張海龍, 李昊妍

(1.長春工業(yè)大學(xué) 發(fā)展規(guī)劃處, 吉林 長春 130012; 2.長春工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 吉林 長春 130012)

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中國持有美國國債規(guī)模影響因素實(shí)證分析及對策

張海龍1, 李昊妍2

(1.長春工業(yè)大學(xué) 發(fā)展規(guī)劃處, 吉林 長春 130012; 2.長春工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 吉林 長春 130012)

以影響中國持有美國國債數(shù)量因素為依據(jù)，建立了影響中國持有美國國債因素模型，從而有效預(yù)測中國持有美國國債的數(shù)量以及結(jié)構(gòu)走向。

美國國債； 規(guī)模； 貿(mào)易； 對策

1 中國持有美國國債的現(xiàn)狀

2015年底，我國持有美國國債的總量為12 462億美元，但由于2016年年初中國股市頻繁動(dòng)蕩，中國資本市場不確定性增強(qiáng)，從而影響了中國的外匯市場以及人民幣的利率，中國政府為了穩(wěn)定國際市場，拋售了大量的美國國債，挽救市場。到了2016年中旬，由于英國公投脫歐，造成了國際資本市場的動(dòng)蕩，中國也被連累其中，中國政府處于政治上的戰(zhàn)略考慮，持續(xù)地拋售美國國債，加之中國進(jìn)入SDR，人民幣匯率首次放開，使中國在國際市場以及對于人民幣的保值問題上，持續(xù)的拋售美國國債以期能夠維持人民幣匯率的穩(wěn)定及保持我國在國際市場上的優(yōu)勢。由于美國經(jīng)濟(jì)政策的變化，使整個(gè)國際資本市場的不確定性增加。中國近些年一直在減持美國國債的持有規(guī)模,到2016年底，我國持有美國國債的總量減少至1 115.7億美元，由美國國債持有數(shù)量第一大國成為第二大國。中國持有美國國債規(guī)模如圖1所示(數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美國財(cái)政部官網(wǎng)歷史數(shù)據(jù)整合而成)。

圖1 中國持有美國國債規(guī)模

2 影響因素

2.1 美元對人民幣匯率

債券是一種具有盈利性質(zhì)的金融產(chǎn)品，然而投資在盈利性的基礎(chǔ)上，不得不考慮安全性這個(gè)重要因素。在全球投資市場下，各國經(jīng)濟(jì)實(shí)力差異的限制，各國貨幣兌換的比率是影響增持或減持某個(gè)幣種盈利性產(chǎn)品的重要因素[1]。在自由浮動(dòng)的匯率之下更是如此。中國持有美國國債的規(guī)模同樣也要考慮到匯率的影響因素。如果美元兌人民幣的匯率大幅貶值，為保存我國外匯儲(chǔ)備賬戶的平衡，中國則有必要堅(jiān)持對美國國債的持有數(shù)量。自中國加入SDR以來，人民幣對外放開匯率的限制，可以進(jìn)行離岸交易以后，美元兌人民幣的匯率大幅度震蕩上升。按照投資的盈利性準(zhǔn)則，中國應(yīng)該增持美國國債，以保存資產(chǎn)的價(jià)值與實(shí)力。但現(xiàn)實(shí)是中國一直在減持美國國債的數(shù)量,這可能與政治因素有關(guān)。對于經(jīng)濟(jì)變量而言，很容易受外界的因素影響,美元對人民幣匯率變化如圖2所示(數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官網(wǎng)和國家統(tǒng)計(jì)年鑒)。

圖2 美元對人民幣匯率變化曲線

2.2 美國國債相對收益率

美國國債相對收益率是美國國債與其他外匯儲(chǔ)備的收益率之比，同時(shí)也是購買美國國債的機(jī)會(huì)成本或沉沒成本[2]。在我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)一定的情況下，投資外匯的品種以及規(guī)模是十分有限的，當(dāng)投資美國國債占用外匯資產(chǎn)的時(shí)候，就相當(dāng)于限制了投資其他外匯資產(chǎn)。為了能夠更好地進(jìn)行對比，選取了與國債處于相同性質(zhì)的美國HQM公司債券。除了因其都是屬于債券的性質(zhì)，其基本的特性相同，對比更具有普遍性與可靠性，還因HQM公司債券比倫敦銀行同業(yè)拆借率、美國的同業(yè)拆借率和其他各種投資產(chǎn)品更具有代表性，更重要的一點(diǎn)是，對于我國投資美國國債偏于長期型而言，參考的意義與作用不大。美國國債相對收益率變化曲線如圖3所示(數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng))。

圖3 美國國債相對收益率變化曲線

2.3 中國對美國的貨物和服務(wù)項(xiàng)順差(實(shí)體經(jīng)濟(jì))

中美貿(mào)易頻繁，美國是中國進(jìn)出口貿(mào)易的第一大國。兩國之間商品與服務(wù)交換的貿(mào)易數(shù)量隨著世界全球化以及人們需求的發(fā)展變得越來越頻繁。中國持有美國國債數(shù)量的多少，最重要的要素是我國擁有美元數(shù)量的多寡，進(jìn)行雙方貿(mào)易是決定美元賺取的關(guān)鍵[3]。中國一直以來都保持著貿(mào)易大國的稱號(hào)。對于世界各國的進(jìn)出口貿(mào)易，尤其是美國，一直處于貿(mào)易順差的地位，貿(mào)易的順差導(dǎo)致中國持有美元數(shù)量增多，而由于美元的世界貨幣特殊地位，中國能夠通過對美國的進(jìn)出口貿(mào)易賺取較多的世界貨幣，增加了中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，這對決定投資的產(chǎn)品和規(guī)模起很重要的作用。而從前面兩個(gè)因素可知，在中國擁有充足外匯的基礎(chǔ)上，有較大的可能就是投資美國國債。中國對美國的貨物和服務(wù)項(xiàng)順差變化曲線如圖4所示(數(shù)據(jù)來源：中國外匯管理局)。

2.4 外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)

外匯儲(chǔ)備指中國政府所持有的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的外匯部分，即一國政府所持有的以外幣表示的債券，是一個(gè)國家貨幣當(dāng)局持有并可以隨時(shí)兌換外國貨幣的資產(chǎn)。一國的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是對平衡國際收支以及穩(wěn)固一國對外市場的穩(wěn)定起著十分重要的作用。外匯不僅是作為衡量一國對外清償能力的主要指標(biāo)，也是一個(gè)國家維護(hù)自己的經(jīng)濟(jì)地位以及政治地位的重要前提[4]。美國國債屬于我國持有的以外幣表現(xiàn)形式的債券，是我國外匯儲(chǔ)備的主要構(gòu)成部分。由于美元的世界貨幣特殊地位，美國國債作為政府發(fā)行的“金邊債券”，其流動(dòng)性與安全性足以充當(dāng)美元進(jìn)行支付而且也有收益[5]。從我國的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)來看，美國國債的數(shù)量占據(jù)重大的比例，故而持有的美國國債數(shù)量是影響外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的重要的影響因素。美國國債占中國外匯儲(chǔ)備的比重見表1。

圖4 中國對美國的貨物和服務(wù)項(xiàng)順差變化曲線

數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)和美國財(cái)政部官網(wǎng)

3 影響因素實(shí)證分析

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)挖掘

在研究經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，要想從復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之中尋找規(guī)律，那就必須根據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況與數(shù)據(jù)，通過對數(shù)據(jù)的一系列分析，從中找出歷史的規(guī)律，進(jìn)而能夠?qū)ξ磥磉M(jìn)行更好的預(yù)測，通過預(yù)測能夠更準(zhǔn)確地掌握經(jīng)濟(jì)形勢以及未來發(fā)展的趨勢，從而更好地制定經(jīng)濟(jì)政策[6]。出于數(shù)據(jù)選取的考慮，選取了美元兌人民幣的匯率、美國國債的相對收益率、中國對于美國貿(mào)易進(jìn)出口的順差值、我國持有美國國債的數(shù)量方面進(jìn)行研究。

3.1.1 美元對人民幣匯率

由于匯率是完全放開的市場化狀態(tài)，故而每時(shí)每刻都在變化，因此，為了研究歷史以及運(yùn)算的方便，將每月的匯率中間價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均，得出每一年的加權(quán)平均后的匯率[7]。

3.1.2 美國國債相對收益率

由于相對收益率是美國國債的收益率與其他外匯資產(chǎn)收益率的比值。美國國債的收益率也由于完全市場化，每天都在變化，故而選取了每月的已經(jīng)經(jīng)過算法計(jì)算過的美聯(lián)邦政府公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均。對于美國HQM公司債券也是如此。然后對其進(jìn)行比值的計(jì)算，從而得到美國國債相對收益率。

3.1.3 中國對于美國貿(mào)易進(jìn)出口的順差值

根據(jù)中國的國際資產(chǎn)負(fù)債表中所得，由于其余變量都為相對數(shù)，而順差值為絕對數(shù)進(jìn)入模型之中，一會(huì)將模型的整體數(shù)值以及顯著性水平變相拉大，導(dǎo)致模型不精準(zhǔn)，二會(huì)導(dǎo)致模型的經(jīng)濟(jì)意義不合理，故而對于此數(shù)據(jù)，全部進(jìn)行對數(shù)運(yùn)算，減少不精準(zhǔn)性以及異方差性，并且計(jì)算方便[8]。

3.1.4 我國持有美國國債數(shù)量

與上一個(gè)變量一樣，由于絕對數(shù)與相對數(shù)的差異，對其采用取對數(shù)的處理手段。4個(gè)變量的時(shí)間序列見表2。

數(shù)據(jù)來源：美元對人民幣的匯率：2000-2015年的數(shù)據(jù)從中國統(tǒng)計(jì)年鑒上取得，而2016年的匯率則是根據(jù)外匯管理局每月的中間價(jià)進(jìn)行平均加權(quán)得到。

美國國債相對收益率：其中，美國國債的收益率是從美聯(lián)儲(chǔ)的官網(wǎng)數(shù)據(jù)庫中得到，美國HQM公司債券的收益率是從美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)庫中得到。中國對于美國貿(mào)易進(jìn)出口順差值是從中國外匯管理局的中國國際收支平衡表得到。

中國持有美國國債的數(shù)量是在美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)庫中得到。

美國國債相對收益率為美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)整理。

3.2 模型設(shè)定與計(jì)量方法

模型設(shè)定：

計(jì)量方法：由于設(shè)立模型的目的是我國持有美國國債的規(guī)模是否與以上假設(shè)因素存在相關(guān)性，以及相關(guān)性是否緊密，故而，應(yīng)采用對顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，要進(jìn)行T檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)、擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。

由于模型是由時(shí)間序列的數(shù)據(jù)組成的，必須檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诋惙讲钚圆⑶覚z驗(yàn)是否具有序列相關(guān)性，通過檢驗(yàn)上述兩個(gè)性質(zhì)來修正模型。

由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)所有均假設(shè)為平穩(wěn)的，但是，在此必須檢驗(yàn)其是否平穩(wěn)并且進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，用差分法進(jìn)行修正。

3.3 實(shí)證及結(jié)果分析

3.3.1 顯著性檢驗(yàn)

對方程進(jìn)行線性回歸檢驗(yàn)，顯著性檢驗(yàn)如圖5和圖6所示。

圖5 模型整體變量顯著性檢驗(yàn)

由于美元對人民幣的匯率，在經(jīng)過對于數(shù)據(jù)的特殊處理即進(jìn)行數(shù)據(jù)對數(shù)化之后，無論在哪個(gè)置信水平之下，其T檢驗(yàn)都不通過，故而證明美元對人民幣的匯率在此方程中，其影響中國持有美國國債水平不太顯著，但是，在單獨(dú)與中國持有美國國債的數(shù)量做線性回歸方程以后，其不但通過了T檢驗(yàn)與F檢驗(yàn)以及擬合優(yōu)度R2的檢驗(yàn)，而且，對于中國持有美國國債數(shù)量的影響十分大，同時(shí)呈現(xiàn)出反向的線性相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)美元對人民幣的匯率下降，即人民幣的匯率上升的時(shí)候，中國持有美國國債的數(shù)量會(huì)隨著人民幣匯率上升而下降。

故而，方程修正為：

在此方程下，方程的顯著性檢驗(yàn)如圖7所示。

對于此方程來說，在5%的置信水平之下，T檢驗(yàn)服從自由度為(n-k-1)的T分布，查表可得，在自由度為14，置信水平在0.05的T分布的數(shù)值為1.761。因?yàn)閷τ赥分布來說，其特點(diǎn)為雙尾分布，故而此方程是3個(gè)系數(shù)顯然都通過T檢驗(yàn)，其具有經(jīng)濟(jì)意義，且各個(gè)變量都具有顯著性。對于模型整體的顯著性檢驗(yàn)如圖7所示。

圖7 模型整體的顯著性檢驗(yàn)

對于此方程來說，在5%的置信水平之下，F(xiàn)檢驗(yàn)服從自由度為(n-k-1)的F分布，查表可得，在自由度為14,置信水平在0.05的F分布的數(shù)值為2.46，而從表中可以看出，其F檢驗(yàn)的職位246.967 9遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其通過值，故而方程總體線性的顯著性檢驗(yàn)通過。

3.3.2 異方差檢驗(yàn)

運(yùn)用懷特檢驗(yàn)法檢驗(yàn),結(jié)果如圖8所示。

圖8 懷特檢驗(yàn)法檢驗(yàn)結(jié)果

對其進(jìn)行判斷，通過對于統(tǒng)計(jì)量nR2是否服從相應(yīng)的χ2(n)檢驗(yàn)，查表得χ2(17)的數(shù)值為27.587，而nR2的數(shù)值為16.531 429，所以nR2～χ2(n)<χ2(17) ，故而此方程不存在異方差問題。

3.3.3 序列相關(guān)性檢驗(yàn)

序列相關(guān)性散點(diǎn)圖如圖9所示。

圖9 序列相關(guān)性散點(diǎn)圖結(jié)果

從圖中可以看出，如果其線性相關(guān)的話，散點(diǎn)圖上的點(diǎn)會(huì)呈現(xiàn)逐漸遞增或者逐步遞減的形式，但圖中點(diǎn)散落十分分散，并且毫無規(guī)律可循，故而其不存在線性相關(guān)性。

為了讓檢驗(yàn)更加準(zhǔn)確，再次采用D.W檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。

通過n、k的個(gè)數(shù)，查表可得dL = 1.02，dU=1.54，而通過最初的線性回歸檢驗(yàn)的表格中可得D.W=1.666 253，而dU

3.3.4 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對于一個(gè)由時(shí)間序列構(gòu)成的數(shù)據(jù)而言，最關(guān)鍵的就是時(shí)間序列的平穩(wěn)性。若一個(gè)時(shí)間序列不平穩(wěn)的話，則其所對應(yīng)的的經(jīng)濟(jì)意義就不完整，也就毫無意義可言。下面，就進(jìn)行平穩(wěn)性的單位根的ADF檢驗(yàn)以及差分修正。

對于單位根檢驗(yàn)，如果是合格的經(jīng)濟(jì)變量，則其T檢驗(yàn)的值在所有的顯著性水平中應(yīng)該為最大，而后的概率值應(yīng)該較小。

對于X2的ADF檢驗(yàn)如圖10所示。

對于X2檢驗(yàn)結(jié)果可得，其T檢驗(yàn)的絕對值在各個(gè)置信水平之下的標(biāo)準(zhǔn)相比，其最大，并且其之后的概率值較小。lnX3的ADF檢驗(yàn)如圖11所示。

圖10 X2的ADF檢驗(yàn)

圖11 lnX3的ADF檢驗(yàn)

從lnX3的檢驗(yàn)結(jié)果可得，其T檢驗(yàn)的絕對值與各個(gè)顯著性水平之下的標(biāo)準(zhǔn)值相比最大，并且其之后的概率值較小。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，其不存在平穩(wěn)性問題，故而此方程有經(jīng)濟(jì)意義，并且不存在虛假回歸的問題。

3.4 實(shí)證分析結(jié)論

經(jīng)過一系列檢驗(yàn)與修正后，可得最終的多元線性回歸模型：

lnY=3.01-2.374X2+0.832X3

由此可得其中的變化關(guān)系，當(dāng)沒有其他因素影響的時(shí)候，中國也會(huì)繼續(xù)持有美國國債，其具體規(guī)模為3.01個(gè)單位。而對于美國國債相對收益率而言，其呈現(xiàn)反方向變動(dòng)的關(guān)系，也就是說，相對的收益率越高,即美國公司債券的收益率越高，而中國持有美國國債的規(guī)模就會(huì)越少，其具體的數(shù)量關(guān)系為，收益率每變動(dòng)1個(gè)單位，中國持有美國國債的數(shù)量就會(huì)變動(dòng)2.374個(gè)單位。對于中美貿(mào)易進(jìn)出口順差值來說，其呈現(xiàn)正向的變化，中國處于順差的順差額每變動(dòng)1個(gè)單位，中國持有美國國債的數(shù)量就會(huì)變化0.832個(gè)單位。

4 對策建議

4.1 保持美元兌人民幣匯率的穩(wěn)定

雖然對于模型而言，美元兌人民幣的匯率不能夠充當(dāng)變量，但是由于其對于一國經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)的數(shù)量與規(guī)模具有十分重要的作用。雖然美國國債受政治等因素的影響較多，但我國持有外國資產(chǎn)的數(shù)量與規(guī)模仍作為十分重要影響因素來考慮和權(quán)衡[9]。我國在加入SDR以后，在岸人民幣價(jià)格和離岸人民幣價(jià)格差距十分大，近期，由于美國ISM制造業(yè)指數(shù)超出預(yù)期，使美元呈強(qiáng)勢上漲勢頭，再加上特朗普政府新經(jīng)濟(jì)政策以及人們對于美元的預(yù)期，紛紛看好美國，從而造成美國的匯率上漲勢力強(qiáng)勁，嚴(yán)重影響了國際上的投資者對于中國的信心，為此，我國要保持美元對人民幣匯率的穩(wěn)定，在浮動(dòng)匯率的市場情況下，保持匯率浮動(dòng)在合適的范圍之內(nèi)，從而使中國的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)健，從而變相的增加中國由于持有美國資產(chǎn)的價(jià)值。

4.2 保證中國對美國貿(mào)易順差的有利地位

對于模型而言，中美之間的貿(mào)易順差對于中國持有美國國債而言成正比，也就是說，中美兩國的貿(mào)易順差越大，中國持有美國國債的數(shù)量越多[10]。但是近幾年我國的貿(mào)易出口量不斷的下降，逐漸失去了中國作為順差國的地位。我國一直都是進(jìn)出口大國，而我國與美國之間都是對方的貿(mào)易進(jìn)出口量第一的國家。我國保持相對而言的貿(mào)易順差地位，持有的外匯資產(chǎn)的規(guī)模也將會(huì)增大，有利于我國投資一直以來相對薄弱的資本資產(chǎn)，能夠促進(jìn)我國金融市場與金融交易的成熟性，同時(shí)也能夠賺取更多的利潤，從而鞏固我國在國際經(jīng)濟(jì)與政治上的地位，促進(jìn)我國的發(fā)展。但是，我國在保證貿(mào)易順差地位的同時(shí)，也要保持產(chǎn)品上的創(chuàng)新和技術(shù)上的進(jìn)步，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國勞動(dòng)力廉價(jià)等傳統(tǒng)意義上的優(yōu)勢已經(jīng)不復(fù)存在，所以，我國要保持產(chǎn)品上的優(yōu)勢，在順差的基礎(chǔ)上提高產(chǎn)品質(zhì)量，占據(jù)有利于我國發(fā)展的優(yōu)勢戰(zhàn)略地位。

4.3 做好規(guī)劃投資組合，實(shí)現(xiàn)效益最大化

中國的外匯儲(chǔ)備一直都十分充足，外匯的儲(chǔ)備規(guī)模在世界占據(jù)第一的位置。有了外匯，就要進(jìn)行相對應(yīng)的投資，投資外國資產(chǎn)從而獲取利潤，取得更多的外匯是對于中國這樣發(fā)展中國家而言十分重要的投資策略。穩(wěn)定本國匯率，創(chuàng)造較好的國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，對于中國十分重要。外匯投資的目的不僅僅是為了賺取利潤，更是為了發(fā)揮外匯在國家之間政治經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)作用。如何通過外匯資產(chǎn)的分配，從而達(dá)到中國對于外部投資的均衡狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)效益最大化。

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Influential factors and strategy for China’s holdings of U.S. treasury bond scale

ZHANG Hailong1, LI Haoyan2

(1.Division of Planning & Development, Changchun University of Technology, Changchun 130012, China; 2.School of Economics & Management, Changchun University of Technology, Changchun 130012, China)

Based on the factors influencing China’s holdings of U.S. treasury bond scale, a simulation model describing the factors is established to effectively estimate the number and trend of China’s holdings of U.S. treasury bonds.

U.S. treasury bonds； scale； trade； strategy.

2017-01-29

吉林省科技廳科技引導(dǎo)計(jì)劃項(xiàng)目(20170418064FG)

張海龍(1971-)，男，滿族，吉林九臺(tái)人，長春工業(yè)大學(xué)研究員,博士，主要從事經(jīng)濟(jì)管理、戰(zhàn)略管理和高等教育管理方向研究,E-mail:zhanghailong@ccut.edu.cn.

10.15923/j.cnki.cn22-1382/t.2017.3.15

F 810.5

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1674-1374(2017)03-0294-09