吳正杰, 張金康

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030)

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上市公司定向增發(fā)與高管自利行為

吳正杰, 張金康

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030)

采用事件研究法和多元回歸模型對57個(gè)樣本研究結(jié)果顯示,高管參與的定向增發(fā)會增加股東財(cái)富，產(chǎn)生正的累積超額收益；高管權(quán)利的大小和定向增發(fā)與高管產(chǎn)生自利行為動機(jī)的強(qiáng)弱呈正比，并且高管所占定向增發(fā)份額比例與股東累計(jì)超額收益率變化幅度呈反比。

定向增發(fā); 自利行為； 高管權(quán)利； 超額收益

0 引 言

上市公司為了實(shí)現(xiàn)融資或者再融資，改善公司的資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司長期穩(wěn)定的發(fā)展，可以通過公開發(fā)行股票、定向增發(fā)、發(fā)行債券等方式實(shí)現(xiàn)。其中定向增發(fā)近年越來越多，追究其原因是由于定向增發(fā)具有易于進(jìn)行、限制比較小、發(fā)行速度快以及定價(jià)較為靈活等優(yōu)點(diǎn)，因此被公司和投資者所熟知,并且廣泛接受和使用。Jesen[1]1976提出代理成本理論，認(rèn)為經(jīng)理人和股東之間由于目標(biāo)不一致存在代理成本。經(jīng)理人和股東的目標(biāo)不一致會讓經(jīng)理人在職期間通過在職消費(fèi)、過度投資、增加薪酬以及特殊利益輸送等危害股東利益的行為。通過債務(wù)融資、高管持股、高股利分配等方式降低經(jīng)理人和股東之間的代理成本。

定向增發(fā)可以向外界投資者傳送公司股價(jià)被低估的信號，并且經(jīng)理人持股一直以來也被認(rèn)為是一個(gè)好的信號，會降低公司的委托代理成本。但是，近幾年我國上市公司高管參與的定向增發(fā)產(chǎn)生了一種“異象”，即高管參與的定向增發(fā)會讓高管產(chǎn)生自利行為動機(jī)。為了證明這種異象，文中對我國2015-2016年高管參與的定向增發(fā)的公司進(jìn)行研究。

1 提出假設(shè)

1)高管參與的定向增發(fā)會增加股東財(cái)富，即產(chǎn)生正的累計(jì)超額收益；

2)參與定向增發(fā)的高管權(quán)利越大，產(chǎn)生的自利行為動機(jī)越強(qiáng)；

3)在定向增發(fā)中，高管所占的比重與股東累積超額收益率變化幅度(即累積超額收益率的變化率)呈反向變化。假設(shè)我國證券市場是半強(qiáng)勢有效市場，高管與外部投資者信息不對稱，但隨著時(shí)間的進(jìn)行，高管的自利行為會被市場發(fā)現(xiàn)，因此,股東累積超額收益率變化幅度會越來越小。

2 分析方法與數(shù)據(jù)來源

2.1 分析方法

對于假設(shè)1，使用基于事件研究法的市場模型計(jì)算超額收益率[2]，步驟如下：

1)確定事件以及3個(gè)區(qū)間：

2)利用市場模型計(jì)算超額收益率：

式中：Rit----股票收益率；

Rmt----市場組合在t期的收益;

εit----誤差干擾項(xiàng)；

CAR----超額收益率。

3)計(jì)算所有公司平均累積超額收益率：

最后，對平均累積超額收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)。對假設(shè)2和假設(shè)3使用多元統(tǒng)計(jì)回歸模型。

2.2 數(shù)據(jù)選取

初始數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，對在2015-2016年間我國深滬A股所有定向增發(fā)預(yù)案進(jìn)行分析，剔除上市時(shí)間較短、在公告日被ST以及并沒有說明高管參與購買情況的樣本，篩選出合格的樣本，得到文中研究的57個(gè)樣本。

3 多元統(tǒng)計(jì)分析變量的選取

根據(jù)假設(shè)2和假設(shè)3采取多元統(tǒng)計(jì)回歸模型分析方法，我們要設(shè)置合適的變量來研究。根據(jù)假設(shè)設(shè)置以下變量。

3.1 高管參與的定向增發(fā)產(chǎn)生自利行為動機(jī)的強(qiáng)弱

文獻(xiàn)[3]反映股權(quán)激勵強(qiáng)度的衡量,文獻(xiàn)[4]反映高管股權(quán)激勵強(qiáng)度。為了綜合全面反映高管產(chǎn)生自利行為動機(jī)的強(qiáng)弱，選取定向增發(fā)高管所占總增發(fā)比例和高管薪酬總額中定向增發(fā)價(jià)值的比例作為衡量高管參與的定向增發(fā)中產(chǎn)生自利行為動機(jī)強(qiáng)弱的變量。根據(jù)假設(shè)2，在定向增發(fā)中這兩個(gè)變量值越大，高管產(chǎn)生自利行為的動機(jī)越強(qiáng)。我國證券市場是半強(qiáng)勢有效市場，高管產(chǎn)生的自利行為會被市場所察覺，他們會做出不好的反應(yīng)，不利于公司的管理發(fā)展，也即高管產(chǎn)生自利行為動機(jī)大小與定向增發(fā)市場的反應(yīng)(CAR)呈反向變動。

3.2 高管權(quán)利的大小

文獻(xiàn)[5]認(rèn)為高管持股比例越大，高管的權(quán)利也就越大；文獻(xiàn)[6-7]把高管持有公司股份的比例作為衡量高管權(quán)利大小的變量；文獻(xiàn)[8]在高管薪酬、高管權(quán)利與內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系研究中也使用了高管持有公司股份的比例股衡量高管權(quán)利的大小。因此,文中將使用高管所持有公司股份的比例衡量高管權(quán)利的大小。根據(jù)假設(shè)2，高管權(quán)利的大小與高管在定向增發(fā)中產(chǎn)生自利行為動機(jī)的強(qiáng)弱呈正向變化。

3.3 市場對定向增發(fā)做出的反應(yīng)

股票產(chǎn)生的累計(jì)超額收益(CAR)的變化很大程度上表示了市場對定向增發(fā)做出的反應(yīng)。

在假設(shè)1中采取事件研究法，使用市場模型，估計(jì)期間為(-240，-40)，設(shè)置(-1，+1)、(-5，+5)和(-10，+10)短、中、長3個(gè)期間，短期間更為精確，長期間可以對超額收益率的各種因素進(jìn)行修正。根據(jù)假設(shè)分析，高管參與定向增發(fā)的市場反應(yīng)(CAR)與高管產(chǎn)生自利行為動機(jī)強(qiáng)弱呈反向變動。

3.4 公司總資產(chǎn)

公司總資產(chǎn)(公司規(guī)模)對于公司的融資約束有顯著性的影響作用，因此,文中選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為控制變量。計(jì)算方程式為公司資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。

3.5 資產(chǎn)負(fù)債率

公司進(jìn)行定向增發(fā)的目的就是為了資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況得到改善，并且資產(chǎn)負(fù)債率不同,市場對于公司的定向增發(fā)所做出的反應(yīng)也大不相同，因此，可以把資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

對上述變量的總結(jié)和解釋見表1。

表1 變量符號以及計(jì)算公式

4 描述統(tǒng)計(jì)分析

從WIND數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出原始數(shù)據(jù)，利用STATA軟件進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析見表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

E1即高管所占總定向增發(fā)比例，其數(shù)值越大,說明高管在定向增發(fā)中產(chǎn)生自利行為的動機(jī)越強(qiáng)。其最大值為100，表明定向增發(fā)被管理層全部承包，57個(gè)樣本中總共有3家，最小值為0.42，平均值為24.36。E2即定向增發(fā)高管份額價(jià)值與高管薪酬比值，也與高管產(chǎn)生自利行為動機(jī)成正向變動。最小值為1.12，說明樣本中定向增發(fā)中高管所占份額的價(jià)值全部超過其薪酬，最高達(dá)到薪酬總額的652.99倍。P即高管的權(quán)利大小，為最小值0的樣本有6個(gè)，說明57個(gè)高管參與的定向增發(fā)的樣本中有89%的公司高管持有股份，這也一定程度地反映出了高管的自利行為動機(jī)。S、R分別表示公司總資產(chǎn)自然對數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率。

5 研究結(jié)果

5.1 假設(shè)1結(jié)果分析

定向増發(fā)產(chǎn)生的超額收益如圖1所示。

圖1 定向増發(fā)產(chǎn)生的超額收益

從圖1中可以看出，定向增發(fā)可以增加股東財(cái)富，產(chǎn)生正的累積超額收益，故假設(shè)1成立。在定向增發(fā)當(dāng)日，平均超額收益為6%，市場反應(yīng)良好，增加了公司所有者的財(cái)富。在定向增發(fā)當(dāng)日之前就已經(jīng)產(chǎn)生了超額收益，說明已經(jīng)有一部分人得到了內(nèi)幕信息。在之后6 d連續(xù)上漲，并在第7日累計(jì)平均超額收益率達(dá)到最大，為26.51%。

從上述可以看出，市場對高管參與的定向增發(fā)反應(yīng)是積極的。根據(jù)事件研究法在(-1，+1)、(-5,+5)和(-10，+10)3個(gè)不同時(shí)間長度事件窗內(nèi)的累積平均超額收益率及對其進(jìn)行的T檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 定向増發(fā)產(chǎn)生的累積超額收益率

注：“***”表示1%的置信水平下顯著。

從表3可以看出，3個(gè)時(shí)間長度都有正向的市場反應(yīng)，并且在1%的置信水平下顯著。

5.2 假設(shè)2結(jié)果分析

根據(jù)假設(shè)2，建立多元回歸模型為：

E1和E2分別是定向增發(fā)高管所占總增發(fā)比例和定向增發(fā)高管份額價(jià)值與薪酬比值，其作為被解釋變量；P是管理者權(quán)利的大小，也即是高管持有公司股份占公司總股本的比例，作為解釋變量；S、R分別是公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率，作為控制變量而存在。根據(jù)假設(shè)2，E1和E2與P都是成反向變動的，也即是負(fù)相關(guān)。根據(jù)模型，我們使用STATA軟件得出統(tǒng)計(jì)結(jié)果，見表4。

表4 多元回歸模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：“*”表示10%的置信水平下顯著。

從表4可以看出，在高管參與的定向增發(fā)中，當(dāng)高管份額占總定向增發(fā)比例(E1)作為被解釋變量時(shí)，高管權(quán)利的大小(P)的系數(shù)是大于零的，說明高管的權(quán)利越大，在定向增發(fā)中產(chǎn)生自利行為動機(jī)越強(qiáng)，定向增發(fā)高管份額的比例也就越大。當(dāng)定向增發(fā)高管份額價(jià)值占薪酬的比例(E2)作為被解釋變量時(shí)，管理層的權(quán)利大小(P)的系數(shù)也是大于零的，同樣說明了管理層權(quán)利越大，管理層在定向增發(fā)中產(chǎn)生自利行為動機(jī)越強(qiáng)。雖然結(jié)果僅在10%的置信水平下顯著，但是其符號也說明了假設(shè)2是正確的。

5.3 假設(shè)3結(jié)果分析

假設(shè)3認(rèn)為，在定向增發(fā)中，高管所占比例與股東累計(jì)超額收益率漲幅呈反方向變化。建立多元回歸模型為：

CAR是多元回歸模型的被解釋變量，需要分別設(shè)置(-1，+1)、(-5,+5)和(-10，+10)3個(gè)不同長度事件窗口期的累積平均超額收益率。E1和E2作為解釋變量。根據(jù)假設(shè)3，隨著高管產(chǎn)生的自利行為動機(jī)越強(qiáng)，市場反應(yīng)就越小，因此累計(jì)超額收益率變化不明顯。公司規(guī)模(S)以及資產(chǎn)負(fù)債率(R)是模型中的控制變量。使用STATA做統(tǒng)計(jì)分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)(-1，+1)時(shí)間長度擬合效果最好，因此，將選用(-1，+1)時(shí)間窗口進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果見表5。

表5 多元回歸模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：“*”表示10%的置信水平下顯著。

從表5可以看出，當(dāng)CAR作為被解釋變量時(shí)，E1的系數(shù)是正的，表明高管所占定向增發(fā)比例與股東累計(jì)超額收益率漲幅負(fù)相關(guān)，也就是高管參與的定向增發(fā)中高管所占比例越大，即產(chǎn)生自利行為動機(jī)越強(qiáng)，市場做出的反應(yīng)越小，所帶來的超額累計(jì)收益越小。同樣，E2的系數(shù)也是正的，表明管理層定向增發(fā)價(jià)值占薪酬的比例越大，市場做出的反應(yīng)越小，所帶來的超額累計(jì)收益越小。雖然統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果僅在10%的置信度下顯著，但是其系數(shù)的正負(fù)也證明了假設(shè)3是正確的。

6 結(jié) 語

根據(jù)實(shí)證分析論證了在我國上市公司高管參與的定向增發(fā)中高管自利行為動機(jī)的存在。并且得出了3個(gè)結(jié)論，即我國上市公司高管參與定向增發(fā)會產(chǎn)生超額收益，高管權(quán)利的大小與其自利行為動機(jī)呈正比，高管所占定向增發(fā)比重與股東累計(jì)超額收益率變化幅度呈反比。與此同時(shí)，文中不足之處在于樣本太少，且選取的變量也會產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)分析誤差。

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Private placement and self-interested behavior of executives in listed companies

WU Zhengjie, ZHANG Jinkang

(School of Accounting, Anhui Finance and Economics University, Bengbu 233030, China)

With Empirical Study and multiple regression model, 57 sampling are collected to discuss the private placement and self-interested behavior in the listed companies. The results indicate that private place orientated by executives would increase shareholder wealth and positive cumulative excess income would produced; the power of the executives is proportional to the self-interest motivation; and the private placement share proportion is inversely proportional to the variation of cumulative excess return of shareholders.

private placement; self interested behavior; executive power; excess return.

2017-01-11

吳正杰(1975-)，男，漢族，安徽淮南人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院副教授，碩士,主要從事財(cái)務(wù)管理方向研究,E-mail:zhangjinkang0503@163.com.

10.15923/j.cnki.cn22-1382/t.2017.3.16

F 27

A

1674-1374(2017)03-0303-05