方斐

如果金融去杠桿僅是減少銀行和非銀機構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)和負債規(guī)模，減少機構(gòu)在債券市場不斷加杠桿博取收益的行為，這對實體經(jīng)濟的影響有限;但如果中小銀行由于負債荒而把手伸向債券一級市場的話，則對實體經(jīng)濟就會產(chǎn)生較大的影響。

毋庸置疑，金融去杠桿是2017年的主旋律。對于金融去杠桿對實體經(jīng)濟融資的影響，主要從價和量兩方面來考慮。價的角度主要看利率上升對融資增長的影響;量的角度主要看金融機構(gòu)資產(chǎn)負債擴張速度下滑以及部分機構(gòu)。值得注意的問題是，負債荒的情況是否會對實體融資構(gòu)成擠出效應。

利率上升影響融資增長

從2002年至今，債券利率經(jīng)歷過6輪幅度較大的上升趨勢，分別是2003年9月-2004年12月，10年期國債收益率從2.78%上升至5.41 %，漲幅達263BP;2007年1月-2007年11月，利率從3%上升至4.6 %，漲幅達159BP;2009年1月-2010年1月，利率從2.67 %上升至3.71 %，漲幅達103 BP;2010年7月- 2011年2月，利率從3.17%上升至4.12%，漲幅 達94BP;2013年4月-2013年11月，利率從3.4%上升至4.72 %，漲幅達132 BP;2016年10月-2017年5月，利率從2.65 %上升至3.69%，漲幅達104BP。

如果把債券利率上漲的因素歸結(jié)為基本面、政策面和資金面的話，在過去 6次大的利率上漲周期里，并沒有純粹意義上僅是由于政策面收緊導致的利率長時間大幅上升，基本或多少都有經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和通脹的影子，比如2003 -2004年、2007年、2011年，經(jīng)濟屬于過熱的情況，2009年是經(jīng)濟增速V型反轉(zhuǎn)，CPI由負轉(zhuǎn)正帶動利率上升。除此之外，2013年雖然有政策面收緊的因素，但是前三季度CPI也呈現(xiàn)不斷走高的趨勢。

而本輪利率上升與過去幾次有明顯的不同。首先是基本面因素被弱化，導致以往債券市場的主流分析框架失效。從2016年四季度到2017年一季度，GDP增速有一個小幅的抬升，從2016年6月到2017年1月，CPI也處于小幅上升的趨勢中，但GDP增速還談不上像樣的復蘇，CPI漲幅也低于2013年的水平，投資增速雖有所上升，但仍低于2015年以前的水平，這種基本面的情況顯然不足以使利率有如此之高的漲幅，尤其是1月份之后 在通脹斷崖式下行的情況下，利率仍在大幅攀升，這明顯無法用基本面因素來解釋，這也是2016年四季度以來一些市場分析產(chǎn)生誤判的主要原因。

第二，政策當局將金融風險提到重要的高度，看淡經(jīng)濟增長;監(jiān)管機構(gòu)態(tài)度一致性較強。2016年四季度至今，監(jiān)管機構(gòu)對金融市場去杠桿的一致行動，是在2016年中央經(jīng)濟工作會議上就定下的基調(diào)。中央經(jīng)濟工作會議明確指出：要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險……要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房?！币虼?，2017年以來，央行的“加息”動作、銀監(jiān)會的監(jiān)管動作，是與中央經(jīng)濟工作會議精神一以貫之的，這種對監(jiān)管趨嚴的一致性預期是利率上漲背后的主要邏輯。

第三，此輪利率先于經(jīng)濟回暖而大幅上升的情況較為明顯。從利率和實體經(jīng)濟融資的關(guān)系來看，兩者之間是一種相互影響的關(guān)系，也即低利率條件下，投融資大幅上升導致經(jīng)濟出現(xiàn)過熱和通脹，從而引起了利率上升和貨幣當局收緊資金面，這反過來又遏制住了融資的勢頭;隨著企業(yè)生產(chǎn)活動放緩，經(jīng)濟增速和通脹的回落，債券利率又開始下降。

根據(jù)南華期貨的分析，從2002年以來10年期國債利率和貸款余額增速的對比可以看到兩者之間的反向關(guān)系比較明顯，從2002年以來的幾個利率上升周期里，比如2003-2004年，貸款增速從最高的23.4%降至13.3%;2007-2008年，貸款增速從17.7%降至14.1%;2010 -2012年，從19.9%降至15%;2013年，從14.5%降至13%;2016年以來，信貸增速也出現(xiàn)回落，從13%上下的區(qū)間降至12%左右，2017年3月信貸增速為12.4%，是2005年以來的最低水平。與前幾次周期不同的是，此次利率上升缺乏基本面的支撐，導致融資增速不是從高位回落，而是從低位滑落至更低水平，利率先于經(jīng)濟回暖而上升的情況明顯。

5月份，M2同比增長9.6%，比4月下滑0.9個百分點，增速創(chuàng)歷史新低。M1同比增長 17%，比4月回落1.5個百分點。央行認為：“金融體系控制內(nèi)部杠桿對于降低系統(tǒng)性風險、縮短資金鏈條有積極作用，對金融支持實體經(jīng)濟也沒有造成大的影響?！?/p>

從信貸方面來看，5月份，新增人民幣貸款為1.11萬億元，同比多增1264億元，新增社會融資規(guī)模為1.06萬億元，同比多增3855億元，新增社融規(guī)模低于新增信貸規(guī)模，主要是企業(yè)債券融資大量減少所致。信貸結(jié)構(gòu)中一個樂觀的情況是企業(yè)中長期貸款仍保持較快增長，新增企業(yè)中長期貸款為4396億元，同比多增2571億元，悲觀的因素主要在于居民信貸占比仍高于企業(yè)信貸，而且以房貸為主。在1月份企業(yè)信貸占比短暫超過居民戶之后又開始持續(xù)地低于居民信貸，與2016年的情況類似。與此同時，貸款余額和社融存量增速均為 12.9%，貸款增速明顯低于2016年同期水平，如果計入企業(yè)債發(fā)行減少的因素，那么5月份實際融資情況是偏弱的。

對于實際融資偏弱的情況，南華期貨認為下半年還將持續(xù)存在，一方面，金融部門去杠桿尚未完成，政策當局看淡經(jīng)濟增長，中央經(jīng)濟工作會議文件沒有再提降低企業(yè)融資成本，說明由于去杠桿對經(jīng)濟產(chǎn)生的抑制作用已被納入考慮，政策當局對于經(jīng)濟下行的容忍度在提升;另一方面，目前，主要發(fā)達國家尤其是美國處于貨幣政策收緊周期當中，為保持人民幣匯率和金融市場的穩(wěn)定性，國內(nèi)的貨幣政策也不會放松。

同業(yè)存單擾動債券資金面

從總體來看，與2016年相比銀行間同業(yè)拆借成交量有所下降，質(zhì)押回購下降規(guī)模不明顯，2月份之后有明顯的反彈跡象;銀行的資產(chǎn)和負債規(guī)模增速都在下降，尤其是銀行對非銀機構(gòu)的債權(quán)增速在大幅下降。從金融內(nèi)部情況來看，大型銀行和中小型銀行資金融出量大幅減少，非銀金融機構(gòu)資金融進量大幅下降，主要是大型銀行和非金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債規(guī)模在縮減，但是中小銀行機構(gòu)的負債增速并未下降?？梢钥吹酱婵钚怨緦ζ渌婵罟緜鶛?quán)、存款性公司對其他金融公司負債的同比增速仍在上升，這說明有一部分銀行的負債規(guī)模不僅沒減少，反而在增加。

增加的這一部分主要是同業(yè)存單。由于市場流動性減少、融資規(guī)模下降、機構(gòu)監(jiān)管趨嚴等因素的影響，導致部分中小銀行出現(xiàn)了融資饑渴癥狀，于是只能訴諸于未被納入同業(yè)負債考核的同業(yè)存單，使得金融去杠桿出現(xiàn)按下葫蘆又起瓢的情況。同業(yè)存單的發(fā)行量在3月創(chuàng)歷史新高之后，在4月和5月有所回落，總體存量在5月也出現(xiàn)回落，但6月的發(fā)行量再一次沖高，6月的發(fā)行量已經(jīng)超過 4月和5月的水平。

與企業(yè)債和公司債發(fā)行情況相對比，也可以看到同業(yè)存單對后兩者有一個明顯的擠出效應，公司債發(fā)行量銳減，推遲發(fā)行或發(fā)行失敗的債券規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如果金融去杠桿僅是減少銀行和非銀機構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)和負債規(guī)模，減少機構(gòu)在債券市場不斷加杠桿博取收益的行為，這本身從量的角度來看對實體經(jīng)濟的影響有限，但如果中小銀行由于負債荒而把手伸向債券一級市場的話，那么，對實體經(jīng)濟就會產(chǎn)生較大的影響。

同業(yè)存單的井噴不僅導致發(fā)行市場的失衡，同時也是導致近期市場利率走勢怪象的主因。分類來看，在拆借市場方面，近期SHIBOR隔夜和7天利率走勢較為穩(wěn)定，但1個月、 3個月、6個月和1年期利率仍在大幅攀升，尤其是1月和3個月期利率上升幅度很大，目前和6個月、1年期倒掛情況明顯;銀行間質(zhì)押回購利率同樣是1月以下期限的利率回落，但接近21天利率近期上行明顯，1月及以上期限利率大幅走高;國債和企業(yè)債利率走勢相近，一樣是1年期以下利率大幅攀升，1年及1年期以上利率有從高位回落的跡象，導致利差出現(xiàn)罕見的持續(xù)倒掛現(xiàn)象。

1個月以下期限利率回落可以理解，這主要與央行公開市場操作密切相關(guān)，4月之后，央行沒有再上調(diào)公開市場操作利率，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模貨幣凈回籠的情況，所以短期走勢緩和。而其他利率走高和倒掛的現(xiàn)象，主要是由于同業(yè)存單大量發(fā)行的擾動所致。同業(yè)存單毫無疑問是債券市場的主要供給方，從其2017年以來的發(fā)行期限看，以 1個月、3個月、6個月期的比例最高，分別為25.11%、28.87 %和22.22% ，三者占比達76.2%。

針對同業(yè)存單的這種情況， 不可能指望央行通過加大放水來解決中小銀行的負債荒問題，這種政策妥協(xié)在目前的監(jiān)管基調(diào)和強度下很難發(fā)生。未來納入同業(yè)負債監(jiān)管考核的可能性較大，隨著年中考核季的過去，下半年對于同業(yè)存單的監(jiān)管很可能提上日程，那么，企業(yè)債券融資大概率將會回升。