余永定+余明

在目前形勢(shì)下，部分企業(yè)仍可能會(huì)利用內(nèi)保外貸的通道轉(zhuǎn)移境內(nèi)資產(chǎn)。比如以境外平臺(tái)公司為借款主體，以境內(nèi)資產(chǎn)作為抵押，向境內(nèi)銀行申請(qǐng)內(nèi)保外貸，繼而在債務(wù)違約的情況下，通過(guò)境內(nèi)擔(dān)保行對(duì)外履約，從而將境內(nèi)反擔(dān)保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外

近日，因一筆內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)逾期，樂(lè)視在境內(nèi)作為抵押的資產(chǎn)，被銀行依法申請(qǐng)凍結(jié)。隨著該事件發(fā)酵，內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)漸為人知。事實(shí)上，近兩年中資企業(yè)在境外的一些大手筆投資，其資金重要來(lái)源亦是內(nèi)保外貸。

內(nèi)保外貸是指：境內(nèi)總公司出面擔(dān)保向境內(nèi)銀行申請(qǐng)開(kāi)立擔(dān)保函;境內(nèi)銀行對(duì)境外銀行出具保函;境外銀行憑收到的保函向境內(nèi)總公司下屬境外企業(yè)發(fā)放貸款;貸款既可以是外幣也可以是本幣，既可以用于境內(nèi)也可以用于境外。

對(duì)在國(guó)際市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)低或仍沒(méi)有企業(yè)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)保外貸是一種簡(jiǎn)便快捷、低成本的融資工具。同時(shí)，內(nèi)保外貸也給境內(nèi)銀行帶來(lái)保函費(fèi)。而境外銀行可得到一筆低風(fēng)險(xiǎn)信貸資產(chǎn)。可謂實(shí)現(xiàn)“三贏”。內(nèi)保外貸是受到企業(yè)和境內(nèi)銀行歡迎的一種融資方式。

從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，內(nèi)保外貸因順應(yīng)了近年來(lái)外匯監(jiān)管由“控流入、擴(kuò)流出”向“控流出、擴(kuò)流入”的轉(zhuǎn)變，而得到了某種程度上的政策支持。比如，2017年1月23日，央行下發(fā)特急文件《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“9號(hào)文”）規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)向客戶(hù)提供的內(nèi)保外貸按20%納入跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額計(jì)算”，進(jìn)一步放寬了境內(nèi)企業(yè)從境外獲得融資的限制，以往內(nèi)保外貸需按全額計(jì)算。

但這一政策的有效性及在跨境資本流動(dòng)中能否發(fā)揮積極正面的作用，則有待進(jìn)一步觀(guān)察。當(dāng)下看來(lái)，企業(yè)非法向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的隱憂(yōu)猶在。

“9號(hào)文”新政初衷

“9號(hào)文”是中國(guó)人民銀行實(shí)施“全口徑跨境融資宏觀(guān)審慎管理政策”的框架文件，具有重大意義。眾所周知，中國(guó)并未完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，資本跨境流動(dòng)受到各種限制，例如，居民購(gòu)買(mǎi)美元要受到每年不超過(guò)5萬(wàn)美元的額度限制;非居民只有在經(jīng)過(guò)資格審核，才能按規(guī)定匯入一定額度的外匯資金，在兌換成人民幣之后，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)投資于中國(guó)的證券市場(chǎng)。而跨境融資宏觀(guān)審慎管理則是希望建立“基于微觀(guān)主體資本或凈資產(chǎn)的跨境融資約束機(jī)制”。

資本管制和宏觀(guān)審慎管理都是針對(duì)資本跨境流動(dòng)的管理，但管理的理論基礎(chǔ)不同，因而管理的具體內(nèi)容也不同。9號(hào)文所給出的基本管理手段是控制 “跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限”。央行對(duì)作為微觀(guān)主體的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資數(shù)量規(guī)定了上限。但是，考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的不同，同“上限”相比較的跨境融資量不是實(shí)際的跨境融資量，而是在引入各種不同風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)實(shí)際跨境融資量加權(quán)后所得到的“跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額”。而“跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限”則由作為微觀(guān)主體的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)擁有的資本或凈資產(chǎn)乘上“跨境融資杠桿率”和“宏觀(guān)審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”決定。監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)對(duì)上述兩個(gè)系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。在系數(shù)給定情況下，微觀(guān)個(gè)體的資本或凈資產(chǎn)越大，當(dāng)局所容許的跨境融資額度就越高，反之則反。

在理論界一直有用宏觀(guān)審慎管理代替資本管制的呼聲。宏觀(guān)審慎管理借鑒了微觀(guān)審慎管理的不少經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，同時(shí)給微觀(guān)主體的經(jīng)濟(jì)決策提供了較大空間。我們以為，雖然如此，宏觀(guān)審慎管理本身存在很多局限性，不能取代資本管制。但在此我們不擬就這個(gè)問(wèn)題做進(jìn)一步討論。

當(dāng)前，我國(guó)的外匯監(jiān)管政策似乎正由以前的“控流入、擴(kuò)流出”向“控流出、擴(kuò)流入”改變。央行9號(hào)文主要是進(jìn)一步提高境內(nèi)市場(chǎng)主體特別是中資企業(yè)利用“兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”的自主性，豐富融資渠道，降低融資成本，解決“融資難、融資貴”問(wèn)題，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。新政策進(jìn)一步放寬了境內(nèi)企業(yè)從境外獲得融資的限制。這種意圖突出反映在9號(hào)文“金融機(jī)構(gòu)向客戶(hù)提供的內(nèi)保外貸按20%納入跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額計(jì)算”這一規(guī)定中。而原先內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)需全額占用。內(nèi)保外貸屬于境內(nèi)擔(dān)保銀行的對(duì)外擔(dān)保，外管局對(duì)境內(nèi)銀行提供融資性對(duì)外擔(dān)保實(shí)行余額管理，依據(jù)本外幣合并的實(shí)收資本、營(yíng)運(yùn)資金、外匯凈資產(chǎn)規(guī)模、上年度對(duì)外擔(dān)保履約和對(duì)外擔(dān)保合規(guī)情況、執(zhí)行外匯管理規(guī)定考核情況、當(dāng)年度業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、當(dāng)年度國(guó)家國(guó)際收支狀況和政策調(diào)控需要等指標(biāo)按年度為銀行核定余額指標(biāo)?，F(xiàn)在，將金融機(jī)構(gòu)為客戶(hù)辦理的內(nèi)保外貸按20%納入跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額，相當(dāng)于管控額度增加5倍。這一改變顯然是旨在鼓勵(lì)境內(nèi)企業(yè)利用內(nèi)保外貸，提高境外市場(chǎng)融資比例，減少對(duì)境內(nèi)資本的依賴(lài)，引進(jìn)境外資本，促進(jìn)資金回流。

外匯擴(kuò)流入的有效性

央行9號(hào)文政策有利于拓寬企業(yè)的境外融資渠道，促進(jìn)資金回流，豐富境內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性，減輕企業(yè)的融資成本。但是，這項(xiàng)外管新政策的有效性，還將需要接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，其原因在于：

一、在人民幣匯率存在貶值趨勢(shì)的情況下，客戶(hù)會(huì)比較審慎地使用境外回流資金。表面看來(lái)，客戶(hù)通過(guò)內(nèi)保外貸方式，獲得境外低成本資金回流境內(nèi)，十分具有吸引力。但從市場(chǎng)效果來(lái)看，卻并不理想。原因在于資金回流境內(nèi)結(jié)匯人民幣后，雖然享受了低利率的資金成本，卻承擔(dān)了未來(lái)到期后的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前人民幣匯率看跌的市場(chǎng)情況下，客戶(hù)通常不會(huì)貿(mào)然采用回流資金的使用方式，除非客戶(hù)在境內(nèi)使用資金的幣種要求本身就是美元（保函融資幣種）。以某中資銀行的境外分行為例，至2017年6月末，持有內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)項(xiàng)下超貸款20億美元，客戶(hù)資金使用用途全部為境外實(shí)際需求，并未出現(xiàn)回流境內(nèi)現(xiàn)象。由此，因?yàn)榭蛻?hù)使用境外回流資金的意愿存在不確定性，真正通過(guò)內(nèi)保外貸回流境內(nèi)的資金量存在不確定性。因此，從目前情況來(lái)看，該政策對(duì)當(dāng)前人民幣匯率的影響也有限。

二、在趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境下，商業(yè)銀行推進(jìn)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的積極性也受到制約。雖然在內(nèi)保外貸領(lǐng)域，外管局對(duì)商業(yè)銀行的政策管控已經(jīng)進(jìn)一步放松（按20%納入銀行跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額計(jì)算，此前該業(yè)務(wù)需全額占用），但是各商業(yè)銀行在執(zhí)行過(guò)程中對(duì)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)采取了更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，主要出于三方面的考慮：一是業(yè)務(wù)真實(shí)性審查把控的需要，商業(yè)銀行需要對(duì)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的真實(shí)性進(jìn)行審查，確保資金用途的合理合法合規(guī);二是完成保函履約率考核的需要，因?yàn)橥夤軐?duì)于商業(yè)銀行保函項(xiàng)下履約率有極其嚴(yán)格的考核要求，各商業(yè)銀行對(duì)于客戶(hù)內(nèi)保外貸需求的審查也越來(lái)越嚴(yán)格;三是執(zhí)行外管對(duì)于行業(yè)準(zhǔn)入窗口指導(dǎo)的需要，根據(jù)外管的相關(guān)規(guī)定，限制內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)項(xiàng)下資金用于支持境外房地產(chǎn)、影視、酒店、體育、俱樂(lè)部等行業(yè)，從而促使商業(yè)銀行對(duì)于客戶(hù)的跨境資金需求審查愈加嚴(yán)格。

三、在逐步融入國(guó)際市場(chǎng)的情況下，企業(yè)通過(guò)內(nèi)保外貸獲取融資的比例在逐步下降。很多優(yōu)質(zhì)的中資跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不再依靠?jī)?nèi)保外貸方式，而是希望通過(guò)加快建立起境外企業(yè)的信用積分，盡快提高境外企業(yè)的外部評(píng)級(jí)，努力獲得境外金融機(jī)構(gòu)直接信用授信，或是通過(guò)自身積極有效的跨境抵押、擔(dān)保方式，獲得境外金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，從而獲得低成本境外資金。

總體來(lái)說(shuō)，央行9號(hào)文這項(xiàng)政策旨在進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)力較強(qiáng)的中資企業(yè)拓展長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際市場(chǎng)融資來(lái)源;但是，在經(jīng)濟(jì)偏弱、人民幣總體走軟的情況下，本次央行9號(hào)文新政策是否能起到預(yù)期的效果，還需要得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)。此外，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，人民幣出現(xiàn)升值趨勢(shì)，央行9號(hào)文也有可能被市場(chǎng)套利者反向利用。

即便央行和其他監(jiān)管部門(mén)的各項(xiàng)措施，起到鼓勵(lì)資本流入或回流的作用，這種政策目標(biāo)的合理性是值得討論的。中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要目標(biāo)是維持匯率穩(wěn)定。每當(dāng)人民幣出現(xiàn)升值壓力的時(shí)候，中國(guó)就對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行“嚴(yán)進(jìn)寬出”政策;反之，就對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行 “嚴(yán)出寬進(jìn)”政策。但這種資本流動(dòng)管理政策往往同當(dāng)時(shí)的貨幣政策相矛盾。例如，當(dāng)中國(guó)實(shí)行中性貨幣政策而美聯(lián)儲(chǔ)退出貨幣寬松政策時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)人民幣貶值壓力。如果希望通過(guò)“嚴(yán)出寬進(jìn)”政策，鼓勵(lì)資本流入，中國(guó)就難于實(shí)行中性的貨幣政策。因而，結(jié)果要么是犧牲貨幣政策的最終目標(biāo)，要么是資本流動(dòng)管理政策失效。

非法資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱憂(yōu)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年是中國(guó)資本海外投資最活躍的一年。全年披露的海外投資及并購(gòu)交易達(dá)438筆，累計(jì)資金高達(dá)2158億美元（約合1.47萬(wàn)億元人民幣），同比2015年增長(zhǎng)148%。這當(dāng)中是否或多大程度上存在非法向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象，有待深入研究。但是，根據(jù)中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中連續(xù)多年的巨額誤差與遺漏和海外投資頭寸標(biāo)中的中國(guó)海外凈資產(chǎn)增加和同累計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的龐大缺口，我們不得不懷疑非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象是相當(dāng)嚴(yán)重的。

在目前形勢(shì)下，部分企業(yè)仍可能會(huì)利用內(nèi)保外貸的通道轉(zhuǎn)移境內(nèi)資產(chǎn)。這種操作方式通常是以境外平臺(tái)公司（SPV）為借款主體，以境內(nèi)資產(chǎn)作為抵押，向境內(nèi)銀行申請(qǐng)內(nèi)保外貸，繼而在債務(wù)違約的情況下，通過(guò)境內(nèi)擔(dān)保行對(duì)外履約，從而將境內(nèi)反擔(dān)保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外。這種做法主要有三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

一是非理性投資風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)企業(yè)利用境內(nèi)資產(chǎn)做擔(dān)保，在境外獲得融資并從事投資并購(gòu)活動(dòng)，如目的僅為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，則一般會(huì)陷入不計(jì)成本的非理性投資，增加境內(nèi)實(shí)體負(fù)擔(dān)，竭盡其資源，最終導(dǎo)致衰敗。這種情況如大規(guī)模發(fā)生，可能引發(fā)重大實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

二是跨境資本管理風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)中，境外借款主體一旦發(fā)生違約事件，則境內(nèi)擔(dān)保銀行將不得不動(dòng)用自有資金進(jìn)行跨境兌付。境內(nèi)企業(yè)為了保全其境外資產(chǎn)，可能選擇執(zhí)行反擔(dān)保措施，使表外風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楸韮?nèi)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資金大規(guī)模外流，這將嚴(yán)重影響人民幣匯率穩(wěn)定，甚至誘發(fā)金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，許多境內(nèi)企業(yè)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的境外貸款銀行是中資銀行海外分行，在這種情況下中資銀行將承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)別轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)三重風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)在國(guó)際市場(chǎng)上信用評(píng)級(jí)低或仍沒(méi)有企業(yè)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)來(lái)說(shuō).內(nèi)保外貨是一種簡(jiǎn)便快捷、低成本的融資工具，圖/視覺(jué)中國(guó)

三是反洗錢(qián)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。某些境內(nèi)企業(yè)可能通過(guò)虛假交易等手段，將境內(nèi)的所獲得非法收入，通過(guò)內(nèi)保外貸轉(zhuǎn)移至境外構(gòu)筑資產(chǎn)，企圖利用司法管轄權(quán)障礙，保護(hù)非法所得。境內(nèi)銀行或其境外分支機(jī)構(gòu)如不能對(duì)此進(jìn)行有效甄別，卷入洗錢(qián)或其他違法違規(guī)行為，則可能受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲懲處，造成經(jīng)濟(jì)和聲譽(yù)的重大損失。

對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，從中資商業(yè)銀行角度來(lái)說(shuō)，要更加理性地開(kāi)展內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)。由于國(guó)別和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（country and transfer risk）存在，銀行在評(píng)估償債能力時(shí)，不能僅看重借款人在境內(nèi)的資本實(shí)力和反擔(dān)保能力，而要注重境外第一還款來(lái)源，包括投資并購(gòu)標(biāo)的公司或資產(chǎn)的現(xiàn)金流等。對(duì)于舉債規(guī)模和境外資產(chǎn)價(jià)值及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不匹配的，要十分謹(jǐn)慎。例如，國(guó)內(nèi)某大企業(yè)收購(gòu)海外酒店資產(chǎn)，投資規(guī)模較大，其資金來(lái)源85%以上是通過(guò)內(nèi)保外貸方式籌集，而且貸款期限短于五年。該酒店每年的EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）與其每年的利息負(fù)擔(dān)相當(dāng)，勉強(qiáng)維持利息保障倍數(shù)為1。對(duì)于貸款本金，在酒店資產(chǎn)及時(shí)變現(xiàn)前，必須通過(guò)再融資或集團(tuán)內(nèi)部借款的方式籌措。受境外融資環(huán)境變化和跨境資本管制的影響，兩者都存在一定不確定性。

（余永定為中國(guó)社科院學(xué)部委員，余明為北京大學(xué)匯豐學(xué)院海上絲路研究中心高級(jí)研究員，編輯：袁滿(mǎn)）