金融是把雙刃劍。當(dāng)信貸相對(duì)較低或金融部門(mén)就業(yè)比例適中時(shí)，較高的債務(wù)水平推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是這有一個(gè)閾值，超過(guò)這個(gè)閾值，金融就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累

斯蒂芬·塞切蒂（Stephen Cecchetti）埃尼斯·哈魯比（Enisse Kharroubi）

一個(gè)蓬勃發(fā)展的金融部門(mén)意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。是這樣的嗎？

本文研究中的新證據(jù)表明：當(dāng)金融部門(mén)增長(zhǎng)更快時(shí)，在有形資產(chǎn)比例（Asset Tangibility）較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)往往會(huì)不成比例地減速。事實(shí)證明，金融繁榮（Financial Booms）總體上是不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是密切相關(guān)的。我們已經(jīng)知道，至少過(guò)去20年來(lái)，一個(gè)深入和廣泛的金融體系，對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮是必需的。但是，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體是正確的東西，對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就未必是正確的。也就是說(shuō)，金融可能是一把雙刃劍。

當(dāng)信貸相對(duì)較低或金融部門(mén)就業(yè)比例適中時(shí)，較高的債務(wù)水平推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是這有一個(gè)閾值，超過(guò)這個(gè)閾值，金融就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累?，F(xiàn)在有大量的證據(jù)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的政府、企業(yè)或家庭債務(wù)超過(guò)GDP的100%時(shí)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)會(huì)更慢。

金融增長(zhǎng)與實(shí)體增長(zhǎng)的關(guān)系

在最近的一篇文章中，我們拓寬了金融增長(zhǎng)與實(shí)體增長(zhǎng)關(guān)系的研究重點(diǎn)?；蛘吒唧w地說(shuō)，我們重點(diǎn)研究了金融體系的規(guī)模變化對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響。而且，不同于這種水平的關(guān)系（the Level Relationship），比如金融有時(shí)對(duì)實(shí)體增長(zhǎng)是有益的;在這種情況下，研究結(jié)果是明確的。而金融部門(mén)增長(zhǎng)越快，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)就越糟。

基于20多個(gè)國(guó)家30年的面板數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)率和金融部門(mén)增長(zhǎng)之間存在著穩(wěn)健的、經(jīng)濟(jì)意義上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們還發(fā)現(xiàn)，這樣的因果關(guān)系可能從金融部門(mén)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

圖1縱軸代表被雇傭者的人均真實(shí)GDP，橫軸有兩種對(duì)金融部門(mén)增長(zhǎng)的測(cè)量：私人信貸增長(zhǎng)占GDP的比例（左側(cè)）、金融中介機(jī)構(gòu)在總就業(yè)份額中的增長(zhǎng)（右側(cè)）。我們的研究使用了從1980年到2010年之間20個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)。在各種情況下，數(shù)據(jù)是平均五年期的，并與各國(guó)平均值的偏差進(jìn)行衡量。這個(gè)圖顯示了金融部門(mén)增長(zhǎng)與生產(chǎn)率增長(zhǎng)之間的明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這兩種情況下，穿過(guò)散點(diǎn)圖的線存在一個(gè)負(fù)斜率關(guān)系（系數(shù)在1%的顯著性水平下小于零）。

為了確保圖表是對(duì)數(shù)據(jù)關(guān)系的準(zhǔn)確反映，我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的增長(zhǎng)回歸，檢驗(yàn)了各種用于金融部門(mén)增長(zhǎng)的措施并控制了初始條件、通貨膨脹、政府規(guī)模、貿(mào)易開(kāi)放度、人口增長(zhǎng)、投資占GDP的比例、金融危機(jī)的發(fā)生等情況。我們的研究結(jié)論是相當(dāng)穩(wěn)健的：金融部門(mén)增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖表繪制是基于1980年至2010年期間20個(gè)國(guó)家的平均數(shù)得到的平均偏差率（以不重疊的五年計(jì)），這些國(guó)家包括澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、瑞士、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、希臘、愛(ài)爾蘭、意大利、日本、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典和美國(guó)等國(guó)家。右側(cè)面板組控制了在初始階段的實(shí)際工人人均GDP。

我們可以通過(guò)查看一些具體的例子來(lái)觀察效果的大小。我們先來(lái)看愛(ài)爾蘭和西班牙的情況。在愛(ài)爾蘭，從2005年到2010年，私人信貸占GDP的比例翻了一番多，每年增長(zhǎng)16.9%。相比之下，1995年到2000年的五年間，愛(ài)爾蘭私人信貸占GDP的比例的平均年度增長(zhǎng)率是更溫和的7.7%。

我們的估算意味著： 9.2%的差異導(dǎo)致了愛(ài)爾蘭2005 年到 2010年的每年年度生產(chǎn)率比1995年到2000年的每年年度生產(chǎn)率每年下降0.8%。這一差異也解釋了同期生產(chǎn)率增長(zhǎng)為何下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)的30%左右。

在西班牙，從1990年到1995年，信貸占GDP的比例，幾乎是不變的（每年都為-0.22%），而西班牙的生產(chǎn)率每年增長(zhǎng)1.7%。15年后，從2005年到2010年，西班牙的信貸占GDP的比例年均增長(zhǎng)8.1%而每年生產(chǎn)率僅增長(zhǎng)1%。我們的估算顯示，如果信貸占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生產(chǎn)率增長(zhǎng)將與1990年到1995年度的生產(chǎn)率增長(zhǎng)（每年1.7%）相同。

為什么金融高增長(zhǎng)有害？

這種經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的背后是什么呢？我們都知道金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是至關(guān)重要的，但是，在什么樣的機(jī)制下金融會(huì)危害經(jīng)濟(jì)呢？

我們的研究假設(shè)是，因?yàn)榻鹑谕鶅A向于支持較低生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)——這樣的產(chǎn)業(yè)通常擁有相對(duì)容易用作抵押的資產(chǎn)。隨著金融的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的部門(mén)組成會(huì)以趨向總體的全要素生產(chǎn)率下降的方式轉(zhuǎn)變。這樣的直覺(jué)源自于如下觀察，一些項(xiàng)目之所以比較容易獲得金融支持是因?yàn)檫@些項(xiàng)目在生產(chǎn)中更為依靠有形資本或能夠生產(chǎn)出更多的有形產(chǎn)品。公司的資產(chǎn)或產(chǎn)出越有形，就越容易將其作為貸款擔(dān)保。

我們對(duì)15個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的33個(gè)制造業(yè)進(jìn)行了研究和數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。為了確定哪些產(chǎn)業(yè)最可能因金融部門(mén)增長(zhǎng)而受傷害，關(guān)鍵是找到難于用資產(chǎn)或產(chǎn)出抵押的部門(mén)。在資產(chǎn)方面，我們可以直接根據(jù)資產(chǎn)有形性的信息進(jìn)行衡量。就產(chǎn)出而言，我們將研發(fā)密度看作代理變量。

我們的研究結(jié)論是明確的：當(dāng)金融部門(mén)增長(zhǎng)更快時(shí)，在有形資產(chǎn)比例較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)往往會(huì)不成比例地減速。

就這些估算的數(shù)量含義，我們研究發(fā)現(xiàn)，正在經(jīng)歷金融繁榮國(guó)家的高資產(chǎn)有形率產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率比沒(méi)有經(jīng)歷金融繁榮國(guó)家的低資產(chǎn)有形率產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)率每年要高2.5%到3%。這是一個(gè)相當(dāng)大的影響，特別是考慮到無(wú)條件樣本平均值和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的波動(dòng)率分別為2.1%和4.3%這樣一個(gè)事實(shí)。

總體而言，金融繁榮不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且這種影響的分布性質(zhì)是令人困擾的，因?yàn)樾刨J繁榮傷害了我們通常所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎——即資產(chǎn)有形比例較低、或研發(fā)密度較高的產(chǎn)業(yè)。這些證據(jù)以及近期金融危機(jī)中的經(jīng)歷使得我們得出結(jié)論：迫切需要重新評(píng)估現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

（作者Stephen Cecchetti為國(guó)際清算銀行前經(jīng)濟(jì)顧問(wèn);Enisse Kharroubi為資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家;譯者周建軍、張一弛分別為國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中心副研究員和實(shí)習(xí)生，編輯：王延春）