劉 焰

(華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東 廣州 510006)

行業(yè)生命周期、企業(yè)生命周期與混合并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

劉 焰

(華南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東 廣州 510006)

以滬深兩市發(fā)生混合并購(gòu)的上市公司為對(duì)象，分析樣本企業(yè)所在的行業(yè)生命周期與企業(yè)生命周期處于不同組合狀態(tài)時(shí)，混合并購(gòu)績(jī)效的差異，以探尋適合混合并購(gòu)發(fā)生的外在條件與內(nèi)在時(shí)機(jī)。首先，將樣本企業(yè)所在的行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)、成熟、衰退三個(gè)階段，據(jù)此將樣本企業(yè)按其所處的“行業(yè)-企業(yè)”生命周期的不同組合狀態(tài)分為九組；其次，以獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法和多元線性回歸法，研究在九種不同組合狀態(tài)下，樣本企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效的差異。本文的結(jié)論為：企業(yè)處于“行業(yè)衰退-企業(yè)衰退”生命周期組合狀態(tài)時(shí)，混合并購(gòu)后績(jī)效得到顯著改善；而無(wú)論行業(yè)生命周期處于何種階段，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)均不利于績(jī)效改善。

行業(yè)生命周期；企業(yè)生命周期；混合并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效；企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；現(xiàn)金流

一、引言

混合并購(gòu)使企業(yè)更直接、快捷地實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，因而成為眾多企業(yè)選擇的擴(kuò)張戰(zhàn)略。相對(duì)于橫向和縱向并購(gòu)類型，混合并購(gòu)占比逐年提升。然而，企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)后，績(jī)效究竟如何，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致。早期的研究大致得出了三種不同結(jié)論：一是混合并購(gòu)不利于提高企業(yè)績(jī)效；二是混合并購(gòu)有利于提高企業(yè)績(jī)效；三是混合并購(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間不存在相關(guān)關(guān)系。近年來(lái)，有研究者從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度，動(dòng)態(tài)分析產(chǎn)業(yè)(行業(yè))生命周期不同階段對(duì)并購(gòu)類型選擇及并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)行業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，不同類型的企業(yè)并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同績(jī)效[1][2]。目前，國(guó)內(nèi)外也有學(xué)者從企業(yè)生命周期角度，分析企業(yè)內(nèi)在實(shí)力的變化與并購(gòu)類型選擇的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于生命周期不同階段時(shí)，并購(gòu)意愿、并購(gòu)方式、并購(gòu)績(jī)效都有所不同[3]。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，應(yīng)選擇橫向并購(gòu)；當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，適合進(jìn)行縱向和混合并購(gòu)；而當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，混合并購(gòu)則能顯著改善企業(yè)績(jī)效[4]。

那么，行業(yè)生命周期與企業(yè)生命周期的共同作用對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？目前部分學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了探討。企業(yè)面臨的外部情況和內(nèi)部環(huán)境都會(huì)影響企業(yè)的多元化選擇[5]，企業(yè)內(nèi)部的資源、能力和外部的市場(chǎng)機(jī)會(huì)在不同的生命周期階段中皆會(huì)存在差異，企業(yè)應(yīng)根據(jù)三者的動(dòng)態(tài)匹配程度，選擇多元化戰(zhàn)略[6]。即應(yīng)從行業(yè)和企業(yè)兩個(gè)角度，分析混合并購(gòu)與非混合并購(gòu)公司在并購(gòu)前的公司績(jī)效、公司規(guī)模、行業(yè)績(jī)效等方面的差異[7]。可見(jiàn)，混合并購(gòu)可能導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高，也可能導(dǎo)致部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低。事實(shí)上，眾多大型跨國(guó)公司都是通過(guò)混合并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)，并取得了好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而眾多中小企業(yè)混合并購(gòu)后績(jī)效卻不佳。

本文認(rèn)為，早期的實(shí)證研究結(jié)論各異，一個(gè)重要原因是沒(méi)有分析并購(gòu)類型的選擇與行業(yè)成長(zhǎng)空間及企業(yè)內(nèi)在實(shí)力間的適應(yīng)性。多元化經(jīng)營(yíng)是企業(yè)成長(zhǎng)的高級(jí)階段，需要一定的外部條件與內(nèi)在實(shí)力，外部條件即并購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)的成長(zhǎng)空間，可以用行業(yè)生命周期階段來(lái)衡量；內(nèi)在實(shí)力為并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流與留存收益狀況，可以用企業(yè)生命周期階段來(lái)衡量。本文從行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期兩個(gè)維度，研究企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)的外在條件與內(nèi)在實(shí)力，探尋適合混合并購(gòu)發(fā)生的條件與時(shí)機(jī)。

本文嘗試以實(shí)證研究方式，針對(duì)處于不同行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期組合狀態(tài)下的企業(yè)，分析其實(shí)施混合并購(gòu)后的績(jī)效差異，這同時(shí)也是嘗試性地尋找混合并購(gòu)對(duì)不同企業(yè)產(chǎn)生不同影響的內(nèi)在原因。這是本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)所在，也是本文研究的價(jià)值所在。

二、理論框架及研究假設(shè)

(一)產(chǎn)業(yè)生命周期與并購(gòu)類型選擇

產(chǎn)業(yè)(行業(yè))生命周期是產(chǎn)業(yè)從初生到衰亡的過(guò)程中，廠商具有的階段性和規(guī)律性的行為改變過(guò)程，尤其是廠商的進(jìn)入和退出行為[8]。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的導(dǎo)入期，產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)空間巨大，進(jìn)入者數(shù)量不斷增加；產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期后，進(jìn)入者數(shù)量達(dá)到峰值；產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入中后期時(shí)，由于產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)空間趨于飽和，則出現(xiàn)大量的企業(yè)退出現(xiàn)象。企業(yè)所在的行業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、能力、組織結(jié)構(gòu)、投資與風(fēng)險(xiǎn)、重組與并購(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)行為等方面，存在著顯著的差異[9]。因而，企業(yè)選擇并購(gòu)類型時(shí)，應(yīng)考慮產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的階段性特征。企業(yè)并購(gòu)有橫向、縱向、混合三種基本類型，威斯通等指出，產(chǎn)業(yè)生命周期理論可以被作為一種框架，用來(lái)揭示在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段，三種不同類型的并購(gòu)在什么時(shí)候可能會(huì)具備其發(fā)生的基礎(chǔ)[10]。這一說(shuō)法被稱為“產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購(gòu)類型假說(shuō)”。 這一假說(shuō)的實(shí)質(zhì)，是企業(yè)選擇并購(gòu)類型時(shí)，應(yīng)權(quán)衡產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間的不同狀況：當(dāng)產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)空間較大時(shí)，企業(yè)宜采取橫向擴(kuò)張方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)提高產(chǎn)業(yè)集中度；當(dāng)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)空間逐漸縮減時(shí)，企業(yè)應(yīng)縱向整合產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化；當(dāng)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)空間趨于飽和時(shí)，內(nèi)在實(shí)力尚存的企業(yè)通過(guò)跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，開(kāi)辟新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，也許是一條可行途徑，而此時(shí)內(nèi)在實(shí)力不足的企業(yè)，尋求被兼并收購(gòu)，或許是唯一的選擇。現(xiàn)有的實(shí)證研究結(jié)果，也證實(shí)了行業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，即使是相同類型的企業(yè)并購(gòu)，取得的績(jī)效也是不同的。因此，企業(yè)選擇并購(gòu)類型時(shí)，應(yīng)充分考慮行業(yè)發(fā)展空間，考慮行業(yè)所處的生命周期階段。

(二)企業(yè)生命周期與并購(gòu)類型選擇

企業(yè)生命周期是指企業(yè)從初生到衰亡過(guò)程中的動(dòng)態(tài)的、相似的發(fā)展模式，在這一發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)的銷售額、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度、管理風(fēng)格、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略都會(huì)呈現(xiàn)出階段性的變化[11]。當(dāng)企業(yè)處于生命周期快速成長(zhǎng)期時(shí)，具備一定內(nèi)在實(shí)力的企業(yè)，可以通過(guò)橫向并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)市場(chǎng)地位；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期時(shí)，企業(yè)內(nèi)在實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)可以通過(guò)縱向并購(gòu)，整合上下游產(chǎn)業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，企業(yè)留存收益充足，回收的投資活動(dòng)現(xiàn)金流較充沛，此時(shí)企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)，進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，不失為一種合理的選擇?，F(xiàn)有研究也表明，當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，不同類型的企業(yè)并購(gòu)取得的績(jī)效是不同的，換言之，相同類型的企業(yè)并購(gòu)，在企業(yè)生命周期的不同階段，也會(huì)產(chǎn)生不同的并購(gòu)績(jī)效。因此，當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，由于企業(yè)具有不同的內(nèi)在實(shí)力，應(yīng)選擇不同的并購(gòu)類型。

(三)行業(yè)、企業(yè)生命周期相互作用與并購(gòu)類型選擇

由于企業(yè)是處于特定行業(yè)中的企業(yè)，企業(yè)所屬的行業(yè)具有生命周期規(guī)律，企業(yè)自身也具有生命周期規(guī)律，行業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期同時(shí)地、相互影響地發(fā)生作用，它們共同影響著企業(yè)并購(gòu)類型的選擇及并購(gòu)后的績(jī)效，形成了不同并購(gòu)類型發(fā)生的行業(yè)外部空間環(huán)境和企業(yè)內(nèi)在實(shí)力條件。當(dāng)行業(yè)和企業(yè)處于生命周期的導(dǎo)入期時(shí)，由于其發(fā)展處于創(chuàng)立和起步階段，企業(yè)較少實(shí)施主動(dòng)的并購(gòu)行為，因此本文僅分析當(dāng)行業(yè)和企業(yè)處于成長(zhǎng)、成熟和衰退階段時(shí)，行業(yè)生命周期與企業(yè)生命周期的共同作用對(duì)企業(yè)并購(gòu)類型選擇的影響。

1.成長(zhǎng)性行業(yè)中，處于不同生命周期階段的企業(yè)并購(gòu)類型的選擇。成長(zhǎng)性行業(yè)中，行業(yè)發(fā)展空間大，行業(yè)中市場(chǎng)機(jī)會(huì)眾多，進(jìn)入者不斷增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。第一，如果此時(shí)企業(yè)處于成長(zhǎng)階段，則企業(yè)銷售額增長(zhǎng)迅速，業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，投資需求旺盛，留存收益及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不足。此時(shí)企業(yè)的內(nèi)在實(shí)力，決定了企業(yè)尚不能實(shí)施縱向和混合并購(gòu)，因?yàn)榭v向并購(gòu)是對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)資源的一體化整合，投資規(guī)模大，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在實(shí)力要求高，成長(zhǎng)期企業(yè)的規(guī)模和實(shí)力，不足以支撐其實(shí)現(xiàn)這種投資與整合；跨行業(yè)并購(gòu)要求企業(yè)具有更大的投資規(guī)模與更強(qiáng)的整合能力，“要求企業(yè)具有較高的管理和組織能力做后盾，企業(yè)生命周期處于成長(zhǎng)期時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎選擇混合并購(gòu)”[12]。第二，如果此時(shí)企業(yè)處于成熟期，企業(yè)內(nèi)在實(shí)力雖然有所增強(qiáng)，但行業(yè)成長(zhǎng)空間仍然巨大，說(shuō)明企業(yè)尚未取得行業(yè)領(lǐng)先地位。此時(shí)企業(yè)應(yīng)大力進(jìn)行R&D投資，進(jìn)行技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品質(zhì)量與性能。此時(shí)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y，首選的策略仍是橫向擴(kuò)張，提高市場(chǎng)占有率，取得行業(yè)領(lǐng)先地位。如果企業(yè)貿(mào)然實(shí)施跨行業(yè)并購(gòu)，則放棄了已取得的市場(chǎng)資源，機(jī)會(huì)成本大，風(fēng)險(xiǎn)高，結(jié)果具有不確定性。第三，如果此時(shí)企業(yè)處于衰退期，則企業(yè)銷售額開(kāi)始下降，企業(yè)的市場(chǎng)地位不斷降低。此時(shí)行業(yè)的成長(zhǎng)空間仍然很大，而企業(yè)已經(jīng)處于生命周期的衰退階段，說(shuō)明企業(yè)在本行業(yè)的發(fā)展處于瓶頸狀態(tài)。企業(yè)的最佳選擇，是通過(guò)技術(shù)或服務(wù)的重大創(chuàng)新，突破瓶頸，在行業(yè)內(nèi)再獲新生。如果企業(yè)難以突破發(fā)展的瓶頸，由于此時(shí)企業(yè)留存累積較多，內(nèi)在實(shí)力尚存，則通過(guò)混合并購(gòu)尋找新的成長(zhǎng)領(lǐng)域，有可能改善并購(gòu)績(jī)效，但結(jié)果具有不確定性。因而，本文提出：

假設(shè)1：成長(zhǎng)性行業(yè)中，相對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)不利于改善并購(gòu)績(jī)效。

2.成熟性行業(yè)中，處于不同生命周期階段的企業(yè)并購(gòu)類型的選擇。成熟性行業(yè)中，行業(yè)成長(zhǎng)空間逐漸減少，行業(yè)集中度較高，寡頭和壟斷性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步形成。第一，如果此時(shí)企業(yè)處于成長(zhǎng)期，則企業(yè)的資金積累、核心能力、管理能力都處于薄弱狀態(tài)，不宜進(jìn)行縱向和混合并購(gòu)。第二，如果此時(shí)企業(yè)處于成熟期，則企業(yè)內(nèi)在實(shí)力逐漸達(dá)到頂點(diǎn)。由于企業(yè)在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)占據(jù)一定的市場(chǎng)份額和地位，企業(yè)充分利用已有的市場(chǎng)資源，縱向整合上下游產(chǎn)業(yè)應(yīng)是最佳的并購(gòu)決策。第三，如果此時(shí)企業(yè)處于衰退期，則企業(yè)業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮，銷售量下降，利潤(rùn)空間不斷縮減，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位下降。但是，衰退期企業(yè)內(nèi)部留存資金較充裕，組織與管理經(jīng)驗(yàn)豐富，其實(shí)施跨行業(yè)并購(gòu)，相對(duì)于實(shí)施橫向和縱向并購(gòu)，具有更多的生存與發(fā)展機(jī)會(huì)。因而，本文提出：

假設(shè)2：成熟性行業(yè)中，相對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)不宜進(jìn)行混合并購(gòu)。

3.衰退性行業(yè)中，處于不同生命周期階段的企業(yè)并購(gòu)類型的選擇。衰退性行業(yè)中，產(chǎn)品的產(chǎn)能過(guò)?；蛎媾R淘汰，市場(chǎng)需求大幅減少，產(chǎn)品價(jià)格下降且銷售量由緩慢下降轉(zhuǎn)至迅速下降，多數(shù)企業(yè)具有較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至瀕臨破產(chǎn)。如果企業(yè)在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行再投資，會(huì)形成投資陷阱，因而不宜進(jìn)行橫向并購(gòu)。此外，由于行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)?；虍a(chǎn)品過(guò)時(shí)，如果企業(yè)對(duì)上下游行業(yè)實(shí)施縱向整合，只會(huì)形成更大的過(guò)剩產(chǎn)能，因而不宜進(jìn)行縱向并購(gòu)。企業(yè)如果實(shí)施混合并購(gòu)，則需要具備較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和組織管理能力，此時(shí)行業(yè)內(nèi)的成長(zhǎng)期企業(yè)，留存收益少，管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，持有的多為籌資活動(dòng)現(xiàn)金流，具有較高的成本與風(fēng)險(xiǎn)，不宜進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)；成熟期企業(yè)的留存收益和管理經(jīng)驗(yàn)雖然相對(duì)豐富，但其持有的投資回收現(xiàn)金流相對(duì)缺乏，對(duì)于混合并購(gòu)的實(shí)施和并購(gòu)后的整合難免產(chǎn)生不利影響；衰退期企業(yè)具有更充裕的存留積累，并且持有大量投資活動(dòng)回收的現(xiàn)金流，其迫于行業(yè)環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)狀的壓力，實(shí)施混合并購(gòu)后，相對(duì)于同業(yè)內(nèi)的成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)，更有可能尋找到新的生存空間與發(fā)展機(jī)會(huì)。威斯通認(rèn)為，若處于衰退行業(yè)中的企業(yè)具有寬松的金融頭寸，此時(shí)更可能會(huì)實(shí)施混合兼并，以利用企業(yè)所積累起來(lái)的資金[10]。陳佳貴指出，企業(yè)進(jìn)入衰退期后,存在兩種前途：一是衰退(衰亡)，二是蛻變[11]。所謂蛻變是指“企業(yè)的經(jīng)濟(jì)形體、實(shí)物形體和產(chǎn)品都會(huì)發(fā)生巨大的變化，這種變化是革命性的脫胎換骨的變化”[11]，即企業(yè)脫離原有行業(yè)和企業(yè)生命周期軌跡，進(jìn)入新的行業(yè)、企業(yè)生命周期過(guò)程。因此，本文提出：

假設(shè)3：衰退性行業(yè)中，相對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)，衰退期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)有利于改善并購(gòu)績(jī)效。

三、研究思路與研究設(shè)計(jì)

(一)總體研究思路

將樣本企業(yè)按其所處的行業(yè)生命周期與企業(yè)生命周期的不同組合狀態(tài)進(jìn)行分類，采用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法和多元線性回歸分析法，檢驗(yàn)樣本企業(yè)處于不同的“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合狀態(tài)時(shí)，實(shí)施混合并購(gòu)前后績(jī)效變化的顯著性，以及不同的“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合方式對(duì)樣本企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效的影響。

1.“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合方式的分類。行業(yè)生命周期與企業(yè)生命周期一般分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。由于本文研究的樣本為A股主板上市公司，而中國(guó)公司上市的要求為開(kāi)業(yè)三年以上，且最近三年連續(xù)盈利，由此處于導(dǎo)入階段的企業(yè)很少達(dá)到上市要求，所以本文不考慮導(dǎo)入期，從而將行業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)性(A)、成熟性(B)、衰退性(C)三個(gè)階段；同理，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期(a)、成熟期(b)、衰退期(c)三個(gè)時(shí)期。將樣本企業(yè)按其所處的“行業(yè)-企業(yè)”生命周期狀態(tài)進(jìn)行排列組合，得到9組二級(jí)樣本，即行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)組(Aa組合)、行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成熟組(Ab組合)、行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)衰退組(Ac組合)、行業(yè)成熟-企業(yè)成長(zhǎng)組(Ba組合)、行業(yè)成熟-企業(yè)成熟組(Bb組合)、行業(yè)成熟-企業(yè)衰退組(Bc組合)、行業(yè)衰退-企業(yè)成長(zhǎng)組(Ca組合)、行業(yè)衰退-企業(yè)成熟組(Cb組合)以及行業(yè)衰退-企業(yè)衰退組(Cc組合)。

2.企業(yè)處于不同“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合下，混合并購(gòu)績(jī)效的分析。分析步驟為：(1)計(jì)算各組樣本企業(yè)在并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年，直至并購(gòu)后三年的并購(gòu)績(jī)效；(2)運(yùn)用差值t檢驗(yàn)方法，分析9種組合下樣本企業(yè)混合并購(gòu)當(dāng)年、后一年、后兩年和后三年的績(jī)效相對(duì)于并購(gòu)前一年的績(jī)效變化的顯著性；(3)建立多元線性回歸模型，針對(duì)9類組合樣本，分別將其在混合并購(gòu)當(dāng)年、后一年、后兩年和后三年的績(jī)效與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值作為被解釋變量，將對(duì)應(yīng)的“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合方式作為解釋變量，加入相應(yīng)控制變量，分析不同組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效的影響。

(二)樣本選擇

本文選擇滬深證券交易所2001～2012年發(fā)生過(guò)混合并購(gòu)的收購(gòu)方上市公司為研究樣本。由于對(duì)樣本的研究是從并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年到并購(gòu)后三年，所以樣本的數(shù)據(jù)采集年度為2000～2015年?；旌喜①?gòu)樣本包括資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)換、資產(chǎn)置換和債務(wù)重組等類型的并購(gòu)公司。本文對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行如下篩選與剔除：(1)剔除未成功并購(gòu)的樣本；(2)剔除ST、PT公司和現(xiàn)已摘牌公司；(3)剔除綜合類公司；(4)剔除金融和保險(xiǎn)類公司；(5)剔除沒(méi)有在考察期內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司；(6)剔除三年內(nèi)不止發(fā)生一次并購(gòu)事件的公司。通過(guò)以上篩選，本文最終獲得847家發(fā)生過(guò)混合并購(gòu)活動(dòng)的收購(gòu)方樣本上市公司。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所有樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind、CSMAR國(guó)泰安兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)和樣本公司年報(bào)，有關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)及部分公司年報(bào)缺失的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)、巨潮咨詢網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站等。相關(guān)數(shù)據(jù)先經(jīng)Excel2003初步整理，后用Stata12進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

(四)相關(guān)指標(biāo)的計(jì)量方法

1.行業(yè)生命周期劃分方法。行業(yè)生命周期階段的劃分，有銷售收入增長(zhǎng)率法、行業(yè)內(nèi)廠商數(shù)量法、行業(yè)產(chǎn)出變化衡量法、增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法等。本文參考范從來(lái)和袁靜、于鐵銘和高渝汀等學(xué)者的方法[1][13]，采用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法劃分上市公司所在的行業(yè)生命周期。本文選擇2000～2007年作為前一階段，2008～2015年作為后一階段，計(jì)算樣本企業(yè)所在行業(yè)在上述兩個(gè)相鄰時(shí)期內(nèi)的總產(chǎn)值增長(zhǎng)率的平均值，再計(jì)算在這兩個(gè)階段中我國(guó)GDP增長(zhǎng)率的平均值，將其視為兩個(gè)階段中所有行業(yè)的平均增長(zhǎng)率。如果在前后兩個(gè)階段中，某行業(yè)增長(zhǎng)率的平均值皆高于相同階段中GDP的平均增長(zhǎng)率，則將其視為成長(zhǎng)性行業(yè)；如果在前一階段中某行業(yè)增長(zhǎng)率平均值高于同階段GDP增長(zhǎng)率平均值，而在后一階段中該行業(yè)增長(zhǎng)率平均值卻低于同階段的GDP增長(zhǎng)率平均值，則定義為成熟性行業(yè)；如果某行業(yè)在前后兩個(gè)階段的增長(zhǎng)率平均值都低于對(duì)應(yīng)階段中GDP平均增長(zhǎng)率，則定義為衰退性行業(yè)。

2.企業(yè)生命周期劃分方法。劃分企業(yè)生命周期常用的方法有管理熵法、產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法、現(xiàn)金流組合法等。國(guó)內(nèi)外學(xué)者較為廣泛采用的是現(xiàn)金流組合法[14][15]。曹裕和陳小紅等利用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)上述判別企業(yè)生命周期的三種常用方法進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流組合法對(duì)企業(yè)生命周期的判別具有一定的穩(wěn)定性和較高的敏感度[15]。因而，本文采用現(xiàn)金流組合法，運(yùn)用營(yíng)業(yè)、投資、融資活動(dòng)的現(xiàn)金流量組合信息，判斷企業(yè)所處的生命周期階段。參照曹裕和陳小紅等的處理方法，將淘汰期和衰退期合并為衰退期[15]。具體判斷方法如表1所示。

表1 不同企業(yè)生命周期的現(xiàn)金流組合特征

資料來(lái)源：曹裕,陳小紅,萬(wàn)光羽.控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值——基于企業(yè)生命周期的視角[J].中國(guó)管理科學(xué)，2010,(3):185-192.

3.并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。目前對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的方法主要有反映短期績(jī)效的事件研究法以及側(cè)重研究長(zhǎng)期績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)法[16][17]。由于事件研究方法產(chǎn)生的初衷是反映會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量，因而不適用于衡量企業(yè)并購(gòu)后相對(duì)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的績(jī)效變化。所以本文選用財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合分析法，從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等方面，選取12個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法建立綜合績(jī)效計(jì)分模型。所選指標(biāo)及其定義如下：資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債/總資產(chǎn))、流動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(營(yíng)業(yè)收入/平均流動(dòng)資產(chǎn)總額)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(營(yíng)業(yè)收入/平均固定資產(chǎn)凈值)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(營(yíng)業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率[(本年?duì)I業(yè)收入-去年?duì)I業(yè)收入)/去年?duì)I業(yè)收入]、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率[(本年凈資產(chǎn)-去年凈資產(chǎn))/去年凈資產(chǎn)]、凈資產(chǎn)收益率(凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(息稅前利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額)、總資產(chǎn)凈利率(凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額)、每股收益(凈利潤(rùn)/股本總數(shù))和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/股本總數(shù))。

(五)變量設(shè)計(jì)與定義

1.被解釋變量。針對(duì)9類“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合，以各類組合中并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年和并購(gòu)后三年的績(jī)效與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值(分別以△F0、△F1、△F2、△F3表示)為被解釋變量。

2.解釋變量。解釋變量為“行業(yè)-企業(yè)”生命周期的9類組合形式，即：“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)”(Aa組合)、“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成熟”(Ab組合)、“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)衰退”(Ac組合)、“行業(yè)成熟-企業(yè)成長(zhǎng)”(Ba組合)、“行業(yè)成熟-企業(yè)成熟”(Bb組合)、“行業(yè)成熟-企業(yè)衰退”(Bc組合)、“行業(yè)衰退-企業(yè)成長(zhǎng)”(Ca組合)、“行業(yè)衰退-企業(yè)成熟”(Cb組合)以及“行業(yè)衰退-企業(yè)衰退”(Cc組合)。

3.控制變量。參考李善民和周小春[7]、劉銀國(guó)等[18]的研究，本文選取收購(gòu)公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流量?jī)纛~、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、上市公司年齡、獨(dú)立董事比例等指標(biāo)作為回歸分析的控制變量。此外，為了控制行業(yè)差別以及不同年份的特殊事件及經(jīng)濟(jì)狀況的影響，本文還設(shè)置了行業(yè)和年份2個(gè)控制變量。各變量名稱、符號(hào)及其計(jì)量方法如表2所示。

(六)模型建立

本文建立多元線性回歸模型，考察不同“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效的影響，多元線性回歸方程如式(1)所示，模型中具體的變量定義參見(jiàn)表2。

ΔFi,t=β0+β1IndmComn+β2CRi,t+β3FCFi,t+β4Sizei,t+β5Age+ β6Indpi,t+β7Ind+β8Year+εi,t

(1)

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

(一)樣本企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)生命周期階段的界定

運(yùn)用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法，本文對(duì)不同行業(yè)的生命周期進(jìn)行了計(jì)算和劃分。本文的結(jié)論為：成長(zhǎng)性行業(yè)包括采掘業(yè)、食品飲料、石油化學(xué)塑膠塑料、醫(yī)藥生物制品、電氣水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易、房地產(chǎn)業(yè)；成熟性行業(yè)包括造紙印刷、電子、金屬非金屬、機(jī)械設(shè)備儀表、信息技術(shù)業(yè)；衰退性行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、紡織服裝皮毛、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)①?；旌喜①?gòu)公司的樣本涉及各類行業(yè)，其中制造業(yè)的樣本量居多。

表2 主要變量名稱、符號(hào)及說(shuō)明

表3 混合并購(gòu)樣本企業(yè)所處行業(yè)/企業(yè)生命周期階段分布表 (單位：家)

運(yùn)用現(xiàn)金流組合法劃分樣本企業(yè)生命周期后，樣本企業(yè)所處的“行業(yè)-企業(yè)”生命周期階段的分布見(jiàn)表3。

(二)混合并購(gòu)績(jī)效計(jì)量模型的擬合

樣本公司并購(gòu)前后各年數(shù)據(jù)的KMO檢測(cè)值均大于0.5，Bartlett’s test相應(yīng)的概率均遠(yuǎn)小于顯著性水平0.05。因此，對(duì)樣本公司并購(gòu)前后各年的12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，按公司并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年直至并購(gòu)后三年分別進(jìn)行因子分析，提取公共因子f1、f2、f3、f4、f5，再根據(jù)各因子得分和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率,得出五個(gè)綜合得分函數(shù)如下：

F-1=(29.867f1+20.747f2+16.690f3+9.162f4)/76.465

F0=(28.874f1+17.556f2+16.544f3+9.472f4)/72.446

F1=(22.542f1+21.105f2+18.192f3)/61.838

F2=(20.356f1+18.025f2+17.531f3+16.522f4+9.702f5)/82.185

F3=(27.187f1+17.592f2+16.364f3+13.213f4)/74.716

(三)不同“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合下混合并購(gòu)績(jī)效及其變化的獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)

本文首先對(duì)樣本總體進(jìn)行了t檢驗(yàn)，結(jié)果為：△F0、△F1、△F2和△F3均為正值，但數(shù)值很小，且并不顯著，說(shuō)明混合并購(gòu)總體上沒(méi)有顯著改善企業(yè)績(jī)效，這與范從來(lái)和袁靜[1]、李青原和王永海[17]等學(xué)者的研究結(jié)論是一致的。不同“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合狀態(tài)下，樣本企業(yè)混合并購(gòu)的績(jī)效及其t檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，具體分析如下：

1.成長(zhǎng)性行業(yè)中，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效及變化分析。 第一，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)”(Aa)組合中，混合并購(gòu)績(jī)效總體不好且波動(dòng)性大。△F1、△F2和△F3分別為-0.058、-0.024和-0.065，并且△F1和△F3均在10%水平上顯著，說(shuō)明該組合下不宜進(jìn)行混合并購(gòu)。當(dāng)行業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，行業(yè)成長(zhǎng)空間大，成長(zhǎng)期企業(yè)的最優(yōu)并購(gòu)策略是橫向擴(kuò)張，取得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位。企業(yè)此時(shí)的留存收益和管理經(jīng)驗(yàn)都不支持其跨行業(yè)并購(gòu)，貿(mào)然實(shí)施混合并購(gòu)，不利于改善并購(gòu)績(jī)效。第二，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成熟”(Ab)組合中，混合并購(gòu)績(jī)效總體上有所改善。△F0、△F1、△F2和△F3均為正數(shù)，并且△F3在10%水平上顯著。成長(zhǎng)性行業(yè)中的成熟期企業(yè)，由于擁有較多的留存收益和管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施混合并購(gòu)后，績(jī)效可能好于成長(zhǎng)期企業(yè)。第三，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)衰退”(Ac)組合中，△F0、△F1、△F2和△F3均為正數(shù)，逐年上升趨勢(shì)明顯，并且△F2和△F3在5%水平上顯著。在一個(gè)成長(zhǎng)性行業(yè)中，如果企業(yè)已進(jìn)入衰退期，說(shuō)明企業(yè)的發(fā)展遇到了難以突破的瓶頸，但企業(yè)此時(shí)的留存收益豐厚，實(shí)施混合并購(gòu)，尋找合適的發(fā)展領(lǐng)域，可能取得好的績(jī)效。

因而，在成長(zhǎng)性行業(yè)中，相對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)不利于改善并購(gòu)績(jī)效。假設(shè)1成立。

2.成熟性行業(yè)中，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效及變化分析。第一，“行業(yè)成熟-企業(yè)成長(zhǎng)”(Ba)組合中，△F0、△F1、△F2和△F3均為負(fù)值，分別為 -0.046、-0.021、-0.055 和 -0.081，并且△F0、△F2和△F3分別在10%、5%和1%水平上顯著。這說(shuō)明該組合下實(shí)施混合并購(gòu)極其不利，不宜進(jìn)行混合并購(gòu)。成熟性行業(yè)中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，成長(zhǎng)期企業(yè)會(huì)遭遇較大的發(fā)展阻力，企業(yè)此時(shí)應(yīng)致力于提高產(chǎn)品質(zhì)量，創(chuàng)新產(chǎn)品性能，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。由于企業(yè)此時(shí)內(nèi)在實(shí)力和管理經(jīng)驗(yàn)都嚴(yán)重不足，實(shí)施混合并購(gòu)難以取得好的績(jī)效。第二，“行業(yè)成熟-企業(yè)成熟”(Bb)組合中，△F2和△F3為負(fù)值，并且△F3在5%水平上顯著，說(shuō)明該組合下混合并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有得到改善。當(dāng)行業(yè)和企業(yè)都處于成熟期時(shí)，由于行業(yè)尚有成長(zhǎng)空間，且企業(yè)內(nèi)在實(shí)力充足，企業(yè)最佳的并購(gòu)策略是縱向整合產(chǎn)業(yè)資源，鞏固市場(chǎng)地位。如果企業(yè)放棄其在行業(yè)內(nèi)擁有的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)資源，貿(mào)然實(shí)施混合并購(gòu)，并購(gòu)后績(jī)效存在下行的可能。“成熟性行業(yè)的公司，大體上進(jìn)行縱向并購(gòu)最有效率”[1]。因而該組合下企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)不是最優(yōu)選擇。第三，“行業(yè)成熟-企業(yè)衰退”(Bc)組合中，△F0、△F1和△F2為負(fù)值，但△F3為正值，在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。成熟性行業(yè)中的衰退期企業(yè)，銷售額開(kāi)始下降，在行業(yè)內(nèi)的發(fā)展?jié)摿τ邢?，但其留存收益仍充足，?shí)施跨行業(yè)并購(gòu)，有可能使企業(yè)尋找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，逐漸取得好的績(jī)效。

可見(jiàn)，在成熟性行業(yè)中，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)后績(jī)效下降最為顯著，相對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)不利于改善并購(gòu)績(jī)效。假設(shè)2成立。

3.衰退性行業(yè)中，成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效及變化分析。第一，“行業(yè)衰退-企業(yè)成長(zhǎng)”(Ca)組合中，△F0、△F1、△F2和△F3均為負(fù)值，分別為 -0.071、-0.138、-0.073 和 -0.142，并且△F0在10%水平上顯著，△F1在5%水平上顯著，△F3在1%水平上顯著。這說(shuō)明該組合下企業(yè)不宜進(jìn)行混合并購(gòu)。衰退性行業(yè)中，企業(yè)若處于成長(zhǎng)期，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)入該投資領(lǐng)域時(shí)沒(méi)有充分考慮行業(yè)的成長(zhǎng)空間，其收回初始投資可能已經(jīng)存在困難，實(shí)施跨行業(yè)并購(gòu)更難取得好的效果，等待被兼并收購(gòu)不失為一種好的選擇。第二，“行業(yè)衰退-企業(yè)成熟”(Cb)組合中，各年的并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值皆為正值，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。衰退性行業(yè)中的成熟企業(yè)，留存收益有所積累，管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富，但回收的投資活動(dòng)現(xiàn)金流相對(duì)缺乏，對(duì)于混合并購(gòu)的實(shí)施以及并購(gòu)后的整合，可能產(chǎn)生不利影響。第三，“行業(yè)衰退-企業(yè)衰退”(Cc)組合中，企業(yè)并購(gòu)后各年的績(jī)效與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值均為正值，且逐年上升趨勢(shì)明顯。其中，△F2和△F3均在10%水平上顯著，說(shuō)明該組合下混合并購(gòu)績(jī)效得到了較顯著的改善。衰退性行業(yè)中的衰退期企業(yè)，留存收益和管理經(jīng)驗(yàn)都達(dá)到高點(diǎn)，此時(shí)行業(yè)內(nèi)已無(wú)發(fā)展空間，而企業(yè)內(nèi)在實(shí)力尚有留存，回收的投資現(xiàn)金流豐富，企業(yè)有能力和動(dòng)力進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)，尋找新的發(fā)展空間，這既有利于企業(yè)更新生命周期，也有利于新興行業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展。

總體而言，實(shí)證結(jié)果證明，衰退性行業(yè)中，衰退期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)有利于改善并購(gòu)績(jī)效。假設(shè)3成立。

表4 行業(yè)-企業(yè)生命周期不同組合：企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效均值的t檢驗(yàn)

注：△F0、△F1、△F2和△F3分別為樣本企業(yè)在并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年和并購(gòu)后三年的績(jī)效綜合得分的均值與并購(gòu)前一年的績(jī)效綜合得分的均值的差值；正值比率指綜合得分均值的差值為正的樣本數(shù)占其總樣本數(shù)的比值；小括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為t檢驗(yàn)值； *、**、***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著。

(四) 不同“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合下，混合并購(gòu)績(jī)效的多元線性回歸分析

本文采用多元線性回歸法，對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行再檢驗(yàn)，將9種組合下，樣本企業(yè)混合并購(gòu)當(dāng)年、后一年、后兩年和后三年的并購(gòu)績(jī)效與混合并購(gòu)前一年績(jī)效的差值作為被解釋變量，將九種“行業(yè)-企業(yè)”生命周期組合方式作為解釋變量，加入相應(yīng)控制變量，進(jìn)行多元線性回歸分析。由于篇幅的限制，本文在回歸結(jié)果表中，僅列出回歸系數(shù)顯著的自由現(xiàn)金流量?jī)纛~、公司規(guī)模、上市年齡三個(gè)控制變量的回歸結(jié)果，其他控制變量的回歸結(jié)果在此省略②。

1.成長(zhǎng)性行業(yè)中，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效與組合方式啞變量的回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可見(jiàn)：第一，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)”(Aa)組合下，該組合方式啞變量Ind1Com1僅與并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效差值△F0的回歸系數(shù)為正但不顯著，而與△F1、△F2和△F3的回歸系數(shù)皆為負(fù)值，且與△F1和△F3的回歸系數(shù)均顯著，這說(shuō)明該組合方式與混合并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這與前文t檢驗(yàn)的結(jié)論一致。第二，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成熟”(Ab組)組合下，該組合方式啞變量Ind1Com2在各年的回歸系數(shù)均為正值，并且與△F3的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，可見(jiàn)該組合方式與混合并購(gòu)績(jī)效有較顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與企業(yè)內(nèi)在實(shí)力逐漸增強(qiáng)有關(guān)。第三，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)衰退”(Ac組)組合下，該組合方式啞變量Ind1Com3除了與△F0的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著外，在其他年份的回歸系數(shù)均為正值，并且與△F2的回歸系數(shù)在5%水平上顯著。這說(shuō)明該組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效有更為顯著的正向影響?？傮w而言，相對(duì)于其他兩種組合方式，“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)”組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了較為顯著的負(fù)向影響。上述結(jié)論與前文t檢驗(yàn)的結(jié)論一致，假設(shè)1成立。

表5 成長(zhǎng)性行業(yè)：成長(zhǎng)、成熟、衰退期企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效與組合方式的回歸結(jié)果

注：小括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為t檢驗(yàn)值； *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。表6和表7同。

2.成熟性行業(yè)中，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效與組合方式啞變量的回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可見(jiàn)：第一，“行業(yè)成熟-企業(yè)成長(zhǎng)”(Ba組)組合方式下，該組合方式啞變量Ind2Com1在各年的回歸系數(shù)均為負(fù)值，且與△F3的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，說(shuō)明該組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效有較顯著的負(fù)向影響。第二，“行業(yè)成熟-企業(yè)成熟”(Bb組)組合下，該組合方式啞變量Ind2Com2在各年的回歸系數(shù)有正有負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上均不顯著。該組合下，由于行業(yè)仍具有成長(zhǎng)空間，企業(yè)合理的并購(gòu)策略是縱向整合產(chǎn)業(yè)資源，鞏固企業(yè)的市場(chǎng)地位。如果放棄已有的市場(chǎng)資源實(shí)施混合并購(gòu)，并購(gòu)績(jī)效存在不確定性。第三，“行業(yè)成熟-企業(yè)衰退”(Bc組)組合下，該組合方式啞變量Ind2Com3與△F0、△F1和△F2的回歸系數(shù)皆為負(fù)值，與△F3的回歸系數(shù)為正值，但統(tǒng)計(jì)上均不顯著?？傮w而言，成熟性行業(yè)中的成長(zhǎng)期企業(yè)，相對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)，其進(jìn)行混合并購(gòu)有較顯著的負(fù)向效應(yīng)，與前文t檢驗(yàn)的結(jié)論一致，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 成熟性行業(yè)：成長(zhǎng)、成熟、衰退期企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效與組合方式的回歸結(jié)果

3.衰退性行業(yè)中，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效與組合方式啞變量的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。由表7可見(jiàn)：第一，“行業(yè)衰退-企業(yè)成長(zhǎng)”(Ca組)組合方式下，該組合方式啞變量Ind3Com1在各年的回歸系數(shù)均為負(fù)值，并且與△F3的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說(shuō)明該組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效有較顯著的負(fù)向影響。第二，“行業(yè)衰退-企業(yè)成熟”(Cb)組合方式下，該組合方式啞變量Ind3Com2在各年的回歸系數(shù)皆為正值，并且與△F1的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，說(shuō)明該組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效有一定的正向影響。第三，“行業(yè)衰退-企業(yè)衰退”(Cc組)組合方式下，該組合方式啞變量Ind3Com3在各年的回歸系數(shù)均為正值，并且與△F2和△F3的回歸系數(shù)均顯著。總體而言，“行業(yè)衰退-企業(yè)衰退”組合方式對(duì)混合并購(gòu)績(jī)效的正向影響最為顯著，這與前文t檢驗(yàn)的結(jié)論一致，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

行業(yè)發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)具有內(nèi)在的規(guī)律性。行業(yè)處于初創(chuàng)與成長(zhǎng)期時(shí)，廠商從逐漸進(jìn)入到大量進(jìn)入該行業(yè)，而行業(yè)步入成熟和衰退期時(shí)，由于行業(yè)成長(zhǎng)空間逐漸減小，廠商又逐步退出行業(yè)；企業(yè)在其發(fā)展的生命周期中，首先實(shí)現(xiàn)橫向規(guī)模經(jīng)營(yíng)，其后縱向整合產(chǎn)業(yè)，之后進(jìn)行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入新的生命周期。產(chǎn)業(yè)和企業(yè)發(fā)展規(guī)律同時(shí)地、相互作用地影響企業(yè)的并購(gòu)行為及結(jié)果。所以，行業(yè)和企業(yè)生命周期處于不同組合狀態(tài)時(shí)，形成了企業(yè)并購(gòu)的不同外部行業(yè)環(huán)境與內(nèi)在實(shí)力條件，企業(yè)應(yīng)根據(jù)“行業(yè)-企業(yè)”生命周期的不同組合狀態(tài)，動(dòng)態(tài)地選擇不同的并購(gòu)類型。本文的實(shí)證研究結(jié)論，從一定程度上證實(shí)了遵循行業(yè)與企業(yè)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律的混合并購(gòu)行為，能夠取得好的并購(gòu)績(jī)效，因而，本文的研究也從某種程度上驗(yàn)證了“產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購(gòu)類型假說(shuō)”，并將其延伸到企業(yè)生命周期的領(lǐng)域，具體結(jié)論如下：

1.通過(guò)對(duì)總體樣本的混合并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司混合并購(gòu)后的績(jī)效總體不盡如人意，并購(gòu)后績(jī)效沒(méi)有得到明顯改善。這與我國(guó)上市公司混合并購(gòu)有58%發(fā)生在成長(zhǎng)性行業(yè)中有關(guān)。

表7 衰退性行業(yè)：成長(zhǎng)、成熟、衰退期企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效與組合方式的回歸結(jié)果

2.在成長(zhǎng)性行業(yè)中，相對(duì)于成熟期和衰退期的企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)后績(jī)效顯著下降，說(shuō)明處于“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)”生命周期組合的企業(yè)，實(shí)施混合并購(gòu)不利于績(jī)效改善；在成熟性行業(yè)中，相對(duì)于成熟期和衰退期企業(yè)，成長(zhǎng)期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)后績(jī)效顯著下降，企業(yè)處于 “行業(yè)成熟-企業(yè)成長(zhǎng)”生命周期組合時(shí)，也不宜實(shí)施混合并購(gòu)；在衰退性行業(yè)中，成長(zhǎng)期企業(yè)混合并購(gòu)后績(jī)效顯著下降，而衰退期企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)具有顯著的正向效應(yīng)。獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)和多元線性回歸的結(jié)果均支持上述結(jié)論。

(二)研究啟示

1．無(wú)論行業(yè)處于生命周期何種階段，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，不宜進(jìn)行混合并購(gòu)。當(dāng)企業(yè)處于“行業(yè)成長(zhǎng)-企業(yè)成長(zhǎng)”生命周期組合狀態(tài)時(shí)，行業(yè)尚有巨大的成長(zhǎng)空間，而企業(yè)尚處于成長(zhǎng)發(fā)展階段，內(nèi)在實(shí)力薄弱。行業(yè)空間狀況決定了企業(yè)不宜進(jìn)行混合并購(gòu)，企業(yè)的內(nèi)在實(shí)力也決定了企業(yè)沒(méi)有能力進(jìn)行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)當(dāng)務(wù)之急是迅速擴(kuò)大規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率，因而橫向擴(kuò)張應(yīng)是企業(yè)首選的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略；當(dāng)企業(yè)處于“行業(yè)成熟-企業(yè)成長(zhǎng)”生命周期組合狀態(tài)時(shí)，行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于集中，而企業(yè)內(nèi)在實(shí)力薄弱，企業(yè)應(yīng)在產(chǎn)品的質(zhì)量與性能上形成自己的特點(diǎn)，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，不宜進(jìn)行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)；當(dāng)企業(yè)處于“行業(yè)衰退-企業(yè)成長(zhǎng)”生命周期組合狀態(tài)時(shí)，行業(yè)成長(zhǎng)空間不允許其進(jìn)行橫向和縱向并購(gòu)，企業(yè)內(nèi)在實(shí)力也不支持其實(shí)施任何一種類型的并購(gòu)，尋求被其他企業(yè)兼并收購(gòu)可能是一種可行的策略。

中國(guó)之所以缺乏世界級(jí)的大企業(yè)，就是由于企業(yè)在根基不穩(wěn)、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)時(shí)過(guò)早地選擇多元化經(jīng)營(yíng)[19]。而世界500強(qiáng)企業(yè)中，有90%以上是通過(guò)混合并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，由于它們自身實(shí)力強(qiáng)大，在原行業(yè)已占據(jù)主導(dǎo)地位，實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)后，它們?cè)诿恳粋€(gè)經(jīng)營(yíng)方向上都能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而取得了好的效益[20]。因而，內(nèi)在實(shí)力強(qiáng)大的企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)后更易取得好的績(jī)效，而處于生命周期成長(zhǎng)期的企業(yè)，切勿輕率地進(jìn)行混合并購(gòu)。

2．衰退性行業(yè)中的衰退期企業(yè)，實(shí)施混合并購(gòu)可能會(huì)顯著改善企業(yè)績(jī)效。此時(shí)行業(yè)成長(zhǎng)空間趨于下降，企業(yè)利潤(rùn)空間縮小，而企業(yè)的留存收益趨于最大化，內(nèi)在實(shí)力尚充足。企業(yè)所在的行業(yè)空間決定了企業(yè)沒(méi)有必要進(jìn)行橫向擴(kuò)張和縱向整合，而企業(yè)的內(nèi)在實(shí)力決定了企業(yè)仍可以實(shí)施跨行業(yè)并購(gòu)。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)地、富有遠(yuǎn)見(jiàn)地開(kāi)展混合并購(gòu)，以較低的行業(yè)機(jī)會(huì)成本和較高的成功率，進(jìn)入新的行業(yè)，開(kāi)始新的生命周期。

綜上所述，混合并購(gòu)是行業(yè)和企業(yè)發(fā)展到一定階段后的經(jīng)營(yíng)策略，對(duì)行業(yè)發(fā)展條件和企業(yè)內(nèi)在實(shí)力的要求比較高。當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)經(jīng)歷了穩(wěn)健成熟的發(fā)展過(guò)程，其成長(zhǎng)空間趨于縮小時(shí)，并且企業(yè)也經(jīng)歷了橫向規(guī)模擴(kuò)張和縱向產(chǎn)業(yè)整合之后，企業(yè)才逐漸具備駕馭混合并購(gòu)的能力，此時(shí)企業(yè)實(shí)施混合并購(gòu)，更有利于改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效。多國(guó)多元化經(jīng)營(yíng)，是企業(yè)成長(zhǎng)的最高形式，此時(shí)企業(yè)還需要從宏觀經(jīng)濟(jì)周期、國(guó)際產(chǎn)業(yè)格局、企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)地位等方面全面分析，做出合理的并購(gòu)決策。中國(guó)目前正在積極推進(jìn)企業(yè)開(kāi)展新一輪并購(gòu)重組，企業(yè)應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，動(dòng)態(tài)、合理地選擇跨行業(yè)并購(gòu)，避免并購(gòu)行為的盲目性。

注釋：

①由于篇幅的限制，文中省略了樣本企業(yè)所在行業(yè)的生命周期判斷結(jié)果表，包括樣本企業(yè)所在行業(yè)在2001～2007年間和 2008～2014年間的平均行業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率，以及這兩個(gè)階段中GDP的年增長(zhǎng)率平均值。有興趣的讀者可與作者聯(lián)系。

②由于篇幅的限制，本文省略了第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、行業(yè)和年份4個(gè)控制變量的回歸結(jié)果。第一大股東持股比例和獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)在正負(fù)值之間變動(dòng)，但統(tǒng)計(jì)上均不顯著。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2017-02-21

廣東省科技計(jì)劃項(xiàng)目“技術(shù)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系研究”(2015A030401085)

劉 焰(1966- )，女，湖北武漢人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士。

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