王 大 江

(渭南師范學院 東盟博仁財經學院，陜西 渭南 714099)

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【區(qū)域經濟與特色產業(yè)研究】

西部地區(qū)財務困境公司股權結構變化趨勢研究

王 大 江

(渭南師范學院 東盟博仁財經學院，陜西 渭南 714099)

以上市公司2015年財務困境好轉摘星脫帽的33家公司和財務困境惡化的75家戴帽公司為研究樣本,得出了前十大股東累計持股比例、第一大股東與第二大股東持股股數比值、第一至五大股東與第六至十大股東持股股數比值、前五大股東持有不流通股比例、前五大股東中持有流通股比例與財務困境變化趨勢顯著相關，其他股權結構指標與財務困境變化趨勢不顯著相關的研究結論。

股權結構；上市公司；財務困境

國內外學者現有研究成果主要在如何改進財務預警模型以提高預測準確程度方面，而對于已經陷入財務困境公司未來的發(fā)展變化趨勢研究顯著不足。對股權結構的研究成果主要是分析股權結構與公司價值、公司治理的關系。本研究將財務困境作為一個動態(tài)過程進行研究，將財務困境公司分為財務困境好轉公司與財務困境惡化公司兩個不同類別，重點分析股權結構與財務困境變化趨勢之間的關系，有利于經營者、投資者、金融機構、準備借“殼”或買“殼”準備上市的公司、政府和證券監(jiān)管機構等利益相關者及早采取相應措施，避免更大的損失，維護利益相關者的利益，促進我國證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

1 研究假設

1.1關于股權集中程度的研究假設

對于財務困境上市公司而言，小股東為了規(guī)避投資風險的需要,理性的選擇是放棄策略。具體做法就是采取用腳投票的市場投機行為,在二級市場上拋售股票,高換手率表明中小股東缺少幫助企業(yè)去完善公司治理困境好轉的信心和動力。而大股東則不然，其利益或損失往往取決于困境公司的好轉或惡化，決然不可能像中小股東那樣可以隨意拋售股票，相反會鼎力相助財務困境公司使其走出財務困境，從而使得自己獲得長期穩(wěn)定的投資收益和控制權。Leland、Hayne、David[1]得出了初始股東保持較大的持股比例有助于增加公司價值的研究結論。Maug[2]得出了大股東會利用信息不對稱在公開市場交易來實現資本增值的研究結論。Bolton[3]得出了股權集中有利于公司的穩(wěn)定與發(fā)展的研究結論。Elloumi、Gueyie[4]認為在股東的持股比例與公司發(fā)生財務困境的概率負相關。Parker、Gary[5]認為大股東的持股比例與公司生存率正相關。大股東持股比例的穩(wěn)定會增加上市公司擺脫財務困境的機率。呂長江、徐麗莉、周琳[6]得出了盈利能力、資產負債率、公司規(guī)模是公司陷入財務困境和破產狀況的重要原因的研究結論。鄭海燕[7]得出了股權結構會間接影響財務困境程度和變化趨勢的研究結論。

1.2關于股權制衡程度,股權分離程度的研究假設

張健[8]運用 logistic 回歸方法，得出了董事長和總經理二位一體性、內部董事比例、高管人員持股比例、股權集中度和第一大股東持股比例等公司內部治理結構指標和股權結構指標與公司財務困境顯著相關的研究結論。張海霞[9]認證了上市公司適度股權集中制衡必要性。劉星、劉偉[10]得出了公司價值與股權制衡度顯著正相關的研究結論。鄭海燕、徐明、劉中剛[11]得出了第二大股東對第一大股東適度制衡有利于財務困境好轉的研究結論。廖凱敏[12]以2007—2012 年A股上市公司為研究對象，得出了在衰退型行業(yè)中通過提高股權集中度可以降低企業(yè)陷入財務困境的可能性、國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比更不容易陷入財務困境的研究結論。所以，對于如何協調和處理大股東的利益趨同與利益侵害的雙重性,中外學者研究成果均認為適度的股權制衡有利于公司價值的提升、股權集中度高的上市公司更容易走出財務困境。所以，基于以上研究成果，提出研究假設2：股權適度集中的制衡有利于上市公司財務困境好轉。

2 研究設計

2.1樣本選取

通過在注冊會計師協會網站2015年年報審計情況快報搜索2015年底滬深兩市的上市公司，滿足條件的共108家西部地區(qū)上市公司，其中以ST開頭的有9家，以*開頭的有1家，以*ST開頭的有98家。為方便比較分析研究,將75家2015年戴帽財務困境惡化上市公司作為一類；將33家2015年摘星脫帽步入財務正常的上市公司作為另一類。主要進行兩方面的比較,一是將33家摘星脫帽組公司的2015年及2014年的股權結構指標進行縱向比較,研究該類公司2014年戴帽和2015年摘星脫帽前后的股權結構變化情況。二是將2015年當年摘星脫帽變?yōu)檎５?3家公司與75家財務困境惡化的戴帽公司在2014年度的股權結構指標進行橫向比較,分析兩組不同命運的上市公司在發(fā)生變化前一年的股權結構特點與差異。財務困境公司股權結構的相關數據通過證券之星網站和注冊會計師協會網站收集整理后獲得。33家困境好轉摘星脫帽公司、75家困境惡化戴帽公司如表1、表2所示。

2.2研究變量

本研究主要通過股權集中度指標(x1、x2、x3、x4)、股權制衡角度指標(x5、x6、x7)和股權分離度指標(x8、x9)等股權結構指標來研究財務困境變化趨勢背后的股權結構特點，選取的不同類別股權結構指標如表3所示。

表1 33家困境好轉摘星脫帽公司

表2 75家困境惡化戴帽公司

表3 不同類別的股權結構指標

3 實證分析

3.1困境好轉摘星脫帽樣本與困境惡化戴帽樣本2014年股權結構指標比較

選取33家摘星脫帽公司和75家戴帽樣本公司在2014年的股權結構數據進行兩個獨立樣本T檢驗，分析比較兩者是否存在顯著差異，探究股權結構差異是否是兩者發(fā)生重大分化的原因。兩個獨立樣本T檢驗的原假設H0認為兩個總體均值之間沒有顯著差異，H1認為兩個總體均值之間有顯著差異，獨立樣本T檢驗需要分兩個步驟進行。

3.1.1 兩個獨立樣本方差齊性F檢驗——檢驗兩個總體的方差是否存在顯著差異

SPSS中方差齊性檢驗屬于F檢驗，理論上采用臨界值檢驗或P值檢驗均可。一般采用P值檢驗，因為P值檢驗的檢驗規(guī)則簡單明了，只需要將SPSS軟件自動計算相伴概率Sig.(P值)與顯著性水平α進行比較，就可以得出檢驗結論。如果相伴概率值P小于顯著性水平α，則作出拒絕原假設H0而接受H1的檢驗結論，即拒絕兩個總體方差之間沒有顯著差異或者接受兩個總體方差之間存在顯著差異；如果相伴概率P值大于或等于顯著性水平α，則作出接受原假設H0而拒絕H1的檢驗結論，即接受兩個總體方差之間不存在顯著差異或者拒絕接受兩個總體方差之間存在顯著差異。

3.1.2 兩個獨立樣本T檢驗——檢驗兩個總體的均值是否存在顯著差異

根據方差齊性檢驗的計算結果，選擇兩個獨立樣本T檢驗，不同的T檢驗統計量和自由度計算公式，最后根據T檢驗的結果作出判斷，選擇相應的檢驗結論。

(1)如果兩個總體方差未知且相等的情況下，統計量計算公式為：

(2)如果兩個總體方差未知且不相等的情況下，T統計量計算公式為：

此時，T統計量服從修正的自由度f的T分布，自由度f計算公式為 ：

。

同理采用P值檢驗，根據SPSS自動計算的相伴概率Sig.(P值)與顯著性水平α的比較結果作出判斷，選擇相應的檢驗結論。如果相伴概率P值小于顯著性水平α，則作出拒絕原假設H0而接受H1的檢驗結論，即拒絕兩個總體均值之間沒有顯著差異或者接受兩個總體均值之間存在顯著差異；如果相伴概率P值大于或等于顯著性水平α，則作出接受原假設H0而拒絕H1的檢驗結論，即接受兩個總體均值之間不存在顯著差異或者拒絕接受兩個總體均值之間存在顯著差異。SPSS的T檢驗計算分析結果有兩行，第一行Equal variances assumed為方差齊的情況，第二行Equal variances not assumed為方差不齊的情況，根據第一步方差齊性檢驗結果分別讀取相應行次數據，判斷兩個總體均值之間的差別有無顯著統計學意義。顯著性水平α取值為0.05，T檢驗結果整理后如表4所示，其中mean為各組的樣本均值，FStat為F檢驗統計量的值，tStat為T檢驗統計量的值，Sig.為雙邊檢驗結果的相伴概率(P值)。如果相伴概率P值大于顯著性水平0.05，拒絕H1，接受H0，2014年困境好轉樣本與困境惡化樣本的股權結構指標的方差或均值不存在顯著差異，否則，拒絕H0，接受H1，2014年困境好轉樣本與困境惡化樣本的股權結構指標的方差或均值存在顯著差異。Equal variances assumed表示方差齊的檢驗結果，Equal variances not assumed表示方差不齊的檢驗結果。

從表4(公司類別均為困境惡化類)兩個獨立樣本T檢驗結果可以看出，經T檢驗得到兩組樣本中的2014年x1、x3、x4、x5、x6等5個股權結構指標值在統計上差異均不顯著,只有x2、x7、x8、x9具有顯著性差異,摘星脫帽轉為正常的困境好轉公司樣本組的第二大股東比例(x2)比困境惡化公司樣本組降低了3.09%,摘星脫帽困境好轉公司樣本組為6.77%,而困境惡化公司樣本組為9.86%,摘星脫帽轉為正常的困境好轉公司樣本組的第一至五大股東與第六至十大股東持股股數比值(x7)比困境惡化公司樣本組降低了7.45%,摘星脫帽困境好轉公司樣本為17.95%,而困境惡化公司樣本組為25.40%,摘星脫帽轉為正常的困境好轉公司樣本組的不流通股比例(x8)比困境惡化公司樣本組提高了5.52%,摘星脫帽困境好轉公司樣本組為14.32%,而困境惡化公司樣本組為9.40%,摘星脫帽轉為正常的困境好轉公司樣本組的流通股比例(x9)比困境惡化公司樣本組降低了5.84%,摘星脫帽困境好轉公司樣本組為26.63%,而困境惡化公司樣本組為32.47%,因此，前五大股東穩(wěn)定地持有不流通股,有助于充分發(fā)揮前五大股東的利益協同效應,克服流通小股東搭便車行為,便于財務困境公司集中人力物力和財力,有利于財務困境公司抓住最佳的決策時機，迅速做出經營性與戰(zhàn)略決策,有利于公司走出困境財務狀況趨向好轉，假設1得以驗證。

表4 困境好轉樣本與困境惡化樣本2014年股權結構指標T檢驗(獨立樣本,α=0.05)

3.2摘星脫帽樣本2015年與2014年度股權結構指標比較

摘星脫帽樣本2015年與2014年度股權結構指標比較屬于配對樣本T檢驗，它是利用配對觀察值(x,y)之差d(d=x-y)構建的檢驗統計量。設μ為差值的總體均值，原假設與備擇假設分別為：

H0：μd=μ0(配對樣本均值之間沒有顯著差異),

H1：μd=μ0(配對樣本均值之間存在顯著差異),

則其方差為：

檢驗統計量是：

運用SPSS統計軟件對摘星脫帽樣本2014年與2015年的股權結構指標進行配對T檢驗,考察摘星脫帽公司樣本2014年與2015年度股權結構指標差異是否顯著，分析股權結構變化與財務困境變化趨勢的關系。顯著性水平α取值0.05，摘星脫帽樣本2014年與2015年股權結構指標配對T檢驗結果整理后如表5所示，其中:Mean是不同年度樣本股權結構指標的均值，Std.Deviation是不同年度股權結構指標的樣本標準差；Std.Error Mean是不同年度股權結構指標樣本均值的標準差，t是T檢驗統計量的具體數值，Sig.為配對樣本檢驗相伴概率(P值)。如果P值大于顯著性水平0.05，拒絕H1，接受H0，2014年與2015年度股權結構指標兩個總體不存在顯著差異，否則，拒絕H0，接受H1，2014年與2015年度股權結構指標兩個總體存在顯著差異。

表5 摘星脫帽組2014年與2015年股權結構指標配對樣本檢驗結果(α=0.05)

從表5配對樣本T檢驗結果可以看出，33家摘星脫帽公司2014年度與2015年度股權結構指標中只有前十大股東累計持股比例(x4)和第一大股東與第二大股東持股股數比值(x6)指標在顯著性水平α=0.05時一般統計意義上具有顯著性差異,反映33家摘星脫帽公司前十大股東累計持股比例的狀況有所改善,由2014年44.70%上升為2015年的52.42%,提高了7.72%，第一大股東與第二大股東持股股數比值由2014年18.225 4下降為2015年的12.670 8，降低了5.554 6，而x1、x2、x3、x5、x7、x8、x9在2014年和2015年均無顯著差異,說明樣本公司的前十大股東整體對第一大股東的制衡能力在2015年得到顯著改善,第二大股東對第一大股東的股權制衡程度有所降低，股權結構實現了適度集中的有效制衡。因此，股權比例的適度集中與制衡有利于財務困境好轉，假設2得以驗證。

4 結論

4.1股權集中度類股權結構指標：大股東持股比例穩(wěn)定有利于財務困境好轉

前十大股東累計持股比例的穩(wěn)定與提高、第一大股東與第二大股東持股股數比值的下降是33家財務困境公司困境好轉的股權結構方面的原因，股權穩(wěn)定的集中在少數大股東的手中,大股東持股比例的穩(wěn)定性促使其通過改善經營管理提升公司績效與價值，有利于財務困境企業(yè)困境好轉,好轉為正常財務狀況，在一定程度上也會促使中小股東放棄投機行為，有利于困境公司的股價穩(wěn)定與長遠發(fā)展。

4.2股權制衡類、股權分離類股權結構指標：股權適度集中的制衡有利于財務困境好轉

第二大股東持股比例、第一至五大股東與第六至十大股東持股股數比值、流通股比例適度降低與不流通股比例的提高使得財務困境上市公司更容易摘星脫帽,由財務困境狀況好轉為正常財務狀況。前五大股東的穩(wěn)定持有不流通股,財務困境公司如果存在適度股權集中的股權制衡，有助于發(fā)揮大股東的支撐效應，有利于財務困境公司抓住最佳的決策時機，迅速做出科學而有效的經營性決策與戰(zhàn)略決策,有利于公司走出困境，財務狀況趨向好轉從而轉變?yōu)檎Ｉ鲜泄尽?/p>

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【責任編輯馬小俠】

ResearchontheChangeTrendoftheEquityStructureoftheFinancialDistressCompanyintheWesternRegion

WANG Da-jiang
(ASEAN DPU Institute of Finance and Economics, Weinan Normal University, Weinan 714099, China)

The study samples were taken by the 33 companies canceling the delisting risk warning or other special treatments and 75 companies in the financial distress of the listed companies in 2015. The paper comes to the conclusion that the total shareholding ratio of the top 10 shareholders, the largest shareholder having a ratio of shares to the second largest shareholder, the ratio between the first and fifth shareholders and the sixth to the top 10 shareholders, the top five shareholders holding a non-tradable share, and the proportion of outstanding shares in the former top five shareholders have the significant correlation with the change trend of the financial distress, while other equity structures have the non-significant correlation with it.

equity structure; listed company; financial distress

F275

：A

：1009-5128(2017)16-0053-07

2017-02-20

陜西省社會科學基金項目：西部地區(qū)財務困境公司股權結構變化趨勢研究(2014P27)；陜西省教育科學“十三五”規(guī)劃課題：新建地方本科院校實踐教學體系研究(SGH16H205)；陜西省軍民融合研究基金項目：渭南3D打印產業(yè)培育方案(15JMR04)；渭南師范學院人文社科一般項目：渭南市施工企業(yè)戰(zhàn)略成本管理研究(16SKYB06)；渭南師范學院教育科學研究項目：新建地方院校會計學專業(yè)實踐教學研究(2016JYKX008)；渭南師范學院特色學科建設項目：秦東先進制造業(yè)發(fā)展研究(14TSXK03)

王大江(1970—)，男，陜西合陽人，渭南師范學院東盟博仁財經學院教授，管理學碩士，主要從事公司理財與成本管理研究。