薛志國

投資者進(jìn)行投資決策時，并不是根據(jù)公司的基本面進(jìn)行投資決策而是根據(jù)股票價格的異動進(jìn)行投資決策，其投資策略可能不是最優(yōu)的，但卻可能是次優(yōu)選擇，跟莊搭便車不是羊群效應(yīng)，而是投資者為了自身利益最大化下的合理選擇，正確認(rèn)識投資者的投資決策心理對提高投資效率會更有幫助。

在財務(wù)管理信號傳遞原則，是指行動可以傳遞信息，并且比公司的聲明更有說明力。信號傳遞原則是自理行為的延伸，由于人們或者公司是遵循自利行為，所以買進(jìn)一項資產(chǎn)能夠暗示改資產(chǎn)物有所值，買進(jìn)行為提供了決策者對未來預(yù)期的信息。相反賣出股票行為意味著決策者很可能并不看好公司以后的發(fā)展，例如。美國安然公司在破產(chǎn)前財務(wù)報告的利潤一直增加，但是內(nèi)部人士在1年前已經(jīng)開始拋售股票，這一行動表明，安然公司的管理層已經(jīng)知道公司出現(xiàn)問題。特別是當(dāng)公司的公告與其管理層的行動不一致時候，行動比語言更具有說服力，即我們通常所說的，不但要觀其行還有觀其言。在股票市場各種信息滿天飛，有時候一家公司同時會發(fā)布利好消息和利空信息，到底應(yīng)該如何分析判斷信息對投資者而言是個困難的事，即使某些投資者認(rèn)為是好信息，而另外其他投資者可能認(rèn)為應(yīng)該利用其利好出貨獲利，有時候往往出現(xiàn)一家公司公布利好消息反而出現(xiàn)股價大幅高開后卻大幅暴跌的情況，這就是股市中的利好出盡是利空。

引導(dǎo)原則是指當(dāng)所有辦法都失敗時，尋找一個可以信賴的榜樣作為自己的引導(dǎo)。引導(dǎo)原則是行動傳遞信號原則的一種運(yùn)用。例如如果某人去外地出差，想找一家飯店吃飯，如果不想費力氣去研究附件哪家飯店評價最好，最直接最有效的方法就是看哪家飯店人最多，當(dāng)然也有可能很多人都保有這種想法，剛好去這家飯店的人都是外地的，都是看這家飯店人多才去吃飯，但是這種可能性并不大，也有可能這家飯店的評價不是最好的，可能也有其他家飯店評價最好，但是剛好今天人少，這種方法可能不一定是最優(yōu)的，但是卻很可能是次優(yōu)選擇，因為尋找最優(yōu)方案可能成本太高，而在股票市場上免費跟莊就是引導(dǎo)原則的應(yīng)用，當(dāng)投資者看到有某只股票被大資金大量買進(jìn)，隨后及時跟進(jìn)買入，雖然跟風(fēng)者不一定知道這家公司的情況如何，是否可能會有重大利好消息公布，但是考慮到大資金大量購買股票是需要資金成本的，不大可能不獲利就割肉虧損出局，當(dāng)然跟莊也不是沒有風(fēng)險，莊家也會利用免費跟莊的現(xiàn)象，進(jìn)行惡意炒作，損害小股民的利益。不過這些可以通過交易制度的完善來改進(jìn)。

有效市場假說提出后成為金融市場理論基石，然而眾多的市場異象又不斷挑戰(zhàn)者有效市場假說理論，行為金融理論從而孕育而生，技術(shù)分析派又得到了理論的支撐，在行為金融理論理論中，重視投資者心理而非簡單的證券價值估值，信號傳遞原則和引導(dǎo)原則告訴我們，積極分析股市圖表的變化其實是有非常重要的意義的，投資者的心態(tài)，資金的進(jìn)出都是在股市圖表里面已經(jīng)為我們展示出來，而運(yùn)用行為金融理論通過股票市場操作成為百萬富翁的巴魯克，他是一位一位白手起家的百萬富翁，一位頗具傳奇色彩的股票交易商，一位大眾矚目的投資家，一位通曉商業(yè)風(fēng)險的資本家，一位曾經(jīng)征服了華爾街的最著名、最受人敬慕的人物，后來成為美國總統(tǒng)伍德羅·威爾遜和富蘭克林·羅斯福的經(jīng)濟(jì)顧問一語道破天機(jī)：“實際在股票市場振蕩中記錄下來的，不是事件本身，而是人們對這些事件的反應(yīng)。簡而言之，成百上千萬的投資者是如何感受這些事件，而影響未來的。股票市場首先是人。正是人在試圖預(yù)言未來。而且這種強(qiáng)烈的情感使股票市場成了一個如此富有戲劇性的舞臺，在此，男男女女投入了他們相互沖突的判斷，他們的希望與恐瞑，力量與軟弱，貪婪與幻想。

在通過信號傳遞原則和引導(dǎo)原則的分析中市，可以看出投資者與信息，股價之間的互動關(guān)系，股票價格波動實質(zhì)上是眾多市場參與者心理情緒的反映，股市中往往一個漲停板就會改變市場的悲觀情緒，更別說連續(xù)漲停板更會調(diào)動無數(shù)投資者的關(guān)注與熱情，而股價的大幅下跌很可能意味著該股票被市場無情的拋棄，因此股票價格的波動本身已包含了重要信息，無數(shù)投資者都根據(jù)圖表的變動來作出投資決策，然而，在理論上我們對各類投資者是怎樣根據(jù)股票價格的變化來作出買賣決策的也就是說，投資者是怎樣選擇在何時該買進(jìn)或者賣出，如何確定市場時機(jī)，而圖表中股價的波動又是如何影響大多數(shù)投資者的進(jìn)而影響股價的變動以及引發(fā)的相互變動，仍然有待研究。

有效市場假說所建立的投資者心態(tài)模型大部分是關(guān)于投資者是如何理性預(yù)期公司未來盈利的模型，從而根據(jù)模型計算出的數(shù)據(jù)買賣股市股票，其實質(zhì)上卻忽略了由于投資者心態(tài)會受到股價波動本身的影響，如果我們再考慮到其他投資者心態(tài)的變動又是如何影響其他投資者的，問題將會變得更為復(fù)雜。根據(jù)有效市場假說模型其實很難解釋股價的大幅波動，特別是有些情況股價一天的波動幅度在20%，難道說這家公司一天的業(yè)績變化很大？而即使在最為成熟的美國股票市場2016年11月份航運(yùn)股票大幅波動，小型千散貨船只股Dryships在最近一周的交易日中上漲2000%，在美國交易的中小型海運(yùn)股瘋漲第二日，多只股票仍然以超過100%的幅度增長，SinoGlobal Shipping America（SINO）上漲178%。Diana Containerships（DCIX）上漲109%，Globus Maritime（GLBS）上漲188%。其后幾天又再度暴跌60%以上，機(jī)會一夜之間回到解放前。難道我們可以說這些航運(yùn)公司業(yè)績在短短幾天內(nèi)突然暴漲1000%以上，然后再突然暴跌60%以上？

正如同我們前面所討論的，股票價格實質(zhì)上是反映了投資者心態(tài)，它是投資者心理最佳的反射器。它的一系列運(yùn)行軌跡反映出了投資者群體心理從悲觀到樂觀，再從樂觀到悲觀的一系列變化，在交易的每個時間循環(huán)中往往沿著相似的路徑運(yùn)行，股票價格也并非毫無規(guī)律可惜，也不是呈現(xiàn)出簡單的隨機(jī)游走模型。洛·麥金利在《華爾街的非隨機(jī)游走》（1999）這本書找到了強(qiáng)有力的證據(jù)，通過充分的實例證明股票市場并不是完全隨機(jī)的。事實上，股票價格不僅不是隨機(jī)游走相反還具有一定規(guī)律，牛市就正如同在夏天，往往晴天之后第二天還是晴天而非雨天，市場回報出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。然而，在長期，個股回報綠則呈現(xiàn)為負(fù)序列相關(guān)以前的贏家很可能成為以后的輸家。

盡管有眾多的實證案例能夠研究證明股票價格的非隨機(jī)游走，但并未動搖其在現(xiàn)代金融理論中的核心地位，主要原因就在于該理論認(rèn)為無人能夠戰(zhàn)勝市場，因為股票價格是不可預(yù)測的，該理論無視了少部分投資者超過足夠很長時間的獲利，如巴菲特索羅斯等人的成功。而利用行為金融理論獲利的人也并非不存在。實際上有效市場假說忽略了人在投資當(dāng)中的心理因素，每個人都有貪婪和恐懼，而股票價格又取決于公司以后的發(fā)展前景，而公司的發(fā)展前景卻是很難預(yù)測的，如果規(guī)模小的公司更是難以預(yù)測以后的發(fā)展，因此，本身公司股票價格的確定就很難以確定，也就導(dǎo)致股票價格比如會存在巨大不確定性，而要能夠在股票市場獲利必須參考其他投資者的買賣行為，例如2015年9月后出現(xiàn)的妖股特力A，其本身并沒有什么業(yè)績可以支持其股價的上漲，卻從22元左右在一個多月時間上漲到最高108元，漲幅高達(dá)390%，同期上海指數(shù)漲幅不到5%。而相同例子是2016年1月份的妖股中益達(dá)從最低8.25左右在一個月時間上漲到22元左右，漲幅166%，期間上海指數(shù)還是小幅下跌的。更重要的是中益達(dá)的上漲是大股東公告大幅減倉甚至清倉也沒有能夠阻止投資者的熱情。投資者反而把大股東減倉看為利好消息。本來大股東減倉是對公司前景的不看好，但是在中益達(dá)的賺錢效應(yīng)中，投資者也把利空消息當(dāng)做買進(jìn)股票的大好時機(jī)。

正如文中所述，股票價格本身的已經(jīng)提前反映了各種好與壞的各種信息，聰明的投資者只需根據(jù)股價的波動來判斷市場各方參與者真實心態(tài)的變化，實際上在我國只要股權(quán)廣泛分散，那么股票的基本價值面因素從來都不是決定股價是否合理的關(guān)鍵因素。投資者必須考慮其他投資者的行為從而做出更為合理的投資決策。

（作者單位：云南能源職業(yè)技術(shù)學(xué)院）