張麗

摘要：基于機構(gòu)投資者及其異質(zhì)性的研究視角，文章以我國深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2015年的數(shù)據(jù)為基礎，實證檢驗了其整體持股及異質(zhì)分類對R&D投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：將所有機構(gòu)投資者視為整體，其持股比例能顯著促進上市公司R&D投入力度，但將機構(gòu)投資者進行分類研究后發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型機構(gòu)投資者能顯著提升上市公司的R&D投入，而壓力敏感型投資者與R&D投入活動則沒有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性。這種明顯差異性的影響為進一步理解機構(gòu)投資者在參與上市公司治理過程中發(fā)揮的作用提供了新的思路和證據(jù)，同時有利于倡導機構(gòu)投資者在未來進行合理的、健康的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者 異質(zhì)性 壓力抵抗型投資者 壓力敏感型投資者 研發(fā)投入

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0017-04

一、引言

在科技發(fā)展日新月異、知識經(jīng)濟已見端倪的當今社會，技術(shù)創(chuàng)新已成為企業(yè)進步的靈魂，是獲取未來市場地位和長期利潤的關(guān)鍵，是推動社會技術(shù)進步和促進經(jīng)濟增長的源動力。而源源不斷的R&D投入是企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新的強有力保證。據(jù)權(quán)威部門的相關(guān)統(tǒng)計，2015年我國的R&D投入經(jīng)費總量為1.4萬億元，投入強度增加到2.10%，預計在2016年R&D投入的經(jīng)費總量將突破1.5萬億元，R&D投入強度將邁上更高的臺階。穩(wěn)中有升的R&D投入強度充分說明我國的R&D實力在不斷增強，為進一步提高國家科技創(chuàng)新創(chuàng)造了“并跑”和“領(lǐng)跑”的有利條件。但同時我們也應該清醒地認識到，R&D投入強度逐年提高的態(tài)勢與美、日、德等發(fā)達國家相比還有差距，需不斷提高。

作為以科研能力、自主創(chuàng)新能力和快速成長能力立足的創(chuàng)業(yè)板市場，在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式之際，更需要源源不斷地進行R&D投入活動，開發(fā)新工藝、新技術(shù)，加快知識成果轉(zhuǎn)化和創(chuàng)造社會財富。但是，不同的創(chuàng)業(yè)板上市公司進行R&D投入的資金在總體上存在著很大的差異，相關(guān)研究表明，即使在控制變量中考慮了行業(yè)、規(guī)模、財務杠桿和績效等因素，這種差異仍然表現(xiàn)明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中R&D投入與總資產(chǎn)的比，最大的已達到18.62%，最小的甚至不到0.01%。

20世紀80年代，順應時代及市場需求的機構(gòu)投資者出現(xiàn)并爆炸式增長，引發(fā)了公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的大變革。率先展開機構(gòu)投資者相關(guān)研究的Shleifer和Vishn（1986）發(fā)現(xiàn)，持股比例的上升，加之政府管制的逐步放松和積極性推動，企業(yè)中的機構(gòu)投資者開始以一種積極的態(tài)度監(jiān)督公司的治理。1992—1993年，美國機構(gòu)投資者通過向IBM、GM以及Borden等幾家知名公司的董事會施加壓力解雇了他們的CEO。機構(gòu)投資者逐步參與到公司治理中，憑借其強大的信息搜集和分析能力，專業(yè)的投資決策和運作能力在一定程度上可以及時遏制管理層帶有個人功利性的短視行為，鼓勵其進行有未來潛在收益的長期性項目（如研發(fā)），增加信息透明度，提升公司價值。然而由于特殊的制度背景，我國的機構(gòu)投資者的出現(xiàn)及發(fā)展晚于西方國家，1999年，證監(jiān)會提出，要“全方位、超常規(guī)培育和帶動機構(gòu)投資者”的發(fā)展，之后一系列法律法規(guī)起草并公布實施，這有效地帶動了機構(gòu)投資者在我國的迅猛發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計顯示，A股市場各類機構(gòu)投資者持股比例與總市值的比在2015年底已突破40%，與流通市值的比可能已達到50%以上。那么，機構(gòu)投資者在我國的發(fā)展及作用的發(fā)揮是否與國外的情況一樣？是否也能夠作為外部性的治理機制對管理層實施有效的監(jiān)督？對于我國的創(chuàng)業(yè)板市場，機構(gòu)投資者是否更注重其長遠的發(fā)展，是否能利用其自身優(yōu)勢推動企業(yè)進行自主創(chuàng)新？不同類型的機構(gòu)投資者又會在企業(yè)的R&D決策及R&D投入規(guī)模中分別承擔什么樣的角色？基于此，本文從機構(gòu)投資者及其異質(zhì)性角度出發(fā)，展開對創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入影響的研究，實證剖析其如何影響企業(yè)R&D投入活動。

二、理論分析與研究假設

（一）機構(gòu)投資者整體持股與上市公司R&D投入的關(guān)系

縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻的研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者整體持股對企業(yè)R&D投入將產(chǎn)生何種影響并沒有統(tǒng)一的看法，主流的認識有以下兩種：（1）機構(gòu)投資者是短期機會主義者，能否獲取短期收益是他們更為關(guān)心的，企業(yè)的創(chuàng)新活動，加大的R&D投入往往意味著機構(gòu)投資者需要承擔更大的風險；作為外部投資者，對公司層面專有信息的缺乏導致機構(gòu)投資者難以對公司長期的價值進行準確和合理的評估，同時機構(gòu)投資者經(jīng)理人可能會面臨來自上級組織的壓力以及自身對職業(yè)晉升的渴望，這些因素加劇了機構(gòu)經(jīng)理人的短視及對風險的厭惡程度。根據(jù)這種觀點，機構(gòu)投資者的整體持股不但不會推動企業(yè)的R&D投入發(fā)展，甚至還會遏制企業(yè)的R&D投入。Graves（1998）和趙洪江（2009）等人的研究證實了這種觀點。（2）機構(gòu)投資者是長期投資者。專業(yè)化的團隊操作，豐富的投資經(jīng)驗，天然的信息收集及分析的優(yōu)勢，讓機構(gòu)投資者的決策視角更偏向于長期化；同時雄厚的資金優(yōu)勢，規(guī)模化投資帶來的股權(quán)規(guī)模效應，賦予機構(gòu)投資者更多介入公司治理的動機和機會，關(guān)注上市公司的長期業(yè)績和R&D決策，提升盈利的可持續(xù)增長從而獲得長遠的回報。根據(jù)這種觀點，機構(gòu)投資者整體持股將帶來企業(yè)R&D投入的大幅度上升。Hansen（1991）、Kochhar（1996）和Wshal（2000）等眾多學者的研究證實了這種觀點?；谝陨蟽煞N相矛盾的觀點，本文提出以下假設：

假設1a：創(chuàng)業(yè)板上市公司的機構(gòu)投資者整體持股與其研發(fā)投入力度顯著正相關(guān)。

假設1b：創(chuàng)業(yè)板上市公司的機構(gòu)投資者整體持股與其研發(fā)投入力度顯著負相關(guān)。

（二）不同類型機構(gòu)投資者與上市公司R&D投入的關(guān)系

早期文獻大都從機構(gòu)投資者整體性展開相關(guān)的研究，忽視了不同類型機構(gòu)投資者由于其投資策略的形成和投資風格的迥異對參與公司治理的主動性，以及對R&D投入關(guān)注的差異性。Rim和Ghzai（2010）對美、日、法國的不同機構(gòu)投資者進行比較，發(fā)現(xiàn)對于養(yǎng)老基金、銀行和共同基金這些機構(gòu)投資者，其投資理念的不同帶給被投資上市公司R&D投入活動的影響具有很大的差異性。因此，本文認為，應該展開合理的分類研究，分別探討其影響R&D投入的原理。在參考Brickley（1988）研究文獻的基礎上，以機構(gòu)投資者與被投資對象之間是否存在緊密的商業(yè)聯(lián)系，是否存在相關(guān)的利益糾葛為分類標準，將證券投資基金、社?；鸷蚎FII 分類為壓力抵抗型機構(gòu)投資者；將券商、財務公司、信托公司、保險公司和企業(yè)年金分類為壓力敏感型機構(gòu)投資者。

壓力抵抗型投資者與被投資對象往往沒有太多的商業(yè)往來，普遍只是存在投資關(guān)系，相對獨立性強，在參與公司治理的過程中，他們更注重長期價值的實現(xiàn)，同時為維護自身的投資利益，能獨立、客觀、積極地行使對管理層的自主監(jiān)督權(quán)，敢于發(fā)出質(zhì)疑的聲音。近幾年，我國資本市場不斷發(fā)展，國家提倡超常規(guī)培育機構(gòu)投資者，證券投資基金、社?；鸷蚎FII 等壓力抵抗型機構(gòu)投資者對上市公司的平均持股比例大幅度上升，參與公司治理的動機和能力明顯增強，在監(jiān)督上市公司加快R&D投入進度，不斷將R&D成果轉(zhuǎn)化成財富的過程中保證了超額收益的長期獲得。Borokhovich（2006）的研究表明，具有獨立性的機構(gòu)投資者，更愿意進行積極的監(jiān)督，長期增加企業(yè)的R&D投入。壓力抵抗型機構(gòu)投資者積極作用的發(fā)揮可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新活動（趙洪江，2009）?；诖耍疚奶岢黾僭O2：

假設2：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，壓力抵抗型機構(gòu)投資者持股比例與其研發(fā)投入力度顯著正相關(guān)。

相比壓力抵抗型機構(gòu)投資者，壓力敏感型機構(gòu)投資者的平均持股比例并不高，在參與上市公司治理的過程中，話語權(quán)較弱，因此他們愿意更關(guān)注眼前的短期收益，而源源不斷的R&D投入并不能保證短期內(nèi)能轉(zhuǎn)化成相應的經(jīng)營成果，這加劇了其成為短期投機者的心理，同時，壓力敏感型投資者經(jīng)常與被投資對象進行緊密的商業(yè)來往，出于對商業(yè)聯(lián)系進行維護、避免被打壓和懲罰的的心理，更愿意選擇支持管理層的決策以表示順從，因此參與公司治理的積極性并不高，也很難對公司的長遠規(guī)劃及未來創(chuàng)新R&D決策產(chǎn)生有效的影響?；诖耍疚奶岢黾僭O3：

假設3：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，壓力敏感型機構(gòu)投資者持股不會對其R&D投入力度產(chǎn)生顯著影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始樣本，剔除R&D投入數(shù)據(jù)缺失及存在極端值的異常公司后，最終獲得研究樣本1 782個，其中2011年267個，2012年341個，2013年331個，2014年377個，2015年466個。另外，對于所有的定量數(shù)據(jù)，本文還進行了1%的winsorize縮尾處理。

本文的機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司年報。本文選取的分析工具主要是EXCEL和STATA 12.0。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量。衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新力度的指標有很多，借鑒國內(nèi)外學術(shù)界的一般做法，以R&D投入占總資產(chǎn)的比值作為R&D投入強度的測度指標，記作R&D。

2.解釋變量。（1）機構(gòu)投資者整體持股比例，用INV表示。（2）異質(zhì)性機構(gòu)投資者的分類：壓力抵抗型投資者持股比例，用INV-res表示；壓力敏感型投資者持股比例，用INV-sen表示。

3.控制變量。鑒于已有的研究及考慮到我國資本市場的具體情況，本文選取了公司規(guī)模、財務風險、盈利能力、終極控制人性質(zhì)、年度等變量作為控制變量。有關(guān)變量的定義及說明詳見表1。

（三）模型設計

模型1：R&D=α1+β1INVH+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

模型2：R&D=α1+β1INV-res+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

模型3：R&D=α1+β1INV-sen+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

四、實證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，R&D投入強度的平均值僅為2.67%，說明以科技創(chuàng)新立身的創(chuàng)業(yè)板上市公司整體的R&D投入力度仍然處于低水平，并未領(lǐng)跑整個中國資本市場，與國外數(shù)據(jù)相比更是存在較大的差距，有待進一步加強；R&D投入強度最大值為10.1%，最小值僅為0.193%，說明公司與公司之間的R&D投入強度差異較大，在全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新經(jīng)濟形勢下，有些企業(yè)對創(chuàng)新及R&D投入活動的重要性并沒有引起特別的重視。（2）從機構(gòu)投資者整體性角度看，平均值達到了24.91%，說明在我國目前的資本市場中，機構(gòu)投資者已成為不可忽視的中堅力量；持股比例最小值僅為10.12%，最大值達到了76.056%，這充分表明機構(gòu)投資者選擇投資對象時，具有較大的差異性偏好。（3） 從機構(gòu)投資者異質(zhì)性進行對比，“壓力抵抗型”投資者的持股平均值為11.77%，而“壓力敏感型”機構(gòu)投資者的持股平均值僅為0.5259%，說明不同類型的機構(gòu)投資者其投資能力明顯不同，但隨著理念和行為方式的逐步成熟，我國的機構(gòu)投資者有向長期持有者過渡的趨勢。（4）公司規(guī)模最大值與最小值的差距表現(xiàn)不明顯，說明整體而言我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模都相差不多。（5）通常認為，處于創(chuàng)業(yè)時期的企業(yè)，其資產(chǎn)負債率不宜太高，如果太高，進行持續(xù)的R&D投入會加劇企業(yè)的破產(chǎn)風險，樣本公司的均值為24.7%，這說明目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，負債并不是制約研發(fā)投入的重要因素。（6）每股收益的平均值為0.415，盈利能力不高，并且不同公司的盈利能力差異較大，每股收益最低的為-0.458，說明公司不僅沒有盈利，而且處于虧損狀態(tài)，這可能會對企業(yè)的R&D投入帶來負面的影響。

（二）主要變量的相關(guān)分析

表3的結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司的R&D投入強度與抵抗型投資者持股規(guī)模在1%的水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率在1%的水平上顯著負相關(guān)，但并未發(fā)現(xiàn)R&D投入強度與機構(gòu)整體性、敏感型投資者和企業(yè)每股收益之間存在相關(guān)性聯(lián)系，這有待于進一步驗證。各指標之間的Person系數(shù)均低于0.5，說明各指標之間不大可能發(fā)生嚴重的多重共線性，初步驗證了模型的合理性。然而Person相關(guān)系數(shù)法并不能充分支持本文的假設，還需要進一步通過多元回歸進行驗證。

（三）多因素回歸分析

下頁表4的回歸結(jié)果表明：第一列中，機構(gòu)投資者整體性持股規(guī)模與R&D投入強度在1%的統(tǒng)計水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，隨著機構(gòu)投資者持股規(guī)模的增加，企業(yè)的R&D投入力度不斷增強，說明對于我國現(xiàn)行的資本市場，機構(gòu)投資者持股規(guī)模能夠保證其在上市公司中擁有的地位，在積極監(jiān)督其內(nèi)部相關(guān)治理中，對R&D投入力度的關(guān)注可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新性R&D活動。假設1a得到驗證。但同時我們也看到，回歸結(jié)果顯示兩者之間的系數(shù)較小，一定程度上表明機構(gòu)投資者對于企業(yè)R&D投入力度的影響很有限。因此，我們利用模型2和模型3分別驗證異質(zhì)性機構(gòu)投資者對企業(yè)R&D投入產(chǎn)生的影響。

通過對第2個和第3個模型進行多元回歸，我們發(fā)現(xiàn)，壓力抵抗型投資者與企業(yè)R&D投入呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著；而壓力敏感型投資者卻與R&D投入表現(xiàn)出了負相關(guān)的關(guān)系，但統(tǒng)計水平不顯著，回歸分析進一步驗證了本文提出的假設2和假設3 。這說明，對于和被投資對象沒有過多商業(yè)性質(zhì)的往來，可以保持相對獨立性的壓力抵抗型投資者，他們積極爭取參與公司治理的機會，對長期收益和未來價值偏重的動機可以顯著幫助上市公司增加R&D投入，實現(xiàn)成果的轉(zhuǎn)化。而對于壓力敏感型投資者，與被投資對象之間存在的相關(guān)利益糾葛造就了他們避免被打壓和懲罰其商業(yè)活動的規(guī)避心理，其發(fā)揮監(jiān)督作用的積極性受制于管理層的壓力，故并不能顯著提升企業(yè)的R&D投入，反而還具有阻礙作用。

從各個控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模（Siz）、公司財務風險（Lev）、公司盈利能力（EPS）以及終極控制人性質(zhì)都將對創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入產(chǎn)生一定的影響，其中與預期相一致，公司規(guī)模（Siz）與R&D投入兩者之間表現(xiàn)出明顯的負相關(guān)性，說明規(guī)模小的公司更為注重R&D創(chuàng)新，愿意采取較大力度的R&D投入；Lev的回歸系數(shù)顯著為負，說明負債水平的高低給R&D投入強度帶來了顯著的消極影響，即負債水平會顯著約束公司的R&D投入；公司盈利能力（EPS）與R&D投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明對于那些盈利能力比較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司，在自主創(chuàng)新方面更愿意投入更多的資金；終極控制人性質(zhì)與R&D投入的關(guān)系在統(tǒng)計上沒有表現(xiàn)出顯著的影響，這可能是本文的樣本數(shù)據(jù)來自于創(chuàng)業(yè)板上市公司，其終極控制人性質(zhì)大部分為自然人的原因。

五、主要研究結(jié)論

基于機構(gòu)投資者及其異質(zhì)性的研究視角，本文實證剖析了其將對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入產(chǎn)生何種影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前處于資本市場中堅力量的機構(gòu)投資者，其整體性持股比例可以顯著提升企業(yè)R&D投入力度，引導企業(yè)關(guān)注未來核心競爭能力和長期價值的實現(xiàn)。但異質(zhì)類型的機構(gòu)投資者在現(xiàn)行法律制度和公司內(nèi)外部治理環(huán)境不完善的條件下，對上市公司的R&D投入會帶來截然不同的影響。壓力抵抗型投資者可以有力地促進上市公司的R&D投入，在公司治理中發(fā)揮重要作用，但壓力敏感型投資者對上市公司R&D投入不會產(chǎn)生明顯的影響作用。這說明我國的機構(gòu)投資者在深入公司內(nèi)部治理的過程中，能積極發(fā)揮推動作用，影響公司R&D投入，但我國機構(gòu)投資者的發(fā)展尚處在不均衡的狀態(tài)，需要加強監(jiān)督，在未來合理的引導下，走向規(guī)范化、科學化。

鑒于本文在理論分析和實證檢驗方面可能會存在一定的局限性，希望可以在未來的進一步思考中得到改進。一是相對機構(gòu)投資者而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征可能是更為基礎性的層面 ，但本文的研究沒有考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)及機構(gòu)投資者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位對R&D投入可能產(chǎn)生的影響。二是考慮到我國目前的創(chuàng)業(yè)板上市公司較大比例為高科技創(chuàng)新企業(yè)，本文簡化了行業(yè)分類的控制。

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