卓繼民

20 1 4年6月，中國手游集團有限公司（NASDAQ：CMGE；以下簡稱中手游）的一場高管人事變動引發(fā)了股價暴跌和集體訴訟。此后，公司又遭做空機構(gòu)質(zhì)疑；不久，在 2015年5月，公司啟動私有化，并于2015年8月完成私有化。2016年3月，公司在美國所遭遇的集體訴訟案件有了最新的進展。

該案所涉問題引發(fā)廣泛關(guān)注，如：春節(jié)給發(fā)行商“紅包”是否屬賄賂？投行的研究報告能否作為指控中手游涉賄證據(jù)？媒體對中手游涉賄的報道能否成為指控證據(jù)？市場部經(jīng)理作為秘密證人的證言，是否被法官采納？九名高管的撤職，和所謂的涉嫌賄賂是否有關(guān)系？法官是否認可了中手游的獨立調(diào)查報告結(jié)果？關(guān)聯(lián)交易中關(guān)聯(lián)方認定與否的關(guān)鍵要素是什么？做空公司對中手游所涉關(guān)聯(lián)交易的私下調(diào)查是否可成為指控的證據(jù)？中手游的相關(guān)交易到底是否構(gòu)成需要披露的關(guān)聯(lián)交易？

禍起蕭墻

2012年9月25日，中手游以介紹方式在納斯達克上市，由于當時正值中概股寒冬，因此公司董事長張力軍選擇了這種不需要立即融資的方式登陸資本市場。

盡管中國手游在介紹上市時沒有進行融資，但在后續(xù)共融資1.2億美元。2014年3月26日，中手游第二次融資總額7870萬美元，上市后股價最高超過40美元，最高市值超過12億美元（每個ADS 等于14個普通股，截至2014年底公發(fā)行約4.38億個A類和B類普通股）。

2014年6月20日，中手游公告稱，由于發(fā)行業(yè)務(wù)重組，包括總裁在內(nèi)的9名高管集體被暫時免職，要求這些高管在3天內(nèi)完成工作的全部交接；同時針對市場上關(guān)于高管涉嫌賄賂的傳聞，公司宣布成立了由四名獨立董事組成的獨立委員會，聘請美國盛信律師事務(wù)所協(xié)助其調(diào)查這些傳聞；公告當天公司股價暴跌22.57%，交易所叫停股票交易，停牌價格為14.63美元。

當年6月20日集體訴訟爆發(fā)，最初的訴訟期從2012年9月20日至2014年6月19日，后改為從2013年4月26日至2015年1月14日。原告指控被告在中國境內(nèi)從事賄賂活動，從事關(guān)聯(lián)交易且未向投資者披露，還缺乏對公司的有效管理；中手游公司、CEO、總裁及CFO包括美國瑞士信貸、巴克萊等在內(nèi)的五家投行成為被告；這些投行在中手游2014年股票發(fā)行交易中獲得了約450萬美元的承銷收入。

當年8月14日，公司宣布獨立委員會已完成對賄賂相關(guān)的市場傳聞的調(diào)查，調(diào)查的結(jié)果顯示沒有發(fā)現(xiàn)任何對公司或是公司內(nèi)任何人賄賂指控的證據(jù)。

4天后，公司公告，重新任命兩個月前被解除總裁職務(wù)的Y為公司新COO， 同時該COO和CEO將各自購買中國手游1000萬元人民幣美國存托股票。

當年11月20日，法官裁決合并所有訴訟為一個集體訴訟案件，并任命了原告首席代表和律師代表。

去年1月16日，GeoInvesting機構(gòu)發(fā)布了做空報告，指該公司涉嫌通過將未對外披露關(guān)聯(lián)關(guān)系的空殼公司營收計入公司營收，營收虛增。

面對做空，中手游指出該指控報告錯漏百出，不僅有大量欠缺根據(jù)的推斷臆測，還有許多針對過去事件及具體情況的錯誤解讀；中手游于2016年1月16日的反擊公告指出：公司的管理層并沒有對中正公司擁有控制權(quán)，中手游同該公司的之間的交易屬于正常商業(yè)條款的交易，2014年前三個季度中手游來自該公司的收入不到公司總收入的1%，所對應(yīng)的支付金額不到公司總費用支出的3%。

去年2月2日，原告律師提交合并訴訟狀，共56頁，指控內(nèi)容遠比最先的僅僅19頁的訴訟狀內(nèi)容要豐富。5月，公司公告其收到私有化的非約束邀約；6月，公司公告其簽訂了私有化的合并協(xié)議；7月，公司公告其股東大會批準通過私有化方案；8月，公司公告其完成私有化合并交易；東方證券旗下子公司東方弘泰等公司完成了對中手游的私有化并購；私有化價格為每股普通股1.5714美元（相當于每股ADS 22美元）；

今年3月，法官裁決同意被告的申請，駁回原告指控，同時允許原告中一個月之內(nèi)修正訴狀重新起訴。

腰斬股價

中手游從2011年到2014年的總收入分別為：2.4億元，1.9億元，3.5億元和12.6億元人民幣；這期間的凈利潤分別為：1.5億元，虧損0.14億元，0.26億元和2.3億元人民幣。

2015年第一季度的收入高達4.4億元人民幣，比2014年第一季度的2.1億高出一倍；2015年第一季度的凈利潤為0.62億元人民幣，比2014年第一季度的0.35億元人民幣增長近一倍。

從中可以看出，2014年的收入和凈利潤都增長迅猛，公司的發(fā)展進入了新臺階。然而，2014年6月份的高管人事變動調(diào)整和所引發(fā)的集體訴訟，導(dǎo)致了公司股票價格大跌，此后又遭遇做空機構(gòu)的質(zhì)疑，股票價格在20美元上下徘徊。

中手游的每個ADS等于14個A類普通股，截至2014年12月31日共已經(jīng)發(fā)行了257523929A類普通股和180821228B類普通股。

20美元股價對應(yīng)的公司總市值大約為6億美元（約40億元人民幣），按照2014年的2.3億元凈利潤計算，對應(yīng)的市盈率大約是17倍；這個市盈率雖遠高于中概游戲公司盛大、巨人曾經(jīng)遭遇的最低市盈率，但考慮到2015年的收入和凈利潤高速增長，這個市盈率不算高；如果和A股資本市場相類似的公司比較，就更低了。

現(xiàn)在，對中手游在美國所遭遇的集體訴訟最新戰(zhàn)果進行解讀。首先我們先了解本案的一位關(guān)鍵人物：中手游的時任總裁應(yīng)書嶺。應(yīng)從2013年10月至2014年6月19日期間擔任中手游的總裁，之前，是ZHONGZHENG（“中正公司”）的創(chuàng)始人和CEO。于此同時，應(yīng)書嶺將其在中正公司70.8%的股權(quán)予以轉(zhuǎn)讓，這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中手游公司發(fā)行支持中心的總經(jīng)理。本案原告的指控和法官的裁決，都是圍繞中手游時任總裁應(yīng)書嶺相關(guān)的活動所展開。

原告指控中手游在應(yīng)書嶺管理期間從事賄賂活動。原告依靠第二號秘密證人所提供的證據(jù)，該秘密證人從2013年6月至2015年1月期間擔任中手游某子公司的上海公司市場部經(jīng)理職位。據(jù)其透露，在移動游戲領(lǐng)域，仍然盛行渠道為王的理念。所以，為維護同游戲發(fā)行商的關(guān)系，中手游通常在春節(jié)期間向?qū)Ψ教峁┌ā凹t包”在內(nèi)的現(xiàn)金禮物。

另一個指控依據(jù)是香港投行野村證券香港公司（NOMURA HK，“野村香港”）于2014年6月19日的一份研究報告。據(jù)報告，在某個電話會議中。中手游曾透露其解除九位高管的職務(wù)是基于他們涉嫌卷入相關(guān)賄賂事件。然而，原告并無法提供所謂該電話會議的會議記錄，而且中手游也否認其高管職務(wù)解除是同涉嫌賄賂有關(guān)。野村香港的報告公開的第二天，中手游的股票價格下跌4.57美元，跌幅高達24%，并于14.33美元收盤。原告雖然也援引相關(guān)媒體報道，指中手游九名高管職務(wù)變動和涉嫌賄賂有關(guān)，然而這些媒體報道的信息來源之一仍然是NOMURA的這份研究報告。

面對原告的指控，被告指出，法院應(yīng)該拒絕采納野村香港的研究報告作為證據(jù)；被告認為，這個研究報告本身在信息精確性、完整性和可靠性方面標明有免責條款，所以這個報告不適合作為原告指控被告的證據(jù)。

法官并沒有認同被告的這個抗辯邏輯。法官指出，投行研究報告的免責條款僅僅是套話而已，而針對這樣的套話，被告為何就可以直接因此指明報告其中的某一描述事項不可信呢？（這個所謂的具體事項就是指，野村證券在該報告中指出中手游在某次電話會議中透露其對高管職務(wù)的解除是基于涉嫌賄賂有關(guān)）；被告在抗辯中并沒有具體說明這個原因，所以法官并不認同被告的抗辯邏輯；相反，法官反而認為，野村證券的這份研究報告中所提到的中手游公司涉嫌賄賂之事項不能如此輕易地予以排除，真正致命的、導(dǎo)致該研究報告無法作為原告指控被告的，則是由于該研究報告的發(fā)布時間。

法院認為原告對中手游關(guān)于賄賂的指控上不符合證據(jù)同期的原則，因此這個指控不充分。這個原則要求，如果要指控某個時期的舞弊事項，則其所提供的指控證據(jù)必須在時間上和所指控事項的發(fā)生時間保持一致。

法院指出，野村證券香港的研究報告和相關(guān)媒體報告，這些原告指控所依據(jù)的信息，其報告時間超過中手游公布其2013年年報時間之后的三個月，更是超過中手游公布2012年年報之后時間的一年以上；因此這些證據(jù)和原告所指控的對象，二者在時間上存在錯配 （不同步）；法官認為，用年報之后才出現(xiàn)的相關(guān)研究報告和媒體報道，來指控中手游2012年和2013年的年報存在不實和虛假陳述，這不符合對虛假陳述的證據(jù)同期的原則；因此法官不支持原告對被告的這個指控。

所以，本案留下的疑點之一就是，中手游到底是否有在所謂的電話會議中提到其高管解雇是由于涉嫌賄賂？如果電話會議中沒有提到，野村證券的報告為何有如此表述？難道是野村報告出現(xiàn)誤導(dǎo)？這個電話會議難道沒有留下錄音或者會議記錄？這些疑問法官沒有進一步追問，而其真實情況如何，外界無從知道。

刻意隱瞞？

原告指出中手游和中正公司之間存在大量關(guān)聯(lián)交易，但并沒有進行披露。原告認定，首先，中手游總裁應(yīng)書嶺通過將其在中正公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中手游兩名員工，從而秘密控制中正公司；此外，中正公司是中手游的主要游戲開發(fā)商，在91無線蘋果應(yīng)用商店中，中手游公司將中正公司描述成為其數(shù)款游戲的開發(fā)和運營商，其中一款極為成功的游戲為“超級英雄”，該款游戲的月運營收入高達640萬美元；原告還指出，在訴訟相關(guān)期間的對外公開信息披露中，中手游沒有披露其總裁應(yīng)書嶺在中正公司的相關(guān)經(jīng)歷，在2013年年報中也沒有披露應(yīng)書嶺曾經(jīng)是中正公司的CEO。

原告還引用了做空研究機構(gòu)GeoTeam調(diào)查報告，該報告于2015年1月15日發(fā)布；第二天中手游的股票價格下跌1.49美元，跌幅為7%，收盤價為17.54美元。該研究報告指出以下四個疑點：1. 中手游總經(jīng)理的電子郵件地址結(jié)尾是daw.so，而這剛好是中正公司的網(wǎng)址域名；2. 中正公司在91無線蘋果應(yīng)用商店上所留的電話號碼，和中手游公司所發(fā)布的其他游戲相關(guān)聯(lián)；3. 2014年10月16日，中正公司通過工商局變更其注冊地址，而該地址正是中手游公司全資的外資子公司地址，也是中手游公司某游戲部深圳的辦公室地址；4. 2014年11月，GeoTeam拜訪了中正公司這個新地址，該辦公室展示出了中手游的標志，且前臺人員稱其沒有聽說過中正公司。

然而法官指出，既然原告指控中手游的總裁應(yīng)書嶺仍然秘密控制著中正公司，但是原告并沒有提供任何證據(jù)可以表明該等控制存在。

原告雖然指出應(yīng)書嶺分別于2013年6月份及之后的2014年2月份，將其在中正公司的股份轉(zhuǎn)給了中手游兩名員工。然而，原告并沒有說明應(yīng)書嶺和其兩名員工的何種性質(zhì)關(guān)系，也沒有說明應(yīng)書嶺是否仍然對中正公司擁有決策權(quán)（控制權(quán)）。

或許原告意識到其訴訟狀在關(guān)聯(lián)交易認定上的指控存在致命的不足，所以在被告提出申請駁回起訴的動議之后，原告書面回復(fù)反對被告的這個動議，原告書面指出：持有中正公司股份的兩名員工中手游員工都是在中手游總裁應(yīng)書嶺直接控制之下，也是在其直接監(jiān)督之下；況且，即使中手游總裁應(yīng)書嶺對這兩名員工不構(gòu)成直接控制，那么中正公司仍然可以認定為是中手游的關(guān)聯(lián)公司，因為這兩名持有中正公司股權(quán)的員工本身也是中手游公司的經(jīng)理。

然而法院認為原告的以上補充指控內(nèi)容并不在訴訟狀之內(nèi)，而是在反對被告動議的書面回復(fù)之中，依據(jù)美國案例法，原告不允許通過采用這樣的方式來對其原先訴訟狀進行補充或者修正，所以法院沒有采納原告的這兩個最新的指控證據(jù)。

對中手游來說，這確實是有驚無險，因為如果法院采納原告這兩個證據(jù)，那么對中手游就十分不利。至于原告為何在訴訟狀中沒有指出這個證據(jù)，其實這兩項證據(jù)并非是新收集的內(nèi)容，也僅僅是補充說明而言，所以看來原告律師中指控邏輯的完整和嚴密性上有待提高。

不過即使法官認為原告的訴訟狀對中手游中關(guān)聯(lián)交易信息披露上的指控不充分，但本案還是留下了疑點。這個疑點是，假設(shè)原告訴訟狀和后來書面補充的信息可信，尤其是指出中正公司前總裁應(yīng)書嶺將其控制股權(quán)轉(zhuǎn)給了中手游的兩名員工，而這兩名員工是在應(yīng)書嶺的直接監(jiān)督之下，這樣的關(guān)系在商業(yè)活動中是否常見？從會計角度而言，是否導(dǎo)致中正公司和中手游公司成為關(guān)聯(lián)公司？公司的外部審計師是否關(guān)注到這個現(xiàn)象～是否進行了公認會計準則下的分析和判斷？尤其是再加上做空報告所披露的信息，關(guān)聯(lián)交易風險是否存在，則值得從會計判斷的角度進行認真分析。

欺詐成立？

原告指出，中手游等被告對涉嫌賄賂和關(guān)聯(lián)交易進行隱瞞這本身就是其動機所在；此外，如果披露這些信息則可能會對公司2014年的公開招股IPO帶來不利的影響。因此，被告的欺詐動機是存在的。

然而法官認為，原告并沒有指出被告是否從所指控的賄賂交易和關(guān)聯(lián)交易中存在具體的個人不當?shù)美?；所以原告對被告在欺詐要素的指控僅僅是結(jié)論性的，并無法從原告的訴訟狀中強有力地推導(dǎo)出中手游存在欺詐動機和機會。

擔心影響公司公開招股IPO，僅僅這樣的指控還無法滿足欺詐動機成立。除非原告能夠證明中手游本身就存在舞弊行為，利用虛假的信息上市，然后將上市融資所獲得資金通過內(nèi)部交易形成不當?shù)美?。但是，很顯然，本案的訴訟狀并沒有提出這方面的指控。

法院認為原告的訴訟狀也無法充分指出被告存在有意識的不當行為或者任何重大過失行為，如果存在這兩種行為中的任何一種，則也符合集體訴訟中欺詐要素。

原告指出：1. 被告清楚知道其對關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)控缺陷的披露是存在義務(wù)的，因此也就知道其所做的對外陳述存在重大誤導(dǎo)；2. 本案舞弊事項是如此簡單和明顯，從而可以從中推定被告的行為是欺詐性質(zhì)；3. 中手游的CEO和CFO （也是本案的被告之一）簽署了關(guān)聯(lián)當局申明書，但其關(guān)聯(lián)交易的披露卻沒有包括中正公司的相關(guān)交易；4. 中手游的CEO知道中正公司是屬于關(guān)聯(lián)公司，因為其本人和中正公司時任CEO Y（本案被告之一，中手游公司總裁）之間保持有私人密切關(guān)系；而且中手游公司的CFO，是有權(quán)接觸相關(guān)內(nèi)部信息，而這些內(nèi)部信息足以透露出中手游和中正公司之間的實質(zhì)關(guān)系；5.中手游公司對外信息披露中沒有披露其總裁Y曾經(jīng)在中正公司任職的信息，這足以說明中手游公司及其CEO和CFO是積極隱瞞這些信息的；6. 被告隱瞞涉嫌賄賂事項乃企圖所在；7. 所涉及的涉嫌賄賂事項和關(guān)聯(lián)交易事項，都是同中手游公司的核心業(yè)相關(guān)。

法官認為，原告并無法說明為何中手游公司的CEO和CFO對所謂賄賂事件和關(guān)聯(lián)交易是應(yīng)該知情而沒有知情，其中是如何存在重大疏忽的。原告僅僅是指出CEO和CFO有義務(wù)知情，因此以上7點中的前3點都無法獲得法官認同。

至于第4點指控，法官指出，原告并沒說明為何中手游應(yīng)書嶺和中正公司原CEO（本案中手游的總裁）之間的私人關(guān)系，可以證明被告對所謂的關(guān)聯(lián)交易是知情的；而至于中手游CFO可以接觸到某些內(nèi)部信息這樣的指控也不充分，因為原告無法指明所謂的內(nèi)部信息是何種具體報告或者陳述資料；原告僅僅是模糊地指出某些信息來源，這最多是屬于初始的信息，這樣的信息在集體訴訟案例法中是不會得到采納的。本案中，原告并無法指出中手游公司的CEO和CFO可以獲得何種信息來顯示Y將其在中正公司股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓這一交易屬于虛假行為。

對于第5點，法官指出，原告并沒有說明中手游的CEO和CFO是否對其總裁應(yīng)書嶺仍然和中正公司保持關(guān)聯(lián)關(guān)系知情，雖然公司公告遺漏披露了其總裁曾經(jīng)在中正公司擔任CEO，但僅僅如此指控并沒有涉及中手游故意隱瞞該信息的企圖。

對于第6點，原告認為中手游否認涉嫌賄賂正好可以說明其CEO和CFO對此是知情的。法官指出，中手游事件的后續(xù)發(fā)展（正如訴訟狀所描述）恰恰是說明所謂的涉嫌賄賂事件不存在，因為公司成立的獨立調(diào)查委員會，并出具了調(diào)查結(jié)果表明不存在賄賂行為；更為重要的是，原告也無法從這些期后所發(fā)生的系列事件（如中手游進行內(nèi)部調(diào)查等等）指出中手游之前的對外信息披露在發(fā)布時其管理層在主觀意識上存在欺詐?，F(xiàn)在看來，中手游所啟動的獨立調(diào)查及所出具的調(diào)查結(jié)論，對挫敗原告的指控還是起到一定作用的。

對于第7點，原告引用了核心業(yè)務(wù)的法律原則。這一原則是指公司是有義務(wù)確保和核心業(yè)務(wù)相關(guān)的信息，不能誤導(dǎo)，所以如果重大不實陳述或者信息隱瞞是和公司的核心業(yè)務(wù)相關(guān)的，那么可以從中判定公司存在欺詐企圖。但本案的法官認為，原告并無法充分指控中手游對所謂的不實陳述和信息隱瞞是知情或者應(yīng)該知情的，僅僅是這個核心業(yè)務(wù)原則本身尚不足以判定中手游存在欺詐的主觀意識。

至此，法官認為原告對中手游存在欺詐主觀意識的指控并不充分。

美國證券集體訴訟的還有一個重要條件是損失的因果關(guān)系。本案中，法官認為原告目前的訴訟狀尚無法充分指控中手游存在重大不實陳述或者信息隱瞞，也無法充分指控中手游存在欺詐的主觀意識，因此對于損失的因果關(guān)系是否成立也就不需要做進一步的法律分析。

基于以上的法律分析，法官同意了中手游等被告的申請，駁回原告的起訴，同時法官允許原告中三十天之內(nèi)修改訴訟狀之后重新起訴。至此，在同原告的抗辯中，中手游首戰(zhàn)告捷。

禍端無影

中手游雖然經(jīng)過內(nèi)部調(diào)查未發(fā)現(xiàn)市場傳聞的賄賂行為、雖然公司原被解職的總裁被被任命為公司新COO、雖然中手游在集體訴訟中首戰(zhàn)告捷，然而，在爆出高管人事變故事件和集體訴訟爆發(fā)后，公司股價嚴重縮水，此后又遭做空質(zhì)疑，盡管2014年業(yè)績開始攀升，但資本市場對其已熱捧不再，公司的股價已經(jīng)回天無力。這場貌似以人事變動所引發(fā)的公司危機，導(dǎo)致公司價值長期不振，這是公司始料未及的，其教訓(xùn)則屬深刻無比。

中手游案件給中概公司帶來的啟示為兩點：第一，同之前發(fā)生的中石油集體訴訟案件相類似（中石油最終挫敗了該訴訟），在美上市公司如涉嫌賄賂事件而沒有及時進行披露，可能會引發(fā)包括集體訴訟在內(nèi)的風險；第二，關(guān)聯(lián)交易的風險，中概公司因為關(guān)聯(lián)交易處理不當，而引發(fā)集體訴訟或者調(diào)查的案例十分常見；不論法官最終是否認定這個關(guān)聯(lián)交易的指控成立，在美上市公司自身內(nèi)部需要有清楚的認識，需要事前排查和規(guī)避任何潛在的非公允關(guān)聯(lián)交易，也需要謹慎處理和那些貌似關(guān)聯(lián)的公司之間的交易，因為美國會計準則下的關(guān)聯(lián)公司定義是十分廣泛的，何況包括做空調(diào)查機構(gòu)在內(nèi)的各種監(jiān)督力量無孔不入。

除中手游之外，包括盛大游戲、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界以及歡聚時代等中概股的游戲公司都已或正在私有化。有的在華爾街不再被熱捧，有的甚至還遭受做空的襲擊和證券集體訴訟；如今，他們告別了華爾街，正奔向期待更高估值的國內(nèi)資本市場?？傮w而言，這些游戲公司的盈利能力較佳，他們的回歸，又會給國內(nèi)資本市場帶來何種驚喜或者意外呢？