劉智慧

摘要：隨著人們精神文化生活水平的提高，輕資產(chǎn)企業(yè)不斷發(fā)展和壯大，其特點(diǎn)是以無(wú)形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的深耕細(xì)作獲取超額利潤(rùn)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是現(xiàn)代流行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)此類企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估成為時(shí)代要求。文章試對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型提出一些新觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：輕資產(chǎn) 收益法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)

中圖分類號(hào)：F234 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）07-0026-02

一、輕資產(chǎn)企業(yè)及分類

企業(yè)資產(chǎn)分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)。固定資產(chǎn)因占用大量資金、資產(chǎn)規(guī)模大，歸為重資產(chǎn)；而企業(yè)文化、管理流程、產(chǎn)品品牌、專業(yè)技術(shù)、營(yíng)銷渠道、客戶管理經(jīng)驗(yàn)、人力資源等這些“虛”形態(tài)的無(wú)形資產(chǎn)因占用資金較少，稱作輕資產(chǎn)，以上述無(wú)形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的企業(yè)就是輕資產(chǎn)企業(yè)。

輕資產(chǎn)企業(yè)一般可分為以下四類：（1）類金融型。典型企業(yè)有沃爾瑪、國(guó)美、阿里巴巴。這類企業(yè)擁有強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)渠道，也是其核心資產(chǎn)，其經(jīng)營(yíng)模式往往是提供一種實(shí)際或虛擬的場(chǎng)所，吸引其他企業(yè)在此經(jīng)營(yíng)。這類企業(yè)的特點(diǎn)是從供應(yīng)商或用戶處積聚了大量的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，使得企業(yè)有很強(qiáng)的復(fù)制能力，復(fù)制能力又產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)和正反饋。（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)型。典型企業(yè)有微軟、默克制藥、同仁堂，可口可樂憑借配方也可歸為此類。這類企業(yè)擁有強(qiáng)大的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，運(yùn)用其研發(fā)能力，開發(fā)關(guān)鍵核心技術(shù)，再結(jié)合企業(yè)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和推廣能力等產(chǎn)生核心競(jìng)爭(zhēng)力。（3）品牌型。典型企業(yè)有耐克、橡樹國(guó)際、巨人集團(tuán)。這類企業(yè)擁有強(qiáng)大的品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)稀缺、價(jià)值巨大，利用品牌進(jìn)行市場(chǎng)開拓、投資和并購(gòu)等。（4）互聯(lián)網(wǎng)型。典型企業(yè)有戴爾、騰訊、Facebook。這類企業(yè)的特點(diǎn)是輕資產(chǎn)形態(tài)、重知識(shí)運(yùn)用，深技術(shù)研發(fā)，核心資產(chǎn)是互聯(lián)網(wǎng)，利用互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的管理、營(yíng)銷與交易等。

二、輕資產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

以前述企業(yè)為代表，這些企業(yè)采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式取得了顯著的商業(yè)價(jià)值，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式已成為現(xiàn)代企業(yè)流行的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略模式，對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估成為時(shí)代的要求。

（一）評(píng)估方法的選擇。資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中，主要有成本法、收益法和市場(chǎng)法三種基本方法。運(yùn)用成本法需要識(shí)別各項(xiàng)資產(chǎn)，而輕資產(chǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)很少，無(wú)形資產(chǎn)較多，識(shí)別難度較大，實(shí)際價(jià)值也難以估量，因此成本法不是最優(yōu)先考慮的方法。但需注意的是只有確信標(biāo)的企業(yè)存在有重大影響且難以識(shí)別和評(píng)估的資產(chǎn)或負(fù)債時(shí)，成本法才可能不適用，并不是所有輕資產(chǎn)企業(yè)都不適合用成本法評(píng)估。采用市場(chǎng)法的前提條件是存在活躍市場(chǎng)和可比參照物，但目前我國(guó)市場(chǎng)尚未達(dá)到合適的條件，因此市場(chǎng)法也不是首選方法。若采用市場(chǎng)法評(píng)估，應(yīng)盡量選用盈利類價(jià)值指標(biāo)，避免選擇資產(chǎn)類價(jià)值指標(biāo)。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)類價(jià)值比率一般是以資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替市場(chǎng)價(jià)值，而輕資產(chǎn)企業(yè)擁有的大量無(wú)形資產(chǎn)是否擁有賬面價(jià)值往往與會(huì)計(jì)制度規(guī)定、企業(yè)的會(huì)計(jì)政策以及財(cái)務(wù)人員的具體操作密切相關(guān)，不具有可比性。實(shí)務(wù)中，輕資產(chǎn)企業(yè)的主要資產(chǎn)為無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)本身多采用收益途徑的評(píng)估方法，因此對(duì)于這類企業(yè)應(yīng)較多地采用收益法進(jìn)行評(píng)估，以企業(yè)未來(lái)的盈利能力作為判斷企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）收益法的模型選擇。收益法的評(píng)估原理是對(duì)被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益進(jìn)行資本化或折現(xiàn)，根據(jù)收益指標(biāo)的不同內(nèi)容，有以下三個(gè)模型：（1）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是指對(duì)一定期間內(nèi)企業(yè)實(shí)際支付給股東的現(xiàn)金股利進(jìn)行折現(xiàn)，得到股利的價(jià)值。由于該模型受股利支付率的影響，一般不采用。（2）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是指對(duì)一定期間內(nèi)企業(yè)能夠支付給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量（等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩下的部分）進(jìn)行折現(xiàn)，得到股權(quán)價(jià)值。（3）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是指對(duì)企業(yè)在一定期間內(nèi)能夠支付給全部投資者的稅后現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的最終價(jià)值。由于輕資產(chǎn)企業(yè)通常沒有負(fù)息負(fù)債，因此實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型與股權(quán)投資現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型等同，所以輕資產(chǎn)企業(yè)收益法評(píng)估一般適合選擇實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。

（三）估值模型參數(shù)確定。實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的預(yù)測(cè)期、預(yù)測(cè)期收益、折現(xiàn)率這三個(gè)參數(shù)的確定是價(jià)值評(píng)估的重要環(huán)節(jié)。

1.預(yù)測(cè)期的確定。

（1）一般情況。一般來(lái)說(shuō)，采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)是以企業(yè)滿足未來(lái)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)假設(shè)為前提的，因此按照永續(xù)期計(jì)算，具體分為預(yù)測(cè)基期、詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。需要明確的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定前的時(shí)間區(qū)間是確定預(yù)測(cè)期的主要因素。預(yù)測(cè)基期，一般是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)或修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。在確定基期數(shù)據(jù)時(shí)要關(guān)注企業(yè)歷年經(jīng)營(yíng)狀況并延長(zhǎng)關(guān)注期，尤其要考慮核心無(wú)形資產(chǎn)的周期。詳細(xì)預(yù)測(cè)期一般為5—10年，根據(jù)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)狀況適當(dāng)增長(zhǎng)或縮減，在此過(guò)程中需要考慮輕資產(chǎn)企業(yè)獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。不同的輕資產(chǎn)企業(yè)其收益期和穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期會(huì)因其產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)模式等不同而有所不同。在詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測(cè)，并根據(jù)折現(xiàn)模型計(jì)算其對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)價(jià)值。后續(xù)期，通常假設(shè)企業(yè)在此期間進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，進(jìn)而可以用簡(jiǎn)單的方法折算后續(xù)期折現(xiàn)價(jià)值。通常當(dāng)企業(yè)具有與宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定銷售增長(zhǎng)率或者具有與資本成本接近的穩(wěn)定投資資本回報(bào)率時(shí)，可以判斷企業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)定狀態(tài)。

（2）特殊情況。對(duì)于高新技術(shù)類的輕資產(chǎn)企業(yè)而言，由于技術(shù)更新速度快，企業(yè)壽命不確定性因素較多，不適合按照永續(xù)期計(jì)算，可以按照企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的生命周期來(lái)確定預(yù)測(cè)期間。

方法一：同行業(yè)企業(yè)平均壽命修正法。第一步，對(duì)同類企業(yè)的生存期限作數(shù)理統(tǒng)計(jì)，計(jì)算出該類企業(yè)的平均壽命。第二步，利用待評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)金流量指標(biāo)與同類企業(yè)的現(xiàn)金流量平均值進(jìn)行比較，確定出差異的修正系數(shù)。第三步，待評(píng)估企業(yè)的壽命=同類企業(yè)平均壽命×修正系數(shù)。

方法二：企業(yè)生命周期階段加總法。企業(yè)生命周期分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。第一步，通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)計(jì)算出同類企業(yè)在各個(gè)生命階段持續(xù)時(shí)間的平均值。第二步，利用待評(píng)估企業(yè)在各個(gè)階段的現(xiàn)金流量指標(biāo)與同類企業(yè)現(xiàn)金流量平均數(shù)進(jìn)行比較，確定出各階段差異的修正系數(shù)。第三步，待評(píng)估企業(yè)的壽命=∑（同類企業(yè)各階段的平均持續(xù)時(shí)間×各階段對(duì)應(yīng)的修正系數(shù)）。一般情況下，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況決定了其生存狀況，所以可以用企業(yè)的現(xiàn)金流量指標(biāo)作為判斷企業(yè)的生命是否可以延續(xù)的依據(jù)。上述兩種方法中涉及到的現(xiàn)金流量指標(biāo)可以利用現(xiàn)金存量充足率（自由現(xiàn)金存量/平均總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流量回收率（自由現(xiàn)金流量/銷售收入）和現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率（本期現(xiàn)金流量?jī)纛~/前期現(xiàn)金流量?jī)纛~）這三個(gè)指標(biāo)計(jì)量。

2.預(yù)測(cè)期收益的確定。收益額是實(shí)體現(xiàn)金流量模型中最重要的指標(biāo)，在預(yù)測(cè)各期收益額時(shí)，需要注意把握以下兩方面內(nèi)容：（1）注意事項(xiàng)。第一，由于利潤(rùn)指標(biāo)容易受會(huì)計(jì)政策變更影響或被人為操縱，所以收益指標(biāo)最好選擇現(xiàn)金流量。第二，通貨膨脹在現(xiàn)實(shí)生活中是不可避免的，所以應(yīng)充分考慮通貨膨脹因素對(duì)收益的影響。第三，妥善處理好資本性支出與經(jīng)營(yíng)性支出的重分類問(wèn)題。實(shí)體現(xiàn)金流量可以利用以下公式進(jìn)行計(jì)算，其中，對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)，資本性支出需要調(diào)整。實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后凈利潤(rùn)+折舊與攤銷+利息費(fèi)用×（1-企業(yè)所得稅稅率）-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將品牌推廣支出、研發(fā)費(fèi)用支出、人力資源支出等項(xiàng)目列為經(jīng)營(yíng)性支出。然而對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)，這些項(xiàng)目的處理有欠妥當(dāng)，是需要重分類的。比如：技術(shù)類企業(yè)和制藥企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用支出、消費(fèi)品類企業(yè)的品牌推廣支出、技術(shù)咨詢類企業(yè)的培訓(xùn)和人力資本支出等，這些支出對(duì)企業(yè)未來(lái)若干年發(fā)展均有貢獻(xiàn)，應(yīng)該將其重分類為資本性支出，這樣能更合理地反映企業(yè)歷年的盈利水平，同時(shí)能夠清楚地反映企業(yè)為了驅(qū)動(dòng)未來(lái)發(fā)展每年的投資額。第四，恰當(dāng)考慮輕資產(chǎn)企業(yè)的稅收優(yōu)惠。輕資產(chǎn)企業(yè)有很多屬于高科技企業(yè)、軟件企業(yè)或其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，可以享受相關(guān)的稅收優(yōu)惠。在進(jìn)行這類輕資產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值收益法評(píng)估中要謹(jǐn)慎估計(jì)相關(guān)稅收優(yōu)惠。具體包括：第一，需要關(guān)注國(guó)家對(duì)相關(guān)行業(yè)優(yōu)惠政策的期限。第二，需要關(guān)注其未來(lái)預(yù)測(cè)中可持續(xù)被認(rèn)定為高科技、軟件企業(yè)的相關(guān)投入方面的規(guī)定是否被滿足。第三，需要關(guān)注企業(yè)所得稅應(yīng)納稅所得額加計(jì)扣除事項(xiàng)是否需要政府相關(guān)部門的進(jìn)一步審核和批準(zhǔn)，政府相關(guān)部門審核批準(zhǔn)的條件是否可以預(yù)測(cè)。第四，應(yīng)當(dāng)關(guān)注預(yù)測(cè)中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)運(yùn)資金、資本性支出等主要參數(shù)與評(píng)估假設(shè)的一致性。第五，當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與企業(yè)歷史業(yè)績(jī)和現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況存在重大差異時(shí)，評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中予以披露，并對(duì)差異產(chǎn)生的原因及其合理性進(jìn)行分析。（2）預(yù)測(cè)方法?，F(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)方法可以利用定性預(yù)測(cè)方法中的個(gè)人判斷法、集體判斷法和德爾菲法，或定量預(yù)測(cè)方法中的指數(shù)平滑法、回歸分析法、銷售百分比法、蒙特卡洛模擬等，又或者定性和定量相結(jié)合。

3.折現(xiàn)率的確定。折現(xiàn)率的作用是將企業(yè)的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)折算到同一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，使各期收益和風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度上具備可比性。折現(xiàn)率的確定需要注意以下幾點(diǎn)：（1）采用復(fù)利計(jì)算方式來(lái)反映貨幣的時(shí)間價(jià)值。（2）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)過(guò)程中若考慮了通貨膨脹因素帶來(lái)的影響，那么折現(xiàn)率確定時(shí)也需要考慮通貨膨脹情況。（3）收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，要想獲取高收益就必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率就越高。（4）折現(xiàn)率與收益額之間要保持匹配，由于企業(yè)的未來(lái)收益是不斷變動(dòng)的，因此折現(xiàn)率的測(cè)算也應(yīng)當(dāng)是動(dòng)態(tài)變化的。（5）若采用股權(quán)現(xiàn)金流量模型，則折現(xiàn)率要求是股權(quán)資本成本。利用資本定價(jià)模型，并結(jié)合輕資產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)，股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+輕資產(chǎn)企業(yè)本身特有的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。若采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，則要求以加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率。WACC=股本占融資總額的百分比×股本成本+債務(wù)占融資總額的百分比×債務(wù)成本×（1-企業(yè)所得稅稅率）。需要注意的是，計(jì)算個(gè)別資金占全部資金的比重時(shí)，理論上可以選用賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、目標(biāo)價(jià)值來(lái)計(jì)算，但在價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，必須選擇市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)。若輕資產(chǎn)企業(yè)沒有負(fù)息負(fù)債，也并不代表其目前的資本結(jié)構(gòu)就是行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如果有證據(jù)證明其目前的資本結(jié)構(gòu)不是行業(yè)最優(yōu)，完全可以利用行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的WACC作為折現(xiàn)率。另外，若輕資產(chǎn)企業(yè)沒有負(fù)息負(fù)債，則其WACC可以用下面的替代公式計(jì)算得出：WACC=Rc（營(yíng)運(yùn)資金/全部資產(chǎn)）+Rf（固定資產(chǎn)/全部資產(chǎn)）+Ri（無(wú)形資產(chǎn)/全部資產(chǎn)）。其中：Rc、Rf、Ri分別為營(yíng)運(yùn)資金、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的投資回報(bào)率。

（四）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用。上文提到，企業(yè)的現(xiàn)金流量是不斷變化的，那么根據(jù)現(xiàn)金流量的不同情況，實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以分為以下幾個(gè)：

1.預(yù)測(cè)期為永續(xù)期。（1）零增長(zhǎng)模型。實(shí)體價(jià)值=每期實(shí)體現(xiàn)金流量/WACC。本模型適用于收益率和資本結(jié)構(gòu)均處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)。（2）永續(xù)增長(zhǎng)模型。實(shí)體價(jià)值=下期實(shí)體現(xiàn)金流量/（WACC-永續(xù)增長(zhǎng)率）。本模型適用于收益率穩(wěn)定增長(zhǎng)，資本結(jié)構(gòu)處于穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)。（3）兩階段模型。實(shí)體價(jià)值=詳細(xì)預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值。假設(shè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期為n，則：實(shí)體價(jià)值=實(shí)體現(xiàn)金流量t /（1+WACC）n+實(shí)體現(xiàn)金流量n+1÷（WACC-永續(xù)增長(zhǎng)率）/（1+WACC）n。本模型適用于詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)未進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，但若干年后進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)。

2.預(yù)測(cè)期為有限期。當(dāng)企業(yè)壽命有限時(shí)（假設(shè)為n），則：實(shí)體價(jià)值=實(shí)體現(xiàn)金流量t /（1+WACC）n。本模型適用于企業(yè)壽命有限的高新科技類企業(yè)。

在實(shí)務(wù)中具體采用上述模型時(shí)，需要資產(chǎn)評(píng)估人員在評(píng)估前期詳細(xì)收集輕資產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)、行業(yè)信息，并憑借自身專業(yè)技能進(jìn)行合理判斷。

三、結(jié)束語(yǔ)

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，我國(guó)輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估也多采用這種方法，但由于我國(guó)會(huì)計(jì)信息披露不夠充分、評(píng)估市場(chǎng)不夠完善、收益法被濫用等原因，可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)值被高估的現(xiàn)象。所以為了更科學(xué)合理地對(duì)企業(yè)價(jià)值作出判斷，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)增強(qiáng)會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)建設(shè)，提高財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可用性；評(píng)估行業(yè)應(yīng)規(guī)范評(píng)估流程，同時(shí)加強(qiáng)評(píng)估人員的素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力建設(shè)；國(guó)家層面則需建立一個(gè)更加高效、合理有序的市場(chǎng)環(huán)境，為我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供客觀依據(jù)。

參考文獻(xiàn)：

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