金融是把雙刃劍。當信貸相對較低或金融部門就業(yè)比例適中時，較高的債務水平推動經濟增長。但是這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經濟增長的拖累

斯蒂芬·塞切蒂（Stephen Cecchetti）埃尼斯·哈魯比（Enisse Kharroubi）

一個蓬勃發(fā)展的金融部門意味著經濟增長。是這樣的嗎？

本文研究中的新證據(jù)表明：當金融部門增長更快時，在有形資產比例（Asset Tangibility）較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產率的增長往往會不成比例地減速。事實證明，金融繁榮（Financial Booms）總體上是不會促進經濟增長的。

金融與經濟增長是密切相關的。我們已經知道，至少過去20年來，一個深入和廣泛的金融體系，對經濟繁榮是必需的。但是，對新興市場經濟體是正確的東西，對于發(fā)達經濟體就未必是正確的。也就是說，金融可能是一把雙刃劍。

當信貸相對較低或金融部門就業(yè)比例適中時，較高的債務水平推動經濟增長。但是這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經濟增長的拖累?，F(xiàn)在有大量的證據(jù)表明，當一個國家的政府、企業(yè)或家庭債務超過GDP的100%時，生產率增長會更慢。

金融增長與實體增長的關系

在最近的一篇文章中，我們拓寬了金融增長與實體增長關系的研究重點?；蛘吒唧w地說，我們重點研究了金融體系的規(guī)模變化對全要素生產率增長的影響。而且，不同于這種水平的關系（the Level Relationship），比如金融有時對實體增長是有益的;在這種情況下，研究結果是明確的。而金融部門增長越快，全要素生產率增長就越糟。

基于20多個國家30年的面板數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了生產率和金融部門增長之間存在著穩(wěn)健的、經濟意義上的負相關關系。我們還發(fā)現(xiàn)，這樣的因果關系可能從金融部門擴散到實體經濟。

圖1縱軸代表被雇傭者的人均真實GDP，橫軸有兩種對金融部門增長的測量：私人信貸增長占GDP的比例（左側）、金融中介機構在總就業(yè)份額中的增長（右側）。我們的研究使用了從1980年到2010年之間20個發(fā)達經濟體的數(shù)據(jù)。在各種情況下，數(shù)據(jù)是平均五年期的，并與各國平均值的偏差進行衡量。這個圖顯示了金融部門增長與生產率增長之間的明顯的負相關關系。在這兩種情況下，穿過散點圖的線存在一個負斜率關系（系數(shù)在1%的顯著性水平下小于零）。

為了確保圖表是對數(shù)據(jù)關系的準確反映，我們做了一個簡單的增長回歸，檢驗了各種用于金融部門增長的措施并控制了初始條件、通貨膨脹、政府規(guī)模、貿易開放度、人口增長、投資占GDP的比例、金融危機的發(fā)生等情況。我們的研究結論是相當穩(wěn)健的：金融部門增長與實體經濟增長之間存在明顯的負相關關系。

圖表繪制是基于1980年至2010年期間20個國家的平均數(shù)得到的平均偏差率（以不重疊的五年計），這些國家包括澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、瑞士、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、愛爾蘭、意大利、日本、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典和美國等國家。右側面板組控制了在初始階段的實際工人人均GDP。

我們可以通過查看一些具體的例子來觀察效果的大小。我們先來看愛爾蘭和西班牙的情況。在愛爾蘭，從2005年到2010年，私人信貸占GDP的比例翻了一番多，每年增長16.9%。相比之下，1995年到2000年的五年間，愛爾蘭私人信貸占GDP的比例的平均年度增長率是更溫和的7.7%。

我們的估算意味著： 9.2%的差異導致了愛爾蘭2005 年到 2010年的每年年度生產率比1995年到2000年的每年年度生產率每年下降0.8%。這一差異也解釋了同期生產率增長為何下降了2.9個百分點的30%左右。

在西班牙，從1990年到1995年，信貸占GDP的比例，幾乎是不變的（每年都為-0.22%），而西班牙的生產率每年增長1.7%。15年后，從2005年到2010年，西班牙的信貸占GDP的比例年均增長8.1%而每年生產率僅增長1%。我們的估算顯示，如果信貸占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生產率增長將與1990年到1995年度的生產率增長（每年1.7%）相同。

為什么金融高增長有害？

這種經驗規(guī)律的背后是什么呢？我們都知道金融對于經濟的運行是至關重要的，但是，在什么樣的機制下金融會危害經濟呢？

我們的研究假設是，因為金融往往傾向于支持較低生產率的產業(yè)——這樣的產業(yè)通常擁有相對容易用作抵押的資產。隨著金融的增長，經濟的部門組成會以趨向總體的全要素生產率下降的方式轉變。這樣的直覺源自于如下觀察，一些項目之所以比較容易獲得金融支持是因為這些項目在生產中更為依靠有形資本或能夠生產出更多的有形產品。公司的資產或產出越有形，就越容易將其作為貸款擔保。

我們對15個發(fā)達經濟體的33個制造業(yè)進行了研究和數(shù)據(jù)預測。為了確定哪些產業(yè)最可能因金融部門增長而受傷害，關鍵是找到難于用資產或產出抵押的部門。在資產方面，我們可以直接根據(jù)資產有形性的信息進行衡量。就產出而言，我們將研發(fā)密度看作代理變量。

我們的研究結論是明確的：當金融部門增長更快時，在有形資產比例較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產率的增長往往會不成比例地減速。

就這些估算的數(shù)量含義，我們研究發(fā)現(xiàn)，正在經歷金融繁榮國家的高資產有形率產業(yè)的生產率比沒有經歷金融繁榮國家的低資產有形率產業(yè)的生產率每年要高2.5%到3%。這是一個相當大的影響，特別是考慮到無條件樣本平均值和勞動生產率增長的波動率分別為2.1%和4.3%這樣一個事實。

總體而言，金融繁榮不會促進經濟增長。而且這種影響的分布性質是令人困擾的，因為信貸繁榮傷害了我們通常所認為的經濟增長的引擎——即資產有形比例較低、或研發(fā)密度較高的產業(yè)。這些證據(jù)以及近期金融危機中的經歷使得我們得出結論：迫切需要重新評估現(xiàn)代經濟體系中金融與實體經濟增長的關系。

（作者Stephen Cecchetti為國際清算銀行前經濟顧問;Enisse Kharroubi為資深經濟學家;譯者周建軍、張一弛分別為國務院國資委研究中心副研究員和實習生，編輯：王延春）