劉海影

產(chǎn)能利用率的低企決定了本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅僅是“小陽春”，難以復(fù)現(xiàn)之前烈火烹油的盛況?；陬愃频脑?，信用風(fēng)險溢水未來難以進(jìn)一步走低，而出現(xiàn)觸底回升的趨勢

2016年下半年，市場上對美國經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)一片悲觀看淡氛圍中，我開始堅(jiān)定看多美國經(jīng)濟(jì);今年一季度末的文章中，我維持對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀估計。

到現(xiàn)在，看多美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為一致預(yù)期，全球股市迭創(chuàng)新高，似乎也為這種樂觀情緒提供了背書。短期內(nèi)，似乎的確沒有什么事情值得擔(dān)心，美國經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)創(chuàng)造就業(yè)崗位，勞動薪酬在提升，企業(yè)在致力于投資，短期與長期國債收益率在提升，美聯(lián)儲的各位要員不斷發(fā)聲，不僅要加息，也會啟動縮表流程……事情真的會一直這么一帆風(fēng)順嗎？

如果說去年底，在我們的水晶球中，一路望過去都是綠燈，看不到美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折下滑的跡象，那么，現(xiàn)在這個時刻，雖然短期看仍舊是綠燈，在不遠(yuǎn)處，紅燈卻已經(jīng)開始閃爍。

企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

去年末，美國企業(yè)的設(shè)備資本開支開始出現(xiàn)正增長，是促使美聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)開始看好美國經(jīng)濟(jì)的重要原因。這并不奇怪。即使消費(fèi)占美國經(jīng)濟(jì)支出的絕大比例，設(shè)備開支卻在更大程度上決定了PMI、就業(yè)增長等指標(biāo)，也決定了美國經(jīng)濟(jì)能以多快的速度擴(kuò)張自己的生產(chǎn)能力。

一般而言，企業(yè)界只有在對未來信心改善的情況下，才會冒險投資于未來。今年以來，企業(yè)設(shè)備開支指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，很大程度上受到去年下半年來美國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、信用風(fēng)險溢價降低支持。

信用溢水是相當(dāng)重要且敏感的指標(biāo)。一般情況下，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)繁榮之時，該指標(biāo)下行，表明美國金融界降低對風(fēng)險的定價，資本配置意志青睞風(fēng)險，有利于企業(yè)擴(kuò)張投資，在繁榮頂點(diǎn)，該指標(biāo)往往跌至0.5%甚至更低水平;相反，在經(jīng)濟(jì)蕭條期間，信用溢水上升，金融界擔(dān)心低信用等級企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，而對風(fēng)險標(biāo)出高價，企業(yè)風(fēng)險偏好降低，在蕭條結(jié)束前該指標(biāo)往往可以上升到1.5%甚至更高水平。例如，在2008年金融危機(jī)期間，該指標(biāo)沖破3%，是戰(zhàn)后50年來最高點(diǎn)。

2014年中美國經(jīng)濟(jì)有一段時間表現(xiàn)不佳，重要的原因正在于2014年中信用溢差的上行。這一變化進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)界修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表的沖動，實(shí)際上，這一沖動在金融危機(jī)之后一直是美國企業(yè)界最大考量，爭先恐后地通過縮減資本開支、降低負(fù)債、回購股份等手段，優(yōu)化自己的企業(yè)基本面。風(fēng)險偏好的降低，促使美國企業(yè)家以快于歷史水平的速度削減庫存，其結(jié)果是使美國經(jīng)濟(jì)陷入到典型的“主動去庫存”周期運(yùn)動中。

2016年初，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表取得階段性進(jìn)展，信用風(fēng)險溢價開始見頂回落，這在一段時間滯后之后，開啟了美國企業(yè)界下一階段的擴(kuò)張，帶動美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中率先復(fù)蘇。

另一方面，從長期狀況來衡量，2008年金融危機(jī)造成的影響并未完全消除。圖1顯示，即使經(jīng)歷九年的漫長、緩慢的修復(fù)，美國實(shí)業(yè)界的產(chǎn)能利用率仍舊低于其上世紀(jì)60年代平均水平，過剩產(chǎn)能比率維持在23%- 25%的水平，而歷史平均水平僅在21%左右。

產(chǎn)能利用率是相當(dāng)重要的指標(biāo)，不僅在很大程度上顯示出美國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的資源配置效率是否修復(fù)，也影響到美聯(lián)儲對于未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷與貨幣政策取向。產(chǎn)能利用率的低企決定了本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅僅是“小陽春”，難以復(fù)現(xiàn)之前烈火烹油的盛況。

基于類似的原因，信用風(fēng)險溢水未來難以進(jìn)一步走低，而出現(xiàn)觸底回升的趨勢。

從各經(jīng)濟(jì)主體長時間段的資產(chǎn)負(fù)債行為來看，美國經(jīng)濟(jì)長期增長潛力受損的情況也有充分展現(xiàn)。從圖2可以看出，長時間來看，非金融企業(yè)借錢投資（藍(lán)色塊顯示其凈資金流情況），是資金的融入方，這代表著企業(yè)在努力挖掘有效投資機(jī)會，而居民、國外部門則是主要的資金提供者。

預(yù)計下半年美國GDP維持溫和增長，預(yù)期全年增速26%左右，比上期略有調(diào)升。

過去半個多世紀(jì)，出現(xiàn)過三次異常狀況，分別是1992年伊拉克戰(zhàn)爭時期美國經(jīng)濟(jì)短期衰退、2002年美國新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰，以及2008年全球金融危機(jī)，這三個階段美國企業(yè)界信心受挫，不再勇于投資，轉(zhuǎn)而成為資金的凈融出方。這三個時期都對應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)衰退的狀態(tài)。

2016年之后，異常情況再次出現(xiàn)，美國企業(yè)界再次回避風(fēng)險、拒絕投資，成為資金的凈融出方。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債行為變化與產(chǎn)能利用率情況、信用風(fēng)險溢水情況，互為因果，都揭示出美國經(jīng)濟(jì)增長潛力受到傷害的基本面。

我們的模型則預(yù)測，下半年美國GDP維持溫和增長，預(yù)期全年增速2.6%左右，比上期略有調(diào)升。

居民、政府與美元

這種環(huán)境中，美國就業(yè)市場繼續(xù)維持?jǐn)U張，工薪增速、企業(yè)支付的單位成本將會進(jìn)一步上揚(yáng)。按照我們模型預(yù)測，2017年非農(nóng)就業(yè)增速可望維持在1.7%的水平，高于2016年的1.5%。失業(yè)率也有望繼續(xù)緩緩下跌，到年底維持在4.3%左右，為近20年來的低點(diǎn)水平。

就業(yè)與居民收入增長將會繼續(xù)對核心CPI施加壓力，在可以預(yù)見的時間之內(nèi)，核心CPI軸心將保持在2%左右，給予美聯(lián)儲充分的理由執(zhí)行其加息議程。與此相關(guān)聯(lián)的是美國房地產(chǎn)市場情況。

多年復(fù)蘇之后，美國新房開工量已經(jīng)超越歷史均值，進(jìn)一步擴(kuò)張的動力有限，但是，較低的抵押貸款利率、家庭資產(chǎn)負(fù)債情況改善等因素，將會起到支持作用，新房開工量有望小幅下滑，但維持在較高水準(zhǔn)，而房價則會維持溫和增長。

作為一個典型的內(nèi)向型大國經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，美國貿(mào)易逆差有擴(kuò)張壓力。到2017年底，貿(mào)易逆差占美國GDP比例可能上升到4.4%左右，略高于過去20年的平均水平4%，不過低于最高峰時期創(chuàng)下的7%的紀(jì)錄。

特朗普政府謀求的減稅+擴(kuò)大基建的政策在政府內(nèi)部面臨很多掣肘，推行力度或有限，即使如此，在一段時間之內(nèi)，美國聯(lián)邦政府國債存量增速仍舊有可能小幅攀升，到四季度才有所滑落?？傮w而言，美國政府赤字將會維持在較高水平。

遠(yuǎn)處閃爍的紅燈，對于美國銀行來說，提出了挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，銀行界的日子比較好過，但不要忘記，銀行經(jīng)營的是風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇行進(jìn)到下半場、信用風(fēng)險可能轉(zhuǎn)折上行、企業(yè)盈利下滑的環(huán)境之中，銀行將會變得更加保守。放貸意愿的下滑可能導(dǎo)致銀行降低長期資金成本，而愿意以更高的代價爭奪短期流動性，因此短期利率水平有望繼續(xù)抬升。

基于高企的核心CPI、經(jīng)濟(jì)的溫和增長以及就業(yè)市場的持續(xù)擴(kuò)張，美聯(lián)儲大概率將會繼續(xù)其未完成的加息議程，2017年全年加息三次。

年初時候，看多美元的聲音占據(jù)主流，我們報告指出，“目前市場一致預(yù)期的美元強(qiáng)勁，可能并不會成為現(xiàn)實(shí)”，一季度末則進(jìn)一步指出，“未來一段時間美元可能繼續(xù)維持箱體震蕩”，隨后美元的走勢的確按照我們的預(yù)測行走。不過，經(jīng)過五個月的下滑之后，美元在下半年有望重拾升勢。最關(guān)鍵的因素不僅僅在于美聯(lián)儲加息，事實(shí)上，這一因素很可能已經(jīng)被市場預(yù)期消化。

美元作為全球儲備貨幣，其幣值波動在很大程度上取決于國際資本配置意志。在全球經(jīng)濟(jì)繁榮時，全球資本更傾向于配置新興經(jīng)濟(jì)體等風(fēng)險資產(chǎn)，從而支持非美貨幣;而在全球經(jīng)濟(jì)衰退期，全球資本更加謹(jǐn)慎，美元“安全島”效應(yīng)凸顯，美元匯率更容易上升。從指標(biāo)上看，信用溢差與美元漲跌具有同步性：信用溢水上升之時，風(fēng)險的溢價上升，資本配置意志變得保守，美元相對于非美貨幣的國際清算貨幣的價值被看重，美元傾向于升值。

而我們前面提及，我們的模型預(yù)期信用風(fēng)險溢水將會觸底回升，疊加在不遠(yuǎn)處閃爍的經(jīng)濟(jì)紅燈信號，美元很可能在三季度扭轉(zhuǎn)之前的弱勢，錄得上升。果如此，人民幣、日元等非美貨幣有可能度過其平靜期，下半年將會經(jīng)歷更大貶值壓力。

（作者為朝陽財富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦）