鄭云鶴

（北京航空航天大學(xué)）

【摘要】我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過二十余年的發(fā)展與完善，逐步走向市場(chǎng)化，為檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)上證市場(chǎng)的有效性，本文通過選取上證50成分股中的20支股票的142個(gè)有效周數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，將市場(chǎng)收益率按照正、負(fù)順時(shí)分為兩組，以消除計(jì)算平均收益時(shí)存在的正負(fù)收益的相互抵消的效應(yīng)，將上述分組對(duì)應(yīng)的同期個(gè)股平均收益率與經(jīng)測(cè)算所得β系數(shù)進(jìn)行回歸繪制證券市場(chǎng)線，以驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。研究結(jié)果表明，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展逐漸趨于完善，β值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力相對(duì)于2005-2010年期間有所加強(qiáng)，通過有效的投資組合可以分散部分可分散風(fēng)險(xiǎn)，該模型的適用性在我國(guó)股票市場(chǎng)中具有顯著提升。但是我國(guó)股票市場(chǎng)信息公開程度有限，在很大程度上影響了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的適用性。

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型 適應(yīng)性 β值

一、引言

早期對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究大多基于國(guó)外的資本市場(chǎng)，研究結(jié)果支持股票收益與β值之間存在明確的線性關(guān)系，如Black、Jensen和Schole、Fama和Macbech發(fā)現(xiàn)平均股票收益與貝塔系數(shù)之間存在正的線性關(guān)系等。但是我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，中國(guó)股市從1989年開始作為試點(diǎn)，僅有二十余年的發(fā)展歷史，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用造成了很大的限制。早期的中國(guó)學(xué)者們使用單支股票的β系數(shù)來檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的適用性，如郭艷萍、李嬌以伊泰股份2008-2012年的月度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，采用了圖形分析和最小二乘法計(jì)算伊泰股份的貝塔值，但是R Square的值偏低，影響了β值的解釋效力，測(cè)量誤差及選股偏見對(duì)研究結(jié)果具有較大的影響，進(jìn)而限制了研究結(jié)果的可信度。后期，學(xué)者們通過分組研究多支股票進(jìn)而驗(yàn)證該模型的適用性，如趙燾選取上證180指數(shù)股票池的30支個(gè)股在2001-2013年的日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出上證180指數(shù)股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益的相關(guān)性比較弱，其風(fēng)險(xiǎn)與收益之間并不存在著CAPM所設(shè)想的顯著的線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

目前，學(xué)者們對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的探討與研究仍在繼續(xù)。通過上述前人研究結(jié)果我們不難看出，在時(shí)間的選擇上，由于中國(guó)股市建立較晚，市場(chǎng)化程度有限，致使學(xué)者們的研究出現(xiàn)不同的結(jié)論，甚至使用相同的時(shí)間段進(jìn)行研究卻得到了截然相反的結(jié)論。在研究方法上，早起學(xué)者只依據(jù)單支股票的β系數(shù)對(duì)傳統(tǒng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，但這種方法會(huì)引起挑選偏見和測(cè)量誤差，分組則能夠很好的解決這個(gè)問題。

有鑒于此，本文采用2011年—2013年的周數(shù)據(jù)，將市場(chǎng)收益率按照正、負(fù)順時(shí)分為兩組，以消除計(jì)算平均收益時(shí)存在的正負(fù)收益的相互抵消的效應(yīng)，將上述分組對(duì)應(yīng)的同期個(gè)股平均收益率與經(jīng)測(cè)算所得β系數(shù)進(jìn)行回歸繪制證券市場(chǎng)線，以驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性。采用單股分析和分組分析相結(jié)合的方法，選用上證50成分股中的20支股票的交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型在最近三年對(duì)于中國(guó)股市的適用性。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)的選取

（1）樣本股票的選擇。本文運(yùn)用分層抽樣的方法，選取上證50成分股中的20支股票作為研究樣本，主要基于以下幾個(gè)原因：上海股市發(fā)展相對(duì)較為完善，能夠綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況，代表性較強(qiáng)，且股票相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)較為完整，數(shù)據(jù)資料的獲取較為便利。

（2）研究時(shí)間及周期的確定。中國(guó)股市在經(jīng)歷了2005-2007年的快速上漲后，由于受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，又歷經(jīng)了2008-2010年的下挫，其走勢(shì)可謂跌宕起伏，2010年后股市漸趨平穩(wěn)。本文考慮到市場(chǎng)發(fā)展的成熟度及相關(guān)數(shù)據(jù)獲取的便利性和有效性，選取了2011年4月8日到2013年12月31日作為研究的時(shí)間段。本文以周作為研究周期，共得到142個(gè)有效觀測(cè)值，以確保樣本數(shù)據(jù)的充分性以得到一般性的結(jié)論。

（3）市場(chǎng)指數(shù)的選擇。上證綜合指數(shù)是最早發(fā)布的指數(shù)，是以上證所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)。該指數(shù)比較準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)發(fā)展行情及趨勢(shì)，整體上比較符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于資本市場(chǎng)的描述，因此本文選取上證綜指作為代表指數(shù)。

（二）對(duì)單支股票的分析研究

通過回歸分析，我們得到20支股票回歸結(jié)果的統(tǒng)計(jì)表1，根據(jù)回歸分析結(jié)果可知：

針對(duì)H0：βi=0，給定顯著性水平α=0.05，查t分布表得自由度為142的臨界值為：t0.025（142）=1.976<樣本t值。故應(yīng)拒絕原假設(shè)，回歸模型的T檢驗(yàn)均通過，表明βi系數(shù)均顯著，表明根據(jù)樣本股票收益率和市場(chǎng)股票收益率估計(jì)的β系數(shù)有效。

市場(chǎng)收益率有正有負(fù)，如果計(jì)算整個(gè)研究期間個(gè)股的平均收益率，會(huì)有正負(fù)收益率相互抵消的效應(yīng)。為避免上述現(xiàn)象，本文將市場(chǎng)收益率劃分為正負(fù)兩類，進(jìn)而分別計(jì)算在市場(chǎng)收益率為正、負(fù)兩種情況下對(duì)應(yīng)個(gè)股收益率的平均值，以期得到個(gè)股收益率變動(dòng)與市場(chǎng)收益率之間的相互關(guān)系。

從樣本股票回歸結(jié)果和樣本股票β系數(shù)可以看出，βi的平均值為1.0380，中位數(shù)值為1.0416。其中中信證券的β系數(shù)最大，最大值為1.7907，貴州茅臺(tái)的β值最小，為0.4276。從個(gè)股收益率分析表中可以看出，對(duì)于樣本整體而言，隨著β系數(shù)的逐漸減小，在市場(chǎng)收益率為負(fù)值的情況下，βi所對(duì)應(yīng)的股票i的損失率具有逐漸降低的趨勢(shì)；在市場(chǎng)收益率為正的情況下，βi所對(duì)應(yīng)的股票i的收益率也具有逐漸降低的趨勢(shì)，而且中信證券和貴州茅臺(tái)的收益率分別為最高和最低，說明了股票市場(chǎng)上收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)的關(guān)系。但是，在市場(chǎng)收益率為負(fù)值的情況下，中信證券和貴州茅臺(tái)的平均損失率在樣本股中并未達(dá)到最大值和最小值，損失程度最大的是β系數(shù)為1.660474的光大證券，損失程度最小的是β系數(shù)為0.722333的伊利股份，同理，樣本公司的損失率大小與β系數(shù)之間沒有表現(xiàn)出這種嚴(yán)格的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系的樣本公司還有廣大證券、江西銅業(yè)、中國(guó)人壽等。因此，樣本公司的收益率大小與β系數(shù)大小沒有完全一一對(duì)應(yīng)，說明樣本公司股票同時(shí)存在著高風(fēng)險(xiǎn)、低收益以及低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的現(xiàn)象。

RSquare的大小衡量了回歸方程對(duì)股票超額收益的解釋能力的大小，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益的解釋能力的大小。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中表明資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都被分散掉，資產(chǎn)的收益能力只受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即β系數(shù)具有對(duì)超額收益的完全解釋能力。吳梓越、吳熙同樣采用分層抽樣的方法選取了滬市20支股票，以2005-2010年股票周數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股票在2005～2010 年間可決系數(shù)并不理想，其均值為0.3911，有35%的樣本股票的可決系數(shù)分布在0.3～0.4之間，僅有15%的樣本股票的可決系數(shù)大于50%，即大部分股票超額收益只有40%左右取決于市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而在本文研究時(shí)間段內(nèi)，從回歸的可決系數(shù)R Square可知，R Square均值為0.4337，相對(duì)于2005-2010年該值提升了11%，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在對(duì)超額收益的解釋能力提升了11%；有15%的樣本股票的可決系數(shù)分布在0.3～0.4之間，40%的股票的R Square大于0.5，說明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益解釋能力高于50%的樣本股票的數(shù)量占比上升了25%。但是從本時(shí)間段的樣本總體來看，仍有60%的股票的R Square小于0.5，說明大部分股票受到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，即β系數(shù)對(duì)股票超額收益的解釋能力比較有限，股票的超額損益大多受到非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。而且本文所選股票均為上證50成分股，股票本身對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的抵御能力，因此，從市場(chǎng)總體考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益的影響可能會(huì)進(jìn)一步降低。

（三）對(duì)股票組合的分析研究

根據(jù)投資組合理論，投資組合能夠分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有效地降低投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)。本文通過對(duì)股票的β系數(shù)進(jìn)行升序排列，令β系數(shù)最大的兩支股票與β系數(shù)最小的兩支股票一共4支股票構(gòu)造投資組合，以此類推，共構(gòu)造5組投資組合，以期降低投資組合總風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這五組投資組合進(jìn)行回歸分析，得到下表：

針對(duì)H0：βi=0，給定顯著性水平α=0.05，查t分布表得自由度為142的臨界值為

t0.025（142）=1.976<樣本組合t值

故應(yīng)拒絕原假設(shè)，回歸模型的T檢驗(yàn)均通過，表明βi系數(shù)均顯著，表明根據(jù)樣本組合進(jìn)行回歸分析所估計(jì)的組合β系數(shù)有效。

從上表可以看出，投資組合的β系數(shù)比較穩(wěn)定地接近于1，顯著低于組合中風(fēng)險(xiǎn)最高的兩支股票的β系數(shù)，有效地抵消了投資組合中股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。R Square 均在0.66以上，其最大值上升到了0.8194，說明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力明顯增強(qiáng)。通過對(duì)投資組合的回歸分析，我們不難看出在我國(guó)上證市場(chǎng)中通過構(gòu)造有效的投資組合在一定程度上能夠分散股票的可分散風(fēng)險(xiǎn)。

三、主要結(jié)論

通過對(duì)上證50成分股中的20支股票在2011年4月8日-2013年12月31日期間的142個(gè)周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，本文得到如下結(jié)論：

（1）隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)上證市場(chǎng)的適用性較強(qiáng)，β系數(shù)對(duì)于股票風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力有所提升，上證50成分股的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)的關(guān)系較顯著，其風(fēng)險(xiǎn)與收益之間近似存在著資本資產(chǎn)定價(jià)模型所設(shè)想的線性關(guān)系，說明隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上證市場(chǎng)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型所描述的有效市場(chǎng)的契合度有所提升，股票市場(chǎng)向著更加有效的方向發(fā)展。但是，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于市場(chǎng)具有一系列嚴(yán)格的假設(shè)，而我國(guó)的股票市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，發(fā)展不夠成熟，噪音投資者大量存在，即使是發(fā)展相對(duì)完善的上證市場(chǎng)也很難達(dá)到該模型所要求的市場(chǎng)狀態(tài)，因此β系數(shù)對(duì)于單支股票不可分散風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力受到了很大的限制，這在一定程度上影響了該模型在我國(guó)市場(chǎng)上的應(yīng)用。

（2）通過將上證指數(shù)收益率按照正負(fù)進(jìn)行分為兩組，將對(duì)應(yīng)時(shí)期的個(gè)股平均收益率與個(gè)股β系數(shù)進(jìn)行回歸分析，二者之間線性關(guān)系顯著，擬合效果良好，符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型的描述。說明該模型在中國(guó)資本市場(chǎng)上依然成立。

（3）通過構(gòu)造有效的投資組合能夠抵消大部分的可分散風(fēng)險(xiǎn)，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于股票超額收益的解釋能力。

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