)行考量。

近年來，越來越多的女性進(jìn)入到“男性俱樂部”的現(xiàn)象促使學(xué)術(shù)界開始關(guān)注女性董事在公司治理中的作用發(fā)揮［5，6］。劉緒光和李維安［7］認(rèn)為公司聘任女性董事是出于對個(gè)體認(rèn)知局限性、公司治理倫理以及外部制度環(huán)境綜合考慮的一種公司治理制度安排。女性董事和男性董事在認(rèn)知方式、領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格等諸多方面存在性格差異［6］，在戰(zhàn)略決策過程中較為集中地體現(xiàn)在對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度上［8］。相對于男性董事，女性董事具有較為明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向［9］，因此在戰(zhàn)略決策過程中可能會表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎和保守［6，9］。

關(guān)于女性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值會產(chǎn)生何種影響，一般研究還停留在女性管理者層面［8，9］，或只采用女性董事比例作為測度變量。不同于以往研究，本文研究重點(diǎn)關(guān)注女性董事及其人力資本如何影響企業(yè)績效。根據(jù)董事會資本理論［1，2］，董事會成員能力的差異是董事會影響企業(yè)績效的原因，性別因素作為影響能力差異的一種直觀屬性，可能會誘發(fā)女性董事履職能力的異質(zhì)性。此外，企業(yè)生命周期理論指出［10］，企業(yè)在不同發(fā)展階段具有不同的特征(如組織、經(jīng)營、戰(zhàn)略等)［11］，其面對的信息不對稱與環(huán)境不確定程度不同，因此對決策和資源的需求也不盡相同。由此，本文將企業(yè)生命周期納入女性董事與公司績效的關(guān)系模型，進(jìn)一步探究女性董事何時(shí)對公司績效的影響更為明顯這一問題。

基于以上分析，本文采用2010～2015年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，以戰(zhàn)略決策過程中女性董事較為突出的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征為紐帶，探究董事會中女性董事及其人力資本稟賦對公司績效的影響，并基于企業(yè)生命周期進(jìn)一步探討女性董事何時(shí)對公司績效的影響更為明顯。綜合考察女性董事通過戰(zhàn)略決策影響公司績效的過程，以期進(jìn)一步打開董事會治理與公司績效之間的黑箱。

2 理論分析與研究假設(shè)

2．1 女性董事風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與戰(zhàn)略決策

早期關(guān)于女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征的研究一般將研究焦點(diǎn)集中于女性管理者的投資決策。Barber和Odean［12］發(fā)現(xiàn)女性和男性投資者在面對同樣投資環(huán)境時(shí)，女性往往偏好穩(wěn)健型或低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。Graham等［13］的研究較早地對女性在投資決策過程中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向形成機(jī)制進(jìn)行了探討，面對同樣的投資信息，男性投資者一般傾向于選擇關(guān)注與自身觀點(diǎn)相一致的信息，而女性投資者更加注重綜合信息的獲取與處理;因此他們認(rèn)為男性與女性在處理投資信息過程中的差異是導(dǎo)致女性在投資決策過程中更趨于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的主要原因。

近年來的研究同樣證實(shí)了女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向在戰(zhàn)略決策過程中的存在［9，14］。Chen等［14］研究發(fā)現(xiàn)女性董事數(shù)量的增加與公司進(jìn)行并購的數(shù)量和規(guī)模負(fù)相關(guān);金智等［15］研究認(rèn)為女性董事比例的提高會降低公司投資效率;同樣，女性高管對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡會抑制公司的R＆D投資決策［16］。Huang和Kisgen［9］發(fā)現(xiàn)女性高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向甚至?xí)蛊湓缬谀行愿吖苄惺构善逼跈?quán)。

2．2 女性董事比例與公司績效

女性董事與公司績效的關(guān)系尚未得到統(tǒng)一的結(jié)論。部分研究表明女性董事有助于提高公司績效，如Carter等［17］研究發(fā)現(xiàn)女性董事比例的提高能夠改善董事會的監(jiān)督功能和決策效率，進(jìn)而提高公司績效;Post和Byron［18］的研究證實(shí)了女性董事的存在會促進(jìn)董事會監(jiān)督職能的發(fā)揮和戰(zhàn)略參與度，并提升公司會計(jì)績效。相反，一些研究發(fā)現(xiàn)女性董事比例的提高反而會降低公司價(jià)值，如Adams和Ferreira［5］的研究并未發(fā)現(xiàn)董事會的性別多元化對公司績效的促進(jìn)作用，反而認(rèn)為這種性別多元化可能會導(dǎo)致監(jiān)管過度或加劇意見分歧［15］，從而不利于公司績效的提升。此外，Westphal和Milton［19］認(rèn)為女性董事在董事會中屬于少數(shù)群體，其對公司戰(zhàn)略決策過程可能不會產(chǎn)生較為顯著的影響。

女性董事通過行使戰(zhàn)略表決權(quán)介入企業(yè)戰(zhàn)略決策，在此過程中，女性董事的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度會直接對董事會的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響［20］。在行使戰(zhàn)略表決權(quán)時(shí)，女性董事突出的謹(jǐn)慎和保守特征，使其在面臨高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)的情況下更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避［6］。董事會中女性董事比例的提高，會增加其參與戰(zhàn)略決策的程度［18］，強(qiáng)化女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向在董事會戰(zhàn)略決策過程中的主導(dǎo)地位，致使公司戰(zhàn)略決策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力下降，在一定程度上損害公司快速識別并利用成長機(jī)會的能力［20］。因此，隨著董事會中女性董事比例的提高，戰(zhàn)略決策過程表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向會越發(fā)明顯，使得公司可能喪失潛在的發(fā)展機(jī)會，進(jìn)而降低公司績效。由此，提出以下假設(shè):

H1 董事會中女性董事比例的提高，會降低公司績效。

2．3 女性董事人力資本與公司績效

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，董事會人力資本對公司績效同樣具有關(guān)鍵的影響作用［1］。依賴聘任的董事所帶來的獨(dú)特人力資本組合［21］，董事會幫助企業(yè)獲取關(guān)鍵資源以降低其對外部環(huán)境的依賴程度和所面臨的不確定性［22］。此外，董事會憑借其人力資本對企業(yè)的戰(zhàn)略決策進(jìn)行引導(dǎo)［22］，并發(fā)揮資源供給職能，構(gòu)成企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要驅(qū)動要素和獨(dú)特的競爭優(yōu)勢來源［21］。

女性董事人力資本，即女性董事會成員所擁有的知識、技能和能力的組合，形成了其認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀等并直接決定其在面對復(fù)雜且不確定環(huán)境時(shí)的信息處理能力，最終反映在戰(zhàn)略決策能力上，進(jìn)而影響董事會戰(zhàn)略決策有效性。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，相比于男性，女性在教育和工作經(jīng)驗(yàn)方面的人力資本儲備較少［7］，但一些研究顛覆了這種傳統(tǒng)的觀念。Singh等［3］研究認(rèn)為女性董事成員擁有更多的MBA學(xué)歷，并且能夠?yàn)槎聲鎏矶嘣膰H化視角;并且由具有“博士”或“教授”等學(xué)術(shù)稱謂的女性擔(dān)任公司董事，能夠向外界傳遞彰顯實(shí)力的積極信號［7］。

在戰(zhàn)略決策過程中，董事依據(jù)自身的認(rèn)知基礎(chǔ)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)對信息進(jìn)行過濾和篩選。人力資本稟賦的提高意味著董事能夠高效地處理信息，幫助公司快速識別市場機(jī)會并獲取關(guān)鍵資源，降低對外部環(huán)境的依賴［22］;同時(shí)，較高的人力資本能夠增強(qiáng)董事自身的戰(zhàn)略決策能力，增加其決策的科學(xué)性和有效性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加［21］。周建等［23］的研究支持了這一觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)董事人力資本水平的提高，有助于降低公司對外部環(huán)境的依賴程度，提升公司績效。鑒于此，女性董事人力資本水平會影響公司獲取外部資源的能力和戰(zhàn)略決策能力。由此，提出以下假設(shè):

H2a女性董事人力資本水平的提高，會提升公司績效。

人力資本稟賦較高的董事在公司戰(zhàn)略決策過程中往往處于主導(dǎo)地位，他們對戰(zhàn)略決策的影響會隨著其人力資本水平的提高而加強(qiáng)［23］。隨著女性董事相對人力資本水平的不斷提高，即女性董事超過男性董事人力資本水平的程度，女性董事在公司戰(zhàn)略決策過程中的主導(dǎo)地位被不斷強(qiáng)化。此時(shí)，女性董事固有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征會被不斷放大，在戰(zhàn)略決策過程中表現(xiàn)得更為明顯，由此造成董事會戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不足，導(dǎo)致公司喪失潛在的成長機(jī)會，可能對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，根據(jù)社會認(rèn)同理論［24］，女性董事這一少數(shù)群體一旦占據(jù)董事會的主導(dǎo)地位，可能使其陷入不被認(rèn)同的“外群體狀態(tài)”［19，24］，容易加劇董事會決策過程中的意見分歧［15］和來自男性董事的抵觸情緒，降低董事會的決策效率和質(zhì)量，進(jìn)而損害公司績效。由此，提出以下假設(shè):

H2b女性董事相對人力資本水平的提高，會降低公司績效。

2．4 企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為［10］，企業(yè)的形成和發(fā)展與其他組織一樣具有生命體的部分形態(tài)，不同階段的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略、決策風(fēng)格和環(huán)境等方面呈現(xiàn)出不同的特征［11］。成長期企業(yè)尋求迅速發(fā)展，企業(yè)的主要目標(biāo)是提高市場份額和擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，此時(shí)企業(yè)的籌資需求十分強(qiáng)烈。而成熟期企業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，產(chǎn)品市場地位得以穩(wěn)固，自身能夠產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，此時(shí)企業(yè)的主要目標(biāo)是尋求新業(yè)務(wù)和新的增長速度。

對于成長期企業(yè)，其面對的不確定風(fēng)險(xiǎn)因素較多，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對較弱;而對于成熟期企業(yè)，其公司績效的獲取主要取決于良好的經(jīng)營能力，戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)因素較低［23］。因此，女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?qū)τ诔砷L期企業(yè)影響較大，而隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展，由女性董事在戰(zhàn)略決策中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征所帶來的負(fù)面影響會逐漸減弱。由此，提出以下假設(shè):

H3a隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變，女性董事比例對公司績效的負(fù)向影響逐漸減弱。

企業(yè)在其發(fā)展的不同階段對人力資源的要求也不盡相同。對于成熟期企業(yè)，當(dāng)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，企業(yè)將不再滿足于單一財(cái)務(wù)績效的提升。此階段企業(yè)所追求的目標(biāo)更加多元化，如品牌效應(yīng)、國際影響力、企業(yè)社會責(zé)任等，同時(shí)也更加重視創(chuàng)新。此時(shí)，董事會需要聘任更加專業(yè)化并擁有豐富經(jīng)驗(yàn)和技能的董事會成員。因此，成熟期企業(yè)對于可帶來競爭優(yōu)勢的異質(zhì)性董事會人力資本［21］需求強(qiáng)烈。但同樣，對于成熟期企業(yè)，當(dāng)異質(zhì)性的女性董事人力資本水平超過男性并占據(jù)董事會主導(dǎo)地位時(shí)，一方面在戰(zhàn)略決策過程中其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向可能會被放大;另一方面要承受來自男性董事的抵觸情緒或陷入較難被認(rèn)同的困境［19］，由此造成董事會決策效率和質(zhì)量的降低，進(jìn)而損害公司績效。由此，提出以下假設(shè):

H3b隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變，女性董事人力資本對公司績效的正向影響逐漸增強(qiáng)。

H3c隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變，女性董事相對人力資本對公司績效的負(fù)向影響逐漸增強(qiáng)。

綜上，本文研究邏輯如圖1所示。

圖1 研究邏輯

3 研究設(shè)計(jì)

3．1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010～2015年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，公司治理、財(cái)務(wù)方面的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)。剔除了ST類上市公司和金融類公司之后獲得2191個(gè)樣本公司6年9150個(gè)觀測值，其中有女性董事任職的共1251個(gè)樣本公司6年4032個(gè)有效樣本。

3．2 變量測量

3．2．1 因變量

公司績效(CP)。由于單一指標(biāo)并不能有效、綜合地反映公司在一定階段的經(jīng)營成果，因此本文借鑒周建等［23］對公司績效的綜合測度方式，將公司績效分為盈利能力、股東獲利能力以及發(fā)展能力三個(gè)維度，通過主成分分析法將這三方面指標(biāo)合成綜合指標(biāo)，對公司績效進(jìn)行度量。其中盈利能力采用總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)測度，股東獲利能力采用每股收益(EPS)測度，發(fā)展能力采用可持續(xù)增長率(RI)測度。

將ROA、ROE、EPS、RI進(jìn)行主成分分析，結(jié)果顯示KMO值為0．519，大于0．5;并且Bartlett檢驗(yàn)的卡方值為12281．201，在1%顯著性水平下顯著，說明主成分模型的檢驗(yàn)支持了對這一方法的使用。研究選取了前兩個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)求和得出公司績效的綜合測度指標(biāo)CP，原因在于其特征根均大于1，且累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)75．819%。

3．2．2 解釋變量

女性董事比例(Female_ratio)。利用女性董事人數(shù)在董事會總?cè)藬?shù)中所占比例進(jìn)行測度。

女性董事人力資本(Female_HC)。本文綜合借鑒Haynes和Hillman［2］，周建等［23］的測度方式，采用女性董事年齡均值(Female_age)、教育背景均值(Female_edu)、高級職稱人數(shù)(Female_rank)和外部兼職人數(shù)(Female_part)四個(gè)維度，利用主成分分析法來綜合衡量女性董事人力資本水平。將Female_age、Female_edu、Female_rank、Female_part進(jìn)行主成分分析，結(jié)果顯示KMO值為0．506，大于0．5;Bartlett檢驗(yàn)的卡方值為810．242，在1%顯著性水平下顯著，說明主成分模型的檢驗(yàn)支持了對這一方法的使用。研究選取了前三個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)求和得出女性董事人力資本的綜合測度指標(biāo)Female_HC，原因在于其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)85．337%。

女性董事相對人力資本(Female_RHC)。為了更為直觀地考量女性董事在戰(zhàn)略決策過程中的主導(dǎo)程度，本文選用女性董事超過男性董事人力資本水平的程度對女性董事相對人力資本進(jìn)行測度。采用女性董事與男性董事年齡均值差異(Female_R_age)、女性董事與男性董事教育背景均值差異(Female_R_edu)、女性董事與男性董事高級職稱人數(shù)差異(Female_R_rank)和女性董事與男性董事外部兼職人數(shù)差異(Female_R_part)四個(gè)維度，利用主成分分析法來綜合衡量女性董事相對人力資本水平。將Female_R_age、Female_R_edu、Female_R_rank、Female_R_part進(jìn)行主成分分析，結(jié)果顯示KMO值為0．528，大于0．5;Bartlett檢驗(yàn)的卡方值為931．905，在1%顯著性水平下顯著，說明主成分模型的檢驗(yàn)支持了對這一方法的使用。研究選取了前三個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)求和得出女性董事相對人力資本的綜合測度指標(biāo)Female_RHC，原因在于其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)85．481%。

3．2．3 企業(yè)生命周期的劃分

國內(nèi)外研究學(xué)者對企業(yè)生命周期階段數(shù)的劃分與劃分指標(biāo)尚未取得統(tǒng)一。研究一般根據(jù)組織和經(jīng)營特征采用組織規(guī)模、企業(yè)年齡或銷售收入增長率等其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的單一或綜合指標(biāo)對企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分。本文依據(jù)可操作性原則，借鑒陳旭東等［25］利用公司現(xiàn)金流判斷公司所處生命周期的方法，對本文選取的樣本公司進(jìn)行成長期和成熟期的篩選，判斷標(biāo)準(zhǔn)為:處于成長期的公司其營業(yè)現(xiàn)金流為正、投資現(xiàn)金流為負(fù)、籌資現(xiàn)金流為正，處于成熟期的公司其營業(yè)現(xiàn)金流為正、投資現(xiàn)金流為負(fù)、籌資現(xiàn)金流為負(fù)。經(jīng)過篩選，處于成長期的樣本公司總數(shù)為809家樣本公司6年1421個(gè)有效樣本，處于成熟期的樣本公司總數(shù)為721家樣本公司6年1330個(gè)有效樣本。

3．2．4 控制變量

綜合借鑒已有研究［3，18］，本文分別從公司層面、股東層面、董事會層面、高管層面四個(gè)維度選取控制變量，以減少其他因素對本文研究成果的干擾。其中公司層面選取了公司規(guī)模(scale);股東層面選取了股權(quán)集中度(HHI)和兩權(quán)分離程度(separation);董事會層面選取了獨(dú)立董事比例(indep)、董事會規(guī)模(boardscale)、董事薪酬(boardcomp);高管層面選取了董事長和CEO的兩職性(dual)、高管薪酬(Mcomp)。此外，本文還對行業(yè)(industry)和年度(year)進(jìn)行了控制。綜上所述，本文研究的變量定義詳見表1。

3．3 模型構(gòu)建

基于上述分析，本文構(gòu)建了多元回歸模型對所提出的研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。模型的基本形式如下

CP=constant+β1Female_ratio+β2Female_HC+ β3Female_RHC+β4indep+β5boardscale+ β6boardcomp+β7dual+β8Mcomp+ β9separation+β10HHI+β11scale+ Control_industry+Control_year+e

其中constant為截距項(xiàng)，β1～11為對應(yīng)變量的回歸系數(shù)，Control_industry和Control_year為行業(yè)和年度控制變量，e為殘差項(xiàng)。

基于上述模型的構(gòu)建，本文研究的實(shí)證分析方法主要采用主成分分析和面板混合效應(yīng)回歸。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4．1 變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

根據(jù)研究初步得到的變量描述性結(jié)果，女性董事在董事會中占比均值為20．288%;獨(dú)立董事比例均值為37．363%;董事會規(guī)模均值為9人;樣本公司中董事長兼任CEO的情況僅占31．895%，但其標(biāo)準(zhǔn)差較大為0．466，說明樣本公司間董事長與CEO兼任情況差異較大;兩權(quán)分離程度較低，均值為4．866%。此外，研究的相關(guān)性分析結(jié)果中，公司績效與女性董事比例和女性董事相對人力資本水平負(fù)相關(guān)，公司績效與女性董事人力資本水平正相關(guān)，初步驗(yàn)證本文的假設(shè)1、假設(shè)2a和假設(shè)2b，但是相關(guān)系數(shù)不顯著，需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

4．2 全樣本實(shí)證結(jié)果

本文構(gòu)建面板混合效應(yīng)回歸模型(見表2)分析女性董事比例、女性董事人力資本和相對人力資本與公司績效的關(guān)系。在模型2和模型4的回歸結(jié)果中，女性董事比例與公司績效的回歸系數(shù)分別為－0．021(p＞0．1)和－0．028(p＞0．1)，雖然均為負(fù)但并不顯著，說明女性董事比例與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，由此本文提出的假設(shè)1并未得到全樣本的數(shù)據(jù)支持。這可能是由于董事會成員間的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較大，在董事會集體決策過程中，女性董事固有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與男性成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好相抵消，因此不一定削弱公司績效。

在模型3和模型4的回歸結(jié)果中，女性董事人力資本與公司績效在5%的置信水平上顯著正相關(guān)(β=0．047，p＜0．05)，由此本文提出的假設(shè)2a得到全樣本的數(shù)據(jù)支持;女性董事相對人力資本與公司績效在10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)(β=－0．038，p＜0．1)，由此本文提出的假設(shè)2b得到全樣本的數(shù)據(jù)支持。

表2 全樣本回歸結(jié)果

4．3 成長期和成熟期實(shí)證結(jié)果

對于企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文采用分組對比回歸分析法［26］。表3的回歸結(jié)果顯示，在成長期樣本中的回歸結(jié)果均不顯著，可能是由于在公司的成長時(shí)期，相應(yīng)的女性董事人力資本也處于累積階段，還未呈現(xiàn)出對公司績效的提升作用。而在成熟期樣本回歸結(jié)果中，女性董事人力資本與公司績效在10%的置信水平上顯著正相關(guān)(β=0．062，p＜0．1)，且系數(shù)高于模型4中女性董事人力資本系數(shù)(β=0．047)，由此本文提出的假設(shè)3b得到了成熟期樣本的數(shù)據(jù)支持;女性董事相對人力資本與公司績效在 10%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)(β=－0．061，p＜0．1)，且系數(shù)低于模型4中女性董事相對人力資本系數(shù)(β=－0．038)，由此本文提出的假設(shè)3c得到了成熟期樣本的數(shù)據(jù)支持。

由于本研究沒有發(fā)現(xiàn)女性董事比例對公司績效具有顯著影響，因此企業(yè)生命周期對女性董事比例與公司績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用無法確定，假設(shè)3a沒有得到數(shù)據(jù)支持。

表3 成長期和成熟期樣本回歸結(jié)果

5 結(jié)論與啟示

5．1 研究結(jié)論

本文以2010～2015年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，以女性董事在戰(zhàn)略決策過程中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征為紐帶，探究了女性董事及其人力資本對公司績效的影響，并從企業(yè)發(fā)展的動態(tài)層面研究女性董事人力資本與公司績效間關(guān)系隨企業(yè)生命周期的演變。研究結(jié)果表明:(1)女性董事人力資本有利于提升公司績效。女性董事人力資本水平的提高能夠增加其戰(zhàn)略決策能力和降低公司對外部資源的依賴程度，進(jìn)而對公司績效具有促進(jìn)作用。(2)對于成熟期企業(yè)，女性董事人力資本對公司績效的提升作用更為明顯。異質(zhì)性的女性董事人力資本能夠滿足企業(yè)日漸多元化的資源和能力需求，因此女性董事人力資本對公司績效的正向影響會隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變的過程逐漸增強(qiáng)，說明企業(yè)生命周期能夠調(diào)節(jié)女性董事人力資本對公司績效的影響。(3)女性董事相對人力資本水平的提高反而會降低公司績效。當(dāng)女性董事人力資本顯著高于男性董事時(shí)，強(qiáng)化了女性董事在戰(zhàn)略決策過程中的主導(dǎo)地位，容易放大其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向?qū)?zhàn)略決策的主導(dǎo)作用或使其陷入難以被認(rèn)同的“外群體狀態(tài)”［19，24］，反而會削弱公司績效。

另外，女性董事比例與公司績效之間未發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著關(guān)系，這可能是由于董事會成員間的風(fēng)險(xiǎn)偏好異質(zhì)性較大，在董事會集體決策中，女性董事固有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與男性成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好相抵消，因此不一定削弱公司績效。說明女性董事在數(shù)量上并不能形成可感知的公司績效差異。

5．2 理論貢獻(xiàn)與實(shí)踐啟示

本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:首先，深化并豐富了女性公司治理和董事會人力資本的相關(guān)研究。不同于以女性董事比例這一單一指標(biāo)為測度依據(jù)的研究，本文研究針對女性董事這一董事會中特殊群體的人力資本進(jìn)行考量，并從女性董事人力資本以及相對人力資本維度綜合分析女性董事對公司績效的影響機(jī)理。其次，拓展了企業(yè)生命周期的相關(guān)研究。企業(yè)發(fā)展會經(jīng)歷生命周期的過程已經(jīng)得到重要文獻(xiàn)的認(rèn)同與確證［10，11］，但鮮有學(xué)者從企業(yè)生命周期的角度對女性董事人力資本和公司績效的關(guān)系進(jìn)行探究。由此本研究通過企業(yè)生命周期進(jìn)一步研究了女性董事及其人力資本何時(shí)對公司績效的影響更為突出，豐富了企業(yè)生命周期的相關(guān)研究。

本文的研究結(jié)論對于優(yōu)化我國上市公司董事會人力資源配置和女性董事選任具有一定的實(shí)踐指導(dǎo)意義。首先，瑞典、挪威、西班牙等國家以法律形式強(qiáng)制性規(guī)定董事會中女性董事比例的做法并不一定適用于我國國情;對于我國上市公司來說，強(qiáng)制性規(guī)定董事會中女性董事席位可能帶來負(fù)面影響，因此，對于女性董事的選任應(yīng)該“重質(zhì)而不重量”。其次，成長型企業(yè)須謹(jǐn)慎引入女性董事，女性董事在高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目決策上相對保守和穩(wěn)健的態(tài)度可能會導(dǎo)致企業(yè)喪失潛在的成長機(jī)會，不利于其快速發(fā)展。此外，以往的董事會成員選任多是為了滿足公司治理準(zhǔn)則的要求，很少從人力資本的角度考慮人員構(gòu)成對董事會履職能力的提高。因此，當(dāng)董事會招募新成員時(shí)，應(yīng)該著重考慮候選董事的教育背景、職稱或職業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面，以及與現(xiàn)有董事會人力資本的匹配程度。

本文研究尚有一定的局限性。首先，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的國際化背景下，時(shí)代弄潮者中不乏女性創(chuàng)業(yè)者，由于一些創(chuàng)業(yè)公司沒有在上市公司的樣本中，數(shù)據(jù)獲取具有一定難度，未來可以將研究視角推廣到女性創(chuàng)業(yè)者這一群體。其次，本文研究未涉及資本市場對于女性董事的反應(yīng)，由于信息披露，女性董事的聘任或解雇對公司市場績效的影響可能更為迅速，因此投資者期望這一問題值得后續(xù)研究。

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Corporate Life Cycle，Human Capital of Female Directors and Corporate Performance

ZHOU Jian1，2，3，LV Xing-ying1，2，3，DU Rui4，ZHANG Shuang-peng1，2，3
(1．Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China;2．Academy of Corporate Governance，Nankai University，Tianjin 300071，China;3．Collaborative Innovation Center for China Economy，Tianjin 300071，China;4．Management School，Lanzhou University，Lanzhou 730000，China)

This paper takes China’s A-share listed companies from 2010 to 2015 as samples to explore the effect of female directors and their human capital on corporate performance and the moderating effect of corporate life cycle．The empirical results indicate that the human capital of female directors could improve corporate performance，and this relationship will be enhanced as the development of corporate life cycle from the growth stage to the maturity stage．By contrast，the improvement of female directors’relative human capital will reduce corporate performance．Besides，no significant correlation between female directors’ratio and corporate performance is found．The conclusion provides meaningful insight on optimizing the human resource allocation of board of directors in China’s publicly listed companies．

female directors;human capital;corporate life cycle;corporate performance;strategic decision-making

F<272．1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08 class="emphasis_bold">272．1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1272．1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08

10．11847/fj．36．4．1

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A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1

2015-11-22

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71672088，71272184);國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)資助項(xiàng)目(71533002);教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大資助項(xiàng)目(15JJD630002)